中国通胀的逻辑演进与治理困局
2011年上半年是中国人民银行的艰难时期
2010年年初研究机构的一致判断是，2010年中国物价的形态是中间高、两头低，因为2010年翘尾因素在6月、7月达到全年最高2.1%的水平，随后回落，而新涨价因素预期相对平稳，但到后来，8月物价上涨后，就再也下不去了。
先前作出的这个预测判断，忽略了一个重要前提：中国会保持2009年第四季度以来的收紧货币的力度，并贯穿2010年全年。
2010年1~4月，中国人民银行曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸5 880亿元，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9 500亿元，对冲掉外汇占款增加额10 903亿元，1~4月份央行从市场净回收流动性4 477亿元。但是，2010年5月份随着欧债危机的加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的过度担忧，央行第三季度在公开市场净投放头寸9 470亿元，再加上2010年6月19日“汇改”重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个第三季度，市场投放的净头寸增加了1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回到了极宽的轨道。
表2–1 中国人民银行向市场投放的净头寸的变化
（单位：亿元）
截至2010年
9月 截至2010年
4月 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年
公开市场操作净投放 3 370 –5 880 1 990 –8 794 –9 128 –7 711 –13 380
外汇占款 20 574 10 903 25 530 34 456 30 808 22 221 16 200
存款准备金调整 –9 500 –9 500 –7 000 –17 000
央行向市场投放的净头寸 14 444 –4 477 27 520 18 662 4 680 14 510 2 820
资料来源：万得资讯
物价之所以没实现预期，是因为2010年第三季度货币条件完全改变了。因此，从2010年8月份开始就可以明显感到价格环比涨起来了，8~11月消费者物价指数环比逐月加速：0.6%、0.6%、0.7%、1.1%，11月份消费者物价指数环比增长年率已经超过13%。这不但远远超过央行确定的3%的目标，也远远高于一些经济学家认定的5%的最高值，甚至是比较严重的通胀标准。
图2–1?2010年月度消费者物价指数构成与2011年消费者物价指数翘尾因素
资料来源：统计局资料以及作者计算
在发改委限价令的督导下，如果2010年12月份消费者物价指数环比能压到0.2%，12月份消费者物价指数将是4.6%，略有回落。但是连续四个月的高环比，已经将2011年上半年的翘尾因素变得很大，2011年1月份就达到了3.6%，2011年1~7月份翘尾因素大体在2.4%~3.7%之间波动。如果2010年下半年新涨价的态势延续至2011年上半年（从统计学上讲，新涨价因素过渡是平滑的，不会出现数据突变），保持在3%~4%的水平，那么2011年上半年消费者物价指数将会直接挑战6%~7%的高位，数据观感上会对中国人民银行构成很大压力，诟病之声也会接踵而至。
中国通胀的逻辑演进
目前关于通胀的主要分歧在于，中国通胀是短期现象还是长期现象。
认为中国通胀是短期现象的理由是：目前的通胀是结构性问题，天气、灾害导致农产品价格上涨，而中国经济的基本面是储蓄大于投资，高储蓄下难有长期通胀发生，产能过剩等等。如果这些推断成立，结论必然是：对于当前物价上涨的情况，中国人民银行是爱莫能助的。
如果认为中国通胀是长期现象，就需要着重从货币逻辑来解释。
这个逻辑是：货币超发—资产泡沫—物价上涨。物价上涨是长期货币超量累积的过程，并不是某一个时点的货币超量了，而是自2003年以来，中国经济就进入了超宽货币的时期。土地和房地产价格涨起来后，才通过相应的传递渠道向物价的各个领域扩散。这需要一段时间的累积。
2003年以来，中国物价上涨主要由两部分构成：城市服务性价格和食品价格。
城市服务性价格的上涨很好理解，地价和房地产暴涨直接驱动人工成本上涨，经济学上叫“生存线”。
食品价格的上涨跟货币的联系稍微曲折一些，城市的人工成本上涨，对应的是农业人工的机会成本上涨，同时农产品从种植出来到城市卖场的流通过程属于“大服务”，所以人工成本上去了，流通成本也上去了，价格必然会上涨。
安信证券研究发现，2000年以来，中国的农产品价格与劳动密集型程度呈现显著正相关。这意味着农产品价格上涨远非结构性原因—气候、灾害而减产，而是因为劳动力成本上扬，蔬菜、棉花等劳动力耗费多的作物价格涨幅远高于小麦、稻谷。
图2–2 2000~2007年中国主要农产品价格涨幅和劳动力密集程度
资料来源：安信证券研究所
而中国劳动力成本上升背后的因素有哪些呢？
中国劳动力成本趋势性上涨与“刘易斯拐点”逼近相关，对此我们不否认，因为经济一旦越过“刘易斯拐点”，劳动报酬就会加速上升。现代工业部门已经不能再用“不变工资制”来吸收“无限供给”的劳动力了。但关于“刘易斯拐点”的判定目前理论界是有争议的：到底是按照劳动力供求的拐点，还是工资的拐点，还没有形成共识。按照人口结构的变化，学者们计算的拐点时间多在2015年左右。
