中国宏观经济分析与预测（2008年）
与政策分析本章作者：龚敏、卢盛荣、刘榆、吴一群。袁伟彦、龚丽贞、谢攀参加了初稿写作。
本报告中数据除特别注明外，均来自中经网经济统计数据库。
第1节 2008年国际金融危机形成的原因及影响分析
2007年8月爆发于美国的次级抵押贷款危机，于2008年蔓延到美国金融体系的其他领域。由于经济全球化程度的不断加深和全球贸易、金融体系的长期失衡，这场金融风暴愈演愈烈，迅速波及欧洲、日本等主要金融市场，并蔓延到实体经济，演变成全球性的金融危机。其冲击之强，波及之广，规模之大，影响之深都是自20世纪30年代经济大萧条以来所仅见。可以预见，它将对国际金融体系及世界经济-政治格局产生重大的趋势性和结构性影响。
一、原因分析
从危机爆发的根本性原因来看，可以认为，在过去的20年中，世界经济格局发生了根本性的变化。主要有以下几个方面：
一是，随着国际化程度的提高，利率下降，资本流动加快，资产价格上升。2000年，因高科技泡沫破灭和“9·11”事件，美国经济结束了技术进步主导的“高增长、低通胀”的新经济周期，进入衰退。为阻止经济下滑，美联储采取了激进的经济政策。2001年1月至2003年6月连续13次降息，将联邦基金的目标利率由6.5%降至1%，贴现利率由6.0%降至2%的历史性低水平，并维持了近一年时间。低利率刺激了投资和对冲基金的发展，触发了大量投机活动，推动资产价格和大宗商品价格不断上涨，形成恶性循环，为今日国际金融危机埋下了“隐患”。
二是，发达国家人口老龄化增加了对金融资产投资的需求。以美国为例，65岁以上的老年人占总人口的12%，已经属于老龄社会，预计到2030年，这一比例将达到30%以上。老龄人口的增加推动养老金规模逐步扩大，国际资本市场成为其投资和获取增值收益的主要场所。经济实力较强的中产阶层，愿意为获取更高收益而承担更高的风险，其储蓄从银行源源不断地流向股票市场，助推了资本市场发展。同时，老龄化也减缓了新家庭形成的速度，增加了对第二套住房需求，催生了房地产泡沫的持续膨胀。
三是，新兴市场经济国家和石油出口国家的顺差和外汇储备持续增长。美国经常项目逆差不断积累和中国、日本等东亚各国及一些石油生产国的外汇储备和经常项目顺差不断增加。据IMF统计，2007年底新兴市场拥有外汇储备40946亿美元。由于国内资本市场不发达，这些国家将大量储备以各种方式投资国际资本市场，尤以购买美元资产为主。另据联合国贸发会议统计，过去10年，新兴市场累计净流出资本34139亿美元，2007年达8690亿美元。其中，中国外汇储备从2007年末的1.5万亿美元急剧增至2008年10月末的1.9万亿美元。中国对美国国债的持有量也由2005年底的3109亿美元跃升到2008年10月底的6529亿美元，取代日本成为美国最大债权国。2003年以来，石油出口国购买的美国长短期债券达到3083亿美元。与此形成鲜明对比的是，美国经济长期以来一直有着高负债、低储蓄的特征。近年来个人消费支出占美国GDP的比重达到70%；个人储蓄率几乎为零，2006年个人储蓄率为——1%，创1933年以来的最低。从2001年末到2007年底的6年中，美国个人积累的债务更是达到过去40年的总和。
美国国内储蓄率过低和消费过剩，也反映在巨额的贸易逆差与经常项目赤字上。在20世纪70及80年代，美国经常项目赤字的规模很小，但是从1991年起，赤字规模开始放大，特别是2001年后其规模急速攀升，2006年已突破8000亿美元，约占GDP的7%。由于经常项目持续逆差，美国政府严重依赖外国中央银行的外汇储备积累对其经常账户赤字的融资。多年来，美国政府通过高利率和强势美元政策，吸引国外资本流入，刺激消费和投资，实现企业重组和调整。在资本市场上，美国与新兴市场和石油出口国家的不对称地位方便其利用美元作为国际储备货币这个特性大量发行美元，造成了全世界的流动性泛滥。这是一个十分脆弱的失衡局面，一旦美元资产对外国投资者和中央银行不再具有吸引力，美国将不得不压缩投资与消费，并可能引发经济衰退。经济全球化下，“穷国”资本逆向流向富国。
