可以想见，汇率升值而致贸易部门挤出来的资金，更可能的是在短时间内大量涌入虚拟市场，资产泡沫再进一步做大。
如果这样，那升值的目的又在哪里呢？中外主流经济学家们这一回可能是不求甚解地理解了“巴拉萨—萨缪尔森效应”。
任何资产泡沫的内涵其实都异常简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，以致资源错配或“不正当投资”的产生（哈耶克语）。
我不知道中国为什么对刺激政策的退出和紧缩瞻前顾后，我也无法理解每当讨论加息时，就会盛行“加息会导致人民币升值压力，‘热钱’涌入”的观点。没有数据证明中国的紧缩政策会导致“热钱”涌入。我们可以分析自2005年以来不可解释的外汇储备的部分变动情况，中国只有在2007年第四季度~2008年上半年有明确的“热钱”涌入。而那是由于2007年第三季度货币政策执行报告明确提出要以升值来作为抑制通货膨胀的主要工具，等于向全球资金发出了“快快向中国搬钱”的邀请函。你想，2007年6月份，次贷升级，美联储快速将利率降了下来，中国由于经济过热利息还在高位，天然3~4个点的息差，然后汇率预期短期内将会快速上升10%，15个点的套利，笨蛋都会干。包括国内居民都争着把美元结汇卖给中央银行。
紧缩与升值的关系在逻辑上并不构成同向，而事实恰恰相反，两者逻辑反向，越紧缩，越是减轻升值压力。人民币实际汇率的升值压力来自于哪里？来自于投资扩张，来自于经济模式。所以，我常讲，中国经济的转型，是一个储蓄率自然下降的过程，是一个升值压力反侧自消的过程。这个道理很多经济专家都没搞明白。
短期跨境资本流动是跟着资产市场走的，如果国内坚决地挤压泡沫，境外资金流入自然会停止。所谓的“中国加息以美国加息为条件”在逻辑上就是个伪命题。
当下的中国没有什么可以过多考虑的了，应当坚决地紧缩货币，抬升长期利率的水平，先把速度减下来，再进行结构性改革。这肯定要付出代价（资产泡沫的崩溃以及银行的坏账），但天上没有掉馅饼的事情。
现在还不晚，如果现在再不戳破，一旦美国工业再造的战略布局完成，其全球领导型经济重新恢复“重构、创新和再投资”的活力，投资回报率上升，中国的泡沫就到了头，到那时政府即便想稳也稳不住了。
世界留给中国的时间和好运气已经不多。
（2010年4月27日）
最好不要再次阻止经济的自然减速
2010年7月公布的2010年第二季度经济数据多项指标出现明显减速，很多要求政策放松的鼓噪再次兴起。在我看来，经济减速再正常不过，目前中国经济只不过是重回2007年周期高点的回落阶段。
有时候要回头看看，才能清醒些。
2007年6月，中国经济增长动力实际上就已经见了顶，劳动生产率出现了减速，计算的全要素生产率出现了明显拐点。这说明经济增长中技术进步和制度变革已明显放慢，企业通过劳动生产率的提高来消化成本上升的难度加大，利润增长被明显挤压。
现在大家多把当时中国经济下行的账算到中国人民银行紧缩货币的头上，最后世界金融危机一来，刚刚开始的经济结构调整政策就被“反危机”政策全面颠覆。世间没有后悔药，往往一些历史偶然事件的发生可能就会改变一个国家原本正确的轨迹。
当下中国经济真的再次面临“二次探底”吗？减速很正常，现在这个速度是违背经济的内生规律硬推上去的。但经济短时间内还掉不下来，短期内再现2009年第一季度马鞍形的崩跌情况的可能性并不大。
大家可能忘了，4万亿元的投资计划是两年的，中央投资是留有后手的，只要需要，“钟摆效应”随时可能再次摆到“保增长”的一端。
2009年新开工项目涉及的投资规模高达29万亿元人民币，这相当于2009年国内生产总值的80%。2010年新开工增速到2010年7月为止仍然高达29%，而这是在2009年翻一倍的高基数上的再次增长。即便未来房地产投资热情或许会冷却，但中国的高投资在未来数年也难退下来。