图2–3?中国工作年龄人口占比
资料来源：根据《中国统计年鉴》计算
我们更关心的是工资上涨的过程。
从人口结构的拐点引发的工资上涨应该是一个均匀释放的过程，可能会像“沙丘”一样平缓，日本的经验反映了这一过程。而2006年以来，中国劳工工资的上涨却像“峭壁”一样陡峭，令人困惑。
中国劳动力红利的释放完全有条件比日本更均匀、更持续一些，因为中国广袤的国土和区域差异可以使这一过程有足够的纵深，资方可以将工厂迁往内地，或可以用机器替代人工。但当下内地的土地等要素成本也在快速上涨，所以，薪酬上涨呈现出全局性的异常刚性。
刘易斯认为，一个国家在拐点之前也会出现工资上涨，主要是因为维持“生存线”的工资水平上涨。所以，我们不得不回望货币的泡沫，某种程度的确是泡沫吞噬了中国的劳动力红利。中国可能提早了10年迎来劳工工资的急剧上涨。
超量货币大量涌向资本品，土地和地产价格近年来急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，而且已经达到了不能承受的地步，这当然就会倒逼工资上涨。这些都是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然也会趋势性地上涨。反过来工业的利润则变得越来越薄，更多资金从实体流出，推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。
收紧货币是作用于资产
假如我们认同中国通胀长期性的货币逻辑：货币超发—资产泡沫—物价上涨，治理通胀的方向其实就变得非常清晰，调控的关键在于逻辑的中间环节：资产泡沫。
收紧货币并不直接作用于物价，而是针对资产泡沫，资产价格一旦下行，今天碰到的难题可能就都不再是问题，通胀、人民币升值等压力也会自然消退。
当然要实现这个目标，我们必须要接受的一个经济结果是：经济减速。从这个意义上讲，当前宏观调控的两难，其实还是老问题：我们是要保持高速度，还是要低价格？
澄清三个伪命题
中国经济的特殊性使得对于它总是会出现一些新说法，这些说法往往似是而非，令人难以辨识。
在我看来，关于中国经济有三个伪命题。
第一个伪命题是输入性通胀。
从数据上看，自2003年开始，中国市场每年被注入的净头寸都是大剂量的。尽管这段时期中国央行很忙，但依然无法对冲掉外来之水。我们把这个注水泵叫“外汇占款”。因此有些经济学家很愿意将中国通胀的责任都推到美国头上，喜欢说“输入性通胀”。
经济学中有个概念叫“镜像互补”，全球经济作为一个开放经济，整体是平衡的。如果美国失衡，外部就必然得有一个经济体也失衡，并与之弥补，全球经济才能长时间运转。近40年来，全球经济一直以“商品美元循环”和“石油美元循环”的方式运行，缺了谁都玩不转。这是美国、新兴国家和资源国家互动的结果。简单说，美国印钱，必须有外部世界接受，信用规模才可能膨胀。否则，如果新兴国家都筑坝挡水，美国财政赤字无限度地增加下去，就会促使资金从国债市场抽逃，而债务市场的崩溃将拖垮经济，美国最终会搬着石头砸自己的脚。
从某种意义上说，中国越刺激经济，越不减速，越是当前美国经济决策者最乐见的。因为这拓展了美国量化宽松的空间。那些鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的人是“不怀好意”的。中国如不主动收紧货币，通胀肯定会演变为长期压力。
第二个伪命题是汇率绑架利率（加息引致“热钱”）。
“加息引致‘热钱’和升值压力”是个习惯性的误区。各类“想当然”的研究者不断地重复着这一根本没有得到实证的结论，最后大家都相信它是真的。但恰恰这是一个伪命题。
真正的逻辑是这样的：人民币内在的升值压力来自于经济的超速增长，进来的钱是搏泡沫和价差的，而非息差，如果国内坚定减速，抑制资产泡沫，跨境资本流入的压力就会减少，升值压力就会减轻。市场投资者也是这样理解的。
中国经济数据的实证研究表明，进口增速与短期国际资本流动（即外汇占款增量－贸易顺差－外商直接投资）呈现强的正相关，而进口增速通常被认为与国内需求（投资品）的增减相对应。过往几年的经验数据表明，当国内宏观调控加码，内需被抑制（进口减速）时，跨境资本流向将出现逆转，钱开始减少进入国内，甚至会流出境外。这是市场投资者的选择，与内在经济的逻辑相一致。
图2–4 跨境资本流动与国内宏观调控的关系
资料来源：CEIC
第三个伪命题是经济减速对于就业的冲击。
在我看来，中国经济减速的冲击和央行紧缩政策的冲击被严重夸大了，经济减速造成就业压力在逻辑上并不构成直接关系。
中国经济要“保八”的理由一直都是就业，特别是2 000余万农民工的就业，关系到社会稳定。没有人论证过为什么是这个数字，也没有人怀疑过其中的逻辑。
理论上讲，一个经济体的实体化越高，抗冲击的弹性就越大，中国是一个有强大制造部门的经济体，中国的经济弹性在主要经济体中应属最高之列。这正说明20世纪90年代的韩国为什么能在流动性危机的冲击后迅速复原，而今天的希腊却不能。随着流动性退潮，商品价格下跌，制造业部门的竞争力会变强，经济在承压后很快就能恢复均衡。成本下降对激发企业家精神是有利的，对于促进就业是正向的。这样企业家就不会被成本逼迫着用机器替代人工和转移工厂，甚至干脆离开实体经济。
反过来讲，空心化的经济体受流动性紧缩的冲击肯定很大，因为其资产部门很大。
也可以这样理解，中国经济减速的成本是由资产部门（银行、地产和地方政府）来承担的，而不是中国劳工。紧缩与就业并没有太大的关系。
“积极稳健、审慎灵活”—笃信市场的困惑