四是，从80年代中期以来，世界各主要金融市场对金融创新的管制逐渐放松，客观上推动了国际资本市场，特别是衍生金融产品市场的快速发展。美国经常项目逆差的可延续性也得益于金融市场的扩张与创新参见Greenspan（2004）。近20年来，美国新的金融机构纷纷涌现，金融工具创新层出不穷，股市、汇市、债市、期市迅速发展，投机性资金、避险基金和衍生性金融商品泛滥。在1945～1980年的35年中，美国的虚拟资产只增长44.69%，而在1980～2006年的24年中，虚拟资产却增长了453.00%。虚拟经济膨胀远远超过了实体经济自身。2006年美国GDP为13.5万亿美元，而当年未进行平仓的衍生类金融产品合约总市值则高达518万亿美金，后者是前者的40倍。在这个金融扩张与创新过程中，美联储没有加强相关监管，主要依赖于行业自律，造成资产市场泡沫日益膨胀。前美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）与前财政部长鲁宾（Robert Rubin）等人均极力反对限制金融衍生品参见Anthony Faiola 等，What Went Wrong，The Washington Post，2008年10月14日。格林斯潘多次向国会表示，金融衍生产品交易不需要政府规范。他认为，央行应将注意力集中在控制通胀和实现充分就业上，放松对资产市场的监管。然而，事实证明，金融杠杆的非理性放大，不可避免地积聚了大量的金融风险。金融监管的过于宽松，更是酿成危机的重要原因。
二、全球金融危机蔓延机制分析
愈演愈烈的次贷危机最终引发了华尔街海啸。2008年9月，美国住房抵押贷款市场巨头房利美和房地美两家公司被美国政府宣布接管。美国前五大投资银行或破产，或被收购，或转为银行控股公司，全军覆没。世界最大保险公司美国国际集团（AIG）及美国最大储蓄银行华盛顿互惠银行先后被联邦监管机构接管。华尔街经历了一场前所未有的“世纪洗牌”，并迅速波及世界其他主要金融市场，最终演变成一场世界性危机。全球股市遭遇重创，仅10月份全球股市就蒸发5.79万亿美元。在欧洲，人均国内生产总值排名世界第五的冰岛受灾最重，其银行体系已经瘫痪。亚太地区国家的金融体系也面临考验，其中，巴基斯坦、韩国受灾严重。拉美地区正面临20世纪90年代经济危机以来最严重的货币危机，其区域内企业的美元债务压力大增，并可能引发通胀。
由于金融自由化和经济全球化，世界各国都处在不同程度的金融开放之中，各种金融衍生品将全球金融机构盘根错节地联系在一起。2008年诺贝尔经济学奖获得者保罗·克鲁格曼（Paul Krugman）在最近撰写的一篇题为《国际金融乘数》的短文中，在罗姆尼·罗宾逊（Romney Robinson，1952）的外贸乘数上，提出了一个简单精巧的模型。它可以用来解释为什么美国的金融危机会如此迅速地向全世界蔓延。
先考虑单一国家的情况。假设世界上只有一种固定供应为A的风险资产（如抵押贷款支持证券）及两类投资者，即普通公众和高杠杆交易机构（HLI）主要是指一些对冲基金（Hedge Funds），运用杠杆操作，使自有资金发挥数倍的效用。由于避险基金是针对特定人募集资金，在许多国家都不受金融管理单位监督而享有极高的自由度及隐密度。普通公众的资产需求是资产价格q的负斜率函数G^（q）。对高杠杆机构而言，在盯市基础上计算的资产为E=qN-D，其中，N是期初持有的风险资产，D为当前债务。假设杠杆比率最高为λ，则其风险资产需求价值为qN^=λ（qN-D），因此需求数量是q的正斜率函数为N^λ（N-D/q）。