当下实体真的缺钱吗？在中国，会哭的孩子才有奶吃。
2009年，企业部门从银行借出的钱超出其投资实际支出累计已经高达2.1万亿元。
再看看银行体系如火如荼的表外腾挪。在银行“应收款项类投资”科目下，信贷资产腾挪活跃，2010年1~4月，信托理财产品发放金额高达1.88万亿元。
再加上正规渠道要放出的7.5万亿元的核定信贷规模。2010年供实体支用的资金规模绝对不在2009年之下。
要想防止短期的所谓“二次探底”，很简单，只要稍稍放开平台和房地产的行政管制就可以了。但除了这两个原本就极度扭曲的方向之外，中国其他部门长期增长的动力早在2007年就开始渐次枯竭了，这是一个不争的事实。
过往中国经济增长的三大驱动力正在消失。
一是劳动力红利。一般而言，经济体一旦越过“刘易斯拐点”①，劳动报酬就会加速上升。而中国工资的快速上升似乎比人口结构的“刘易斯拐点”还要提早了四五年（学者测算中国劳动力的“刘易斯拐点”要发生
在2015年后）。个中缘由，只能是泡沫经济吞噬掉了上天赐给中国的这一禀赋。
超发的货币大量涌向资本品，土地和地产价格近年来急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，而且已经达到了不能承受的地步，这当然就会倒逼工资上涨。这些都是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然也会趋势性地上涨。
反过来工业的利润则变得越来越薄，更多资金从实体流出，推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。
二是市场化改革所累积的制度红利被近10年越来越强的国家资本主义模式消磨殆尽。国家越刺激，私人资本生存得越发艰难。
三是全球化红利的迅速衰退。21世纪，中国承接了世界工厂的位子并获得了巨大的贸易，2001~2007年，中国国内生产总值中出口份额从20%跃至36%，几乎涨了一倍，同期全球国内生产总值中出口份额也从24%升至31%。换句话说，中国对时机的把握近乎完美。而在“后危机时代”，全球化的主题已被奥巴马的出口倍增计划所替代，中国的出口面临着全球性的“围剿”。
中国的加息决策之所以如此艰难，并非宏观决策者不清楚中国早已是“负利率”的事实，而是中国经济中最强势的部门—地方政府和银行的意愿决定了货币政策的取向。
随着消费者物价指数在之后数个月将冲到年内新高，中国人民银行或许会象征性地有所加息，当然也就仅此而已。
“保增长、调结构、控通胀”这样相互矛盾的政策目标，即便是储备货币国家都不可能实现。只能说，宏观决策者心底仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，这或许是一种无奈。的确，中国经济一旦放缓脚步，很多棘手的问题会立刻化身幽灵从盖子下冒出来，在没有把握处理的情况下，只能捂住。但谁又能保证在更长的时间内，这些幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢？
宏观管理者仍迷信用微观手段来管理宏观问题，“不全面收紧货币解决泡沫问题”不符合经济分析的常识和结论。如果经济中的水位降不下来，即便一个泡沫摁下去，另一个泡沫又会再出现（如债券、黄金、红木家具、普洱茶、蔬菜、大蒜、绿豆……），偌大一个经济体，如何能管得过来？
在这样的格局中，我们其实一点儿也不担心政府调控对经济的冲击，我们深知政策的“机会主义”和“绥靖主义”情结，中国经济泡沫从内部刺破的可能性很小。我们最担心的是外部世界的变化：一是美国因油价失控而加息；二是美国经济的结构调整进展顺利。而这两个变化却都是中国宏观决策者无法掌控的。这将决定着中国“宽货币”的拐点。
