未来人民币资本项目管制的解除以及自由兑换和国际化进程，首先需要我们国内实现泡沫的“软着陆”。否则，汇率和资本项目管制的解除都只是刚性挤破泡沫的工具。
当21世纪以来中国“宽货币”的拐点出现时，情况或会变得不太可控。跨境资本流动的正反馈效应往往会引发资产市场出现“超调”，使得经济受到超强的紧缩效应而“硬着陆”。因为中国银行部门90%以上的信贷都与人民币资产的价格相关联。
回到“实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异”的巴萨平衡式，政策都是有两个选项的：一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温；二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，去掉经济泡沫的“势”。通俗地讲，就是经济减速。经济减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动和财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。
假如前者面临诸多短期内无法逾越的障碍，我们为什么就没有勇气选择后者呢？
（2010年8月5日）
人民币汇率升值的压力源自投资的经济
很多人持有这样的判断：中国的货币当局因为忌惮升值压力而不敢加息；中国只有在美国加息后才会跟进，理由同样是怕加大人民币升值的压力。
这些都是经不起推敲的逻辑。
如果你认为那些假道经常项目进入的所谓“热钱”是来套人民币升值的，那就犯了金融市场的“幼稚病”。现行的人民币名义汇率显然不是个市场变量，而是个政策变量。对冲基金基本就是这样玩的，在海外无本金交割远期开出足够强的人民币贴水，然后屯兵于港股和期货以及国内的股市、楼市，谋求预期导致的自我实现的资产泡沫。
在我看来，利差绝非人民币升值的决定性因素，而是跨境资金的造势噱头。
国内累积的人民币实际汇率的升值压力，源自于劳动生产率的提速。但是我们必须明白，这种变化并非来自制度创新、技术进步，而是依靠高投资的全面提速。我们有理由相信，随着资本劳动比进一步快速上升，在2007年和2008年出现减速势头的劳动生产率在2009年会重新向上。
在我看来，21世纪以来，人民币累积的升值压力多来自于此。
只要投资主导的经济继续，实际汇率就会继续冒虚火，人民币钉住美元的汇率制度使得美元贬值就意味着名义有效汇率很可能也随之出现贬值，因此资产泡沫或物价通胀的压力就显现出来了。坦率地讲，虚火在，人民币的有效汇率根本稳定不下来，即便我们改变现行汇率政策的规则，从钉住美元重新回到钉住所谓“一篮子货币”，也是枉然。无非是通胀大小而已，不可能改变根本。
反过来，中国真正进入实质性的“调结构”的轨道过程，事实上就是一个人民币实际汇率升值的压力反侧自消的过程。资源要素价格的改革意味着廉价资源时代的结束，意味着资源配置的权力由政府回归市场。高储蓄的下降意味着国内消费内需将能逐步填补外需退出的缺口，双顺差将大幅收缩，中国经济将减速至一个正常水平。
所以，近年来我一直在强调，人民币的汇率改革一定要与国内经济的结构调整统筹结合。孰先孰后？孰快孰慢？2005年汇改以来脱节的单兵突进的经验教训应该好好总结。结构性改革的严重缺位直接启动了名义汇率升值的阀门，渐进式升值道路的宣示事实上等于是“快快向中国搬钱”的邀请函和动员令。果不其然，贸易顺差、外资直投，以及应邀来华分享人民币渐进升值好处的“热钱”，三股潮流合并，使得中国的货币流动性滔滔不绝。当一个个围堵流动性的货币政策工具被用至极限之时，回过头来发现所有的问题依旧，甚至愈演愈烈。
解决之道是一定要超越人民币汇率形成机制本身。人民币汇率的困境只不过是投资和消费内部失衡的一个必然结果，而不是原因。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，而最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。而国民储蓄率和投资率这两个变量，几乎不受贸易政策的影响，更不会受到其他国家货币升值或贬值的影响。储蓄与投资的长期失衡，显然最终是由经济体的经济增长模式决定的。
当然，如果你迷信国际贸易收支的“价格弹性”或“汇率弹性”，所谓的“试错法”也尽可一试。老实讲，在一个价格存在系统性扭曲的经济体中，货币当局根本不可能评估名义汇率到底要升多少，升得够不够，只要资源依然按政府的行政意志而配置，均衡汇率对于这样的经济体本身就没有太大意义。
正如我前面讲的，中国的双顺差并不是因为出口多了，而是因为国内收入支撑的购买力起不来，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色，在做劳动报酬收入。这是一个很尴尬的经济逻辑。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？怎么就转不过这个弯呢？甚憾，甚憾。
（2009年11月27日）
牺牲了家庭，中国如何再平衡？
无论是当初为了反危机而刺激经济，还是在当下为过热的经济和如火如荼的资产泡沫降温，政策首先考虑的都是政府、银行和国有企业，家庭利益被放到了最后，甚至被牺牲掉了。
为了挽救跳水的外需，我们求索于房地产。随着家庭的负债增加，资产方完成从现金到泡沫楼盘的转换，家庭的财富却转移成了财政收入、开发商利润以及银行的利息。
面对百年一遇的世界金融危机，我们用惯常手段予以回应—在已经破纪录的高投资率上再加一剂巨额投资以期抵消掉外需的崩塌，甚至将更多的资源投入到基础设施建设和重化工行业。这些财政和信贷支持使得工厂得以继续开工，固然有助总体消费，因为就业率得到了暂时的保证，但这些投资的唯一经济目的只在于增加未来产能，而用加速的基础设施投资来保持就业的方式不仅是不可持续的，而且也没有解决中期消费过低的问题，仅仅是把难题的最终到来推迟了数年。