市场出清要求，λ（N-D/q）+G（q）A，亦即λ（N-D/q）A-G（q），等式的左边是高杠杆机构对风险资产的需求，右边是其风险资产供给（即资产总供给与一般公众需求之差）。供给曲线的斜率低于需求曲线。q的上升将导致供应过剩（其下降导致需求过剩），从而推动价格回到原来的水平，因此，均衡处于局部稳定状态。若普通公众减少对风险资产的需求，则对高杠杆机构的资产供给将增加，即资产供给曲线将向右下方移动，资产价格降低。相应地，高杠杆机构将收缩资产负债表规模，从而导致资产价格进一步下降，于是机构进一步收缩资产负债表，一直循环下去，这就是所谓的乘数机制。价格的变化被放大，产生了资产负债表效应。
现在假设有两个国家（本国与外国）。普通公众的资产需求是资产价格的负斜率函数G^G^（q），G^*G^*（q*），星号表示外国。假设高杠杆机构同时持有国内与国外风险资产（国内份额为α，国外份额为1-α）。本国与外国的风险资产价值分别为qN^αλ[qN+q*N*-D]q*N^*（1-α）λ[qN+q*N*-D]，于是，本国与外国的风险资产需求函数分别为N^αλ[N+（q*/q）N*-D/q]及N^*（1-α）λ[（q/q*）N+N*-D/q*]。由于国内外的风险资产具有互补性，q的上升，增加了高杠杆机构的资本，也提高了对国外资产的需求。类似的，q*的上升，将提高对国内资产的需求。如果假设本国普通公众减少对风险资产的需求，那么资产供给曲线HH将向左方移动，两个国家的资产价格都将下降。这个传导机制来源于高杠杆机构的资产负债表效应。现实世界中，金融市场的全球化使得国家间相互持有风险资产的情况愈加普遍。例如，美国一些金融机构把大量的房地产抵押债券打包后，出售给很多国家。正因为如此，发源于美国这一全球最大经济体和最发达金融体系的金融风暴，才会造成严重的影响。
三、国际金融危机的影响分析
这场金融危机在给全球经济造成巨大损失的同时，也将对世界金融体系、能源消费结构以及国际经济政治格局等带来深远的影响。
自20世纪70年代关于国际货币的布雷顿森林体系瓦解以来，美元在现行国际货币体系中具有核心货币的地位。在国际贸易计价、世界外汇储备以及国际金融交易中，美元分别占48%、61%和83.6%。美国为主的商业银行、投行和对冲基金在国际金融体系中占据主导权，美元本位的金融架构支撑着美国赤字体系和无止境的信用扩张。世界上主要贸易国家将大量资金投入美元资产，推动美国房地产及金融衍生产品发展，也使得金融市场风险在缺乏有效监管的情况下不断积聚。由于美元在国际货币体系中的特殊地位，美元的周期性波动，直接影响或决定了全球金融市场动荡。金融危机发生后，美元资产及其金融产品的吸引力下降，美国依赖资本账户为其国内赤字和消费融资的发展模式将难以为继，全球货币金融体系面临严峻挑战，这引起了国际社会对现今金融体系的反思。美国金融霸权被削弱，也为调整金融体系提供了契机。当前迫切需要改变美元在国际货币体系中的特权地位，建立不依赖于美国的多元化货币金融体系，鼓励更多的货币（如欧元和人民币等）与美元竞争，从而制约美国对美元的投机。
此外，20年来，随着新兴经济体的崛起，世界经济版图已经发生了重大变化。然而，国际金融体系的游戏规则长期以来始终为发达国家所主导，缺乏全球的广泛参与，漠视广大发展中国家的利益。这场肇始于美国并肆虐于全球的金融危机，以及危机爆发后发达国家集团的束手无策，充分暴露出原有的体系无法有效应对当前及未来可能发生的金融危机。同时，西方国家经济的颓势也为中国等新兴经济体在国际舞台上扩大话语权提供了有利条件。改革不合理的经济和金融秩序，缔造公平、公正、包容、有序的国际秩序，使之既反映金融监管的普遍规律和原则，也兼顾不同经济体的发展阶段和特征，并体现新兴市场国家和发展中国家利益，这已成为不少国家的共识。但另一方面，从2008年11月举行的20国峰会也可以看出，各国受金融危机破坏程度和影响领域特点不一、差别各异，美国还不愿意放弃主导权，各利益相关方对于建立新秩序的具体措施尚未形成一致意见。因此，只有先易后难，分阶段努力，才能最终达到平衡，体现各方利益，形成各方有效参与的国际金融新秩序。