一方面是美国工业再造的战略布局在不断推进，一旦美国经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的活力，带动创业和就业活动的集群式迸发，美国就会重归可支配收入增长之路。
另一方面中国过去十余年成功的三要素在消失—低成本、市场化改革（制度红利）、运气好（全球化的红利），同时人民币未来的贬值压力也在不断累积。
如果中国经济的现有模式不改变，一旦趋势逆转，结果很简单：持续上涨的美元，对应的将是资产泡沫化的经济体的一场灾难，最终沦为全球再平衡的牺牲品。
可以说，救赎的机会其实掌握在我们自己手中，那就是壮士断腕，义无反顾进行改革的决心。
（2009年11月4日）
人民币汇改成功的关键在于突破结构性痼疾
汇率问题在宏观管理者眼中显然升了格，成为调结构的重要一环。中国人民银行的胡晓炼和易纲两位副行长近期连发七文来谈这个问题。
文中的观点，我大多是赞同的。
我一直在讲，汇率问题本质就是结构的必然结果。因为国际收支失衡本质上是一个内在的宏观经济总量问题，并不直接取决于贸易政策或产业竞争力，最终取决于国民储蓄率和投资率，因为它们决定了资本的国际流动。
在开放经济框架下，汇率问题甚至是全球储蓄与消费不平衡的产物。宏观经济学最基本的一个恒等式就是，储蓄与投资的差额等于国际收支的差额。据此，人民币汇率升值压力的形成过程，本质上就是国内储蓄与投资缺口不断扩大、消费被压缩的过程(储蓄增加、消费减少)；相反，美国债务国地位的形成过程，则是投资与储蓄缺口不断扩大、消费不断扩张的过程(储蓄减少、消费增加)。储蓄与投资的长期失衡显然是由一个经济体的经济增长模式决定的。
以美国为代表的发达国家为降低成本、提高赢利，进行了全球产业布局大调整，通过跨国公司不断将生产基地移向以中国为代表的东亚等新兴国家。在这个转移过程中，中国顺应这一潮流，以丰富的劳动力和资源优势成为“世界制造工厂”和跨国公司的“生产车间”，由此推动出口快速增长和贸易顺差的大幅增加。
美国与新兴市场存在几十倍的劳动力成本差异（中国劳工的报酬即便倍增也仅相当于当下美国劳工报酬的4%），如果不存在海外工厂回归美国的可能的话，全球供应链是不会发生根本变化的。人民币升值后，无非是一些低附加值的订单从中国转向了印度、孟加拉、越南等国而已，美国对中国的逆差就会演变成美国对这些国家的逆差。
全球化在一定程度上摧毁了汇率弹性的理论基础。
当然，中国期望的最理想状态是转型，让居民消费能够逐步填补外需退出的缺口，但这个过程恐怕很难借力汇率。
理论上讲，汇率调节起到的作用是使资源从贸易部门移出，至于是否能打通国内收入—消费—企业利润—就业的良性循环，则有赖于国家既有的结构，需要从贸易部门转移出资源来支持非贸易部门的供给出现扩张。
遗憾的是，当下中国的金融、主体运输、电信、电力等非贸易部门的核心主体，全都在国家资本力量的掌控之中，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托要素资源的优势、资本的优势，正大肆进入第二产业和新兴产业。
光放开准入有什么用呢？经济学上的概念是“自然垄断成本”，谁先进入，占据了，谁就是老大，别人根本别想进来。在这个意义上讲，解除中国私人部门枷锁的关键在于“国退”。
汇率升值导致从贸易部门流出的资金将只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟经济，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都会是一样的：泡沫的刚性破裂。
汇改希望达成的“巴拉萨—萨缪尔森效应”（抑制通货膨胀和资产泡沫），取决于结构的变化。这是一个长期的事情。我们当然期待着这种变化尽早发生。