有权威经济学家说，我们是在做好事，这不仅仅是投资，政府是在为未来提供公共消费。只不过家庭将来为这些公共消费所支付的成本过于高昂。因为如果用贷款修建的基础设施由于利用率严重不足而收不回投资，就会导致银行系统发生坏账。中国家庭只有再次被迫通过缓慢的收入增长和低储蓄利息率的形式为这些投资埋单。
经济明显趋热，资产泡沫也升了级。但中国人民银行除了数量控制外，价格却始终按兵不动。要么说加息会损害中小企业，要么说加息会招致汇率升值压力。我看都不成立。
因为，任何资产泡沫的内涵其实都非常简单。过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资一些在遥远的未来才有回报的项目才能求得心灵的安慰，以致资源错配或“不正当投资”的产生。抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。
在我看来，真正的原因在于政府、银行和垄断部门不乐见加息。过低的利率会迫使家庭（即经济体中主要的存款者）为借贷者补贴借贷成本。存款与贷款利率间的天然价差，将迫使家庭事实上参与为银行注资（三大国有商业银行2009年赚了3 000亿元的利润），以解决那些国有企业和地方政府融资平台的坏账所带来的银行资产负债问题。
当股票市场中一帮无知的投机客整天在为央行的加息忧心忡忡时，殊不知货币当局可能从心底里根本就没打加息的主意。
中国过度依赖出口和投资的经济增长模式，使得中国面对美国及全球消费收缩越来越难以适从，中国的出口和人民币汇率面临全球性的“围剿”。必须要降低这种依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例。
中央政府极其渴望带动国内消费，实现经济增长方式的转变，但体制驱动着家庭未来仍被迫支付银行资本结构调整的代价，为无利可图的投资潮继续埋单，家庭消费增长的希望又在哪呢？
坦率地讲，当下的政策首先照顾的是政府、银行和垄断部门，而牺牲了家庭的利益，这将危及中国的未来。当财富以“反危机”的名义进一步从家庭流向政府、银行和国有垄断部门时，谁又来承担中国经济再平衡的重任？
（2010年4月1日）
“十二五”期间国有资本应该战略性撤退
毋庸讳言，2005年的“非公36条”①显示制约民间资本准入的是软门槛，即各种玻璃门和弹簧门。因此，民间资本期待实施细则，希望这次“新36条”②实施细则能够彻底清除种类繁多的软门槛。
国家发展和改革委员会（以下简称发改委）有关官员透露，鼓励民间资本参与发展医疗事业的相关政策措施已上报国务院，力争2010年10月底前出台。同时，广东、南京和宁波等已出台了落实“新36条”的相关政策。这意味着2010年5月13日出台的“新36条”正式进入了细化实施阶段。
现在的问题在于，清除了门槛，私人部门就能进入吗？
经济学上有个概念叫“自然垄断成本”，谁先进入这个领域，谁就是老大（平均成本大幅下降是自然垄断形成的充分条件）。更何况，土地、资金、税收等诸多要素都掌控在国家资本手中，就算放开了准入门槛，又能怎样？私人资本进入能干得过国有资本吗？
统计局不要再出那些毫无意义的报告了，比较国有资本、民间资本的资产占比、增加值、利润占比等，这些多少显得文不对题，让人笑话。经济体跟人体一样，各个部位的关键性都不一样。其实你只要控制了1%的部类（如金融、土地），事实上你就控制了这个经济体的整个命脉。
中国金融、主体运输、电信、电力等，受到“垄断”力量的控制，私人资本根本无法涉足或集聚。
实际情况还远不止于此，当下国有资本依托着“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，一方面不断向重要行业和关键领域集中，另一方面又四面出击，在许多与国民经济命脉和国家经济安全毫无关系的行业抢占地盘，由此引发了“国进民退”的现象。比如商业性房地产开发领域，120多家国有企业中竟然有80多家涉足，那些号称与国家安全有关的军工企业、航空工业企业竟然也置身其中。目前，仍有约2/3的企业、40%的国有资产分布在一般生产加工行业和商贸服务及其他行业。
国有资本一方面舍不得从一般行业中退出，但对一些公用事业和重要工业领域，又通过各种方式阻碍行业开放，民间资本难以进入。尽管国务院又通过了鼓励民资的“新36条”，但在国有资本分布如此宽泛、国有资本退出迟迟不动的情况下，很难想象民间资本进入能取得多大进展。
我建议，“十二五”期间国有资本应该有计划地战略性撤退，当前落实“新36条”的关键并不在于“民进”，其实私人部门很清楚收益和风险在哪里，这不需要政府教它们，鼓励它们，关键在于“国退”，国有资本要让出地盘。
从微观机制上讲，国有部门经济是典型的代理人经济，代理人经济的利益激励是倾向于使产业流程内部化，越大的规模、越大的营业收入，越符合代理人的利益最大化；而私人部门经济倾向于通过使社会化大生产的流程解构、外包来提升效率，让基于制造业的现代服务业（如现代金融、物流、信息和法律服务等）迅速衍生和发展，从而创造出就业需求的指数级增长，城市化依托于此方能大幅地推进。
这是符合中国经济转型的宏观目标的，也是转型必须要突破的点。
事情就这么简单，但操作起来却是难事。因为这些政策可能蕴涵巨大的政治成本，需要考验决策者的勇气。
中国的国有部门和大企业完全依赖由国民间接提供的各种补贴。假如国有企业要支付合理的借贷利率，其利润将完全消失。有学者初步测算，中国垄断行业和国有企业每年占有1.4万亿元租金。政府从经济领域大幅地退出可能将极大地减弱决策者对于国家经济制高点的掌控。这种改革性质不光是经济体制改革，更是政治体制改革。
（2010年10月29日）