金融危机也将深刻影响世界能源产业格局。随着金融风暴愈演愈烈，国际油价已由2008年7月147.27美元的最高价迅速回落，到11月下旬，纽约市场油价跌破每桶50美元。据估计，每桶80～100美元是世界石油工业实现盈亏平衡的合理价位。金融危机后的油价持续低迷，将造成产油国经济困难，削弱其国家地位和国际话语权。美欧等西方发达国家经济增长速度放缓，对能源的需求不断减弱。石油的最大需求将来自中国、印度等新兴经济国家。新兴经济国家在全球能源领域中的迅速崛起，将打破西方国家长期以来对全球能源工业的垄断。
第2节 2008年中国宏观经济形势分析
一、2008年宏观经济运行总体情况
由于金融危机导致的外部市场需求萎缩，2008年中国GDP增速降为9%，是自2003年以来首次出现的个位数增长，同比回落4个百分点。上半年增长10.4%，同比回落1.8个百分点；三季度的增长率下降为9.0%，四季度仅实现6.8%的增速。受世界粮食及资源类大宗商品价格波动的影响，中国消费者物价指数（CPI）和生产者价格指数（工业品出厂价格指数，PPI）在2008年呈现先涨后跌的态势。虽然CPI全年上涨5.9%，同比提高1.1个百分点，PPI全年也上涨6.9%，同比提高3.8个百分点，但是，自10月开始CPI环比增速连续为负增长，12月PPI同比增速也降为-1.1%。
从主要宏观指标的全年增长速度来看，（1）2008年，出口增长17.2%，同比回落8.5个百分点；进口增长18.5%，同比回落2.3个百分点。贸易顺差比上年增加328亿美元，较2007年减少519亿美元，是三大需求中增速跌幅最大的。值得注意的是，2009年1月出口增速下降为-17.5%，进口增速也大幅降为-43.1%。（2）工业企业增加值年增长12.9%，同比回落5.6个百分点；制造业采购经理指数12月下降14.1个百分点。其中，产品库存指数提高，新订单、新出口订单、进口指数以及从业人员指数均大幅下降。（3）全社会固定资产投资同比增长25.5%，上升0.7个百分点，其中第二产业投资增速同比下降1个百分点，制造业投资增长更是降了4.2个百分点。（4）虽然社会消费品零售总额增长率实现21.6%，同比上升了4.8个百分点，但是，城乡居民实际收入增幅在下降。城镇居民人均可支配收入实际增长8.4%，同比下降3.8个百分点；农村居民人均纯收入实际增长8%，同比下降1.5个百分点。消费者信心指数和消费者预期指数也大幅下降。
这些主要指标的变化说明2008年经济增长的减速主要源于出口增速的下滑。出口增速的下降减缓了进口的增长；同时，出口行业的产能过剩抑制了制造业投资的增长，导致制造业生产萎缩，工业增长速度下滑。
根据国际货币基金组织（IMF）发布的《世界经济展望（2009年1月）》预测，金融危机将可能使2009年世界经济增长率下降为0.5%，主要发达国家的平均增长率将降为-2.0%，其中，美国、日本和英国等经济体在2009年的增长率都将分别萎缩至-1.6%、-2.6%和-2.8%。受此影响，2009年全球贸易总量增速将转为-2.8%；其中，发达国家经济体的贸易总量增速下降尤为明显：2007年为4.5%，2008年下降为1.5%，2009年预计为-3.1%。因此，2009年外部市场需求的严重萎缩将不可避免地使依靠靠“出口拉动”的中国经济增长大幅缩减。
数据来源：IMF的《世界经济展望》数据库。
2003～2007年期间，中国经济在外部市场需求的强劲带动下，经济保持了长达5年的“高增长、低通胀”态势。2008年在出口下滑和制造业投资放缓的双重叠加影响下，经济增长率和价格水平同时大幅下滑。2009年世界经济的持续低迷将进一步抑制增长率的回升。中国经济转向“低增长、低通胀”的风险越来越大。为了抑制增长率的下滑，中国宏观调控政策在过去一年多的时间里无论是调控方向、政策选择和力度都发生了戏剧性的转变：从2007年底的“双防”政策到2008年7月转变为“一保一控”；10月，货币政策由2007年底的紧缩转变为扩张，同时财政政策也从稳健转为积极。11月，开始执行旨在扩大内需的规模高达“4万亿”的财政扩张政策。当前宏观调控已全面转向“保增长、扩内需、调结构”。然而，2008年城乡居民实际收入增速的下降使2009年“扩内需、调结构”的任务越发艰巨。
二、具体分析
1.受出口增速持续下滑的影响，进口增速大幅下滑。贸易顺差虽持续增长，但一般贸易顺差已转为负增长，加工贸易顺差增长幅度大幅下滑。
中国出口增长自2007年下半年开始出现下滑态势，进入2008年，下滑幅度加快，全年出口增速都低于进口增速。上半年受国际主要大宗产品价格上涨的影响进口增速维持在较高的水平，但自三季度开始在出口增速下滑的影响下，进口增速也大幅下滑。全年出口增长17.2%，回落4.7个百分点；全年进口增长18.5%，回落12.1个百分点。贸易顺差虽在前三个季度低于2007年同期水平，但全年净出口累计增长2954.6亿美元，同比增长13%。全年实际利用外资增加924亿美元，同比增长23.6%。12月末，外汇储备余额累计达到19500亿美元，但各季新增外汇储备的数量已开始低于上年同期水平。在贸易顺差和FDI增加的同时，新增外汇储备下降，可能预示着外资有流出的迹象。
从贸易方式看，外部市场的萎缩导致一般贸易出口增速持续下滑；国内需求的萎缩也使一般贸易进口增速从下半年开始大幅下降。2007年一般贸易净出口增长32%，2008年转为负增长，增速为-18%。虽然加工贸易出口增速显著下滑，但加工贸易依然维持顺差状态，其增速从2007年的32%下滑至2008年的19.1%。由于一般贸易出口企业主要是本国企业，因此，出口下降将导致的本土企业收益下降、产品内销对国内最终产品价格的紧缩效应值得特别关注。在一般贸易出口构成中，截止到2008年6月，约30%的出口来自外商投资企业，25.4%来自国有企业，集体和其他企业的出口占44.92%。其他企业出口在一般贸易出口中所占的份额2006年第一季度为31%，2008年第二季度提高到了38.4%。这说明外部市场的负面冲击将直接冲击中国本土其他企业（中小企业）的经营。同时，由制造业采购经理指数——新出口订单的变化趋势看，加工贸易行业新出口订单急剧减少的态势还将持续。因为加工贸易行业是劳动密集型，吸收了大部分的农村劳动力，所以出口的减少直接影响到农民工的就业。
从进出口的国别地区来看，中国对美国、欧洲及亚洲的出口增速2008年均出现下滑态势，其中中国对美国出口增速近两年来持续下滑而且幅度最为明显；对欧洲的出口增速2008年前两个季度虽大幅低于2007年同期的水平，但略高于2006年同期水平。中国从以上三个国家和地区的进口增速2008年第一、二季度均有所提高，其中从欧洲的进口增速大幅提高。
从进出口份额来看，中国对美国的出口占总出口的份额近年来有下降的态势。2008年上半年仅有8.4%的产品出口到美国市场，2006年同期这一比例为21.2%；从美国的进口份额基本维持在7%～8%的水平。自2006年起，中国对欧洲的出口份额持续大幅提高，2008年对欧洲的出口约占总出口的33.9%；来自欧洲的进口份额基本维持在14%左右。中国对亚洲的出口份额基本维持在45%强，同时有超过60%的进口来自亚洲。
中国对主要国家和地区进出口构成的变化，与人民币对主要货币汇率的变化密切相关。自2005年7月开始，人民币对美元持续升值，对欧元和日元却有升有降。但进入2008年以来，人民币对美元由升值转为平稳，对日元由升值转变为略有贬值，而欧元则出现持续升值的态势。人民币名义和实际有效汇率自2006年开始持续处于升值态势。汇率的这一变化趋势已开始促使中国的出口产品市场由美国向欧洲转移，同时，开始扩大了中国从美国和欧洲的进口。
2.固定资产投资平稳增长，投资资金来源结构、投资产业和项目以及投资主体有较大变化。
2008年全社会固定资产投资同比增长25.5%，加快0.7个百分点。固定资产投资完成额增速大幅低于2006年同期的水平，仅比2007年提高0.3个百分点。从资金来源看，国家预算内资金增速同比提高了12.6个百分点，国内贷款增速下降5.9个百分点，利用外资增速下降高达16.7个百分点，自筹资金增速下降0.4个百分点。从产业构成来看，第一产业的投资增速有较大增长，同比增加23.4个百分点，第二产业投资增速降低了1个百分点，其中制造业投资增长更是降了4.2个百分点，第三产业投资仅增长0.9个百分点。从投资项目来看，中央项目投资增速提高10.1个百分点，地方项目增速降低0.9个百分点。从投资主体来看，2008年国有企业投资增速同比大幅提高8.6个百分点，而外商投资企业以及港澳台商投资企业投资增速分别减低7和8.3个百分点。
注：固定资产投资1月份数据不公布。
3.城乡居民实际收入增幅下降，城镇居民储蓄率呈上升趋势，消费者信心指数和消费者预期指数大幅下降。
2008年以来城乡居民收入增速减缓，城镇居民收入增幅下降较为明显。股市和房地产市场等资产价格的波动，减缓了居民实际财富的增长速度。全年，城镇居民人均可支配收入同比增长14.5%，扣除价格因素，实际增长8.4%，大幅低于2006年和2007年同期的水平；农村居民人均现金收入增长15%，扣除价格因素，实际增长8%，略低于2007年同期水平。城镇居民储蓄率呈上升趋势。1995～2005年间城镇家庭平均储蓄率上升了7个百分点，达到可支配收入的25%，即1/4的收入被储蓄起来。按照城镇家庭人均可支配收入减去人均全年消费性支出后占人均可支配收入的比例计算城镇家庭的储蓄率。2006年平均100元的可支配收入中26%用于储蓄，74%用于消费；2007年储蓄率提高到27.5%，消费率下降到72.5%。消费者信心指数2008年12月同比下降9.6个百分点，消费者预期指数同期下降11.9个百分点。
2008年上半年在消费价格指数较高的情况下，消费品零售总额的名义增长不断提高。2008年下半年消费价格指数转为下降后，社会消费品零售总额的实际增长速度达到新高。一季度，社会消费品零售总额累计增速在扣除物价上涨（商品零售价格指数，上年100，当月）之后同比提高0.4个百分点；二季度消费实际增速提高2.1个百分点，而三季度、四季度实际增速分别达到了17%和17.5%。由于不能获得社会消费品零售总额的构成数据，2008年实际社会消费品零售总额增速的提高有多少是有居民消费扩大导致的，有多少是由政府和企业拉动的，还不清楚。
2008年下半年开始，主要价格指数开始回落。CPI重新回到5%以下，在国际大宗商品价格回落的影响下，原材料、燃料和动力购进价格指数从7月份开始迅速回落，PPI也开始回落，11月PPI增速为2%，重新开始低于CPI。12月同比下降1.1%，全年上涨6.9%。
4.货币政策前紧后松，银行间同业拆借利率前升后降，金融机构人民币各项贷款增速前降后升；财政收入增速高开低走。
在货币政策执行方面，货币供应量增速（M2）接近年底时出现大幅回升，银行间同业拆借加权平均利率也随货币政策转入扩张而大幅下降。金融机构各项存款继续增加，其中财政存款增长迅速。金融机构人民币各项贷款增速相继下滑后12月大幅攀升。与此同时，国家财政收入累计增速高开低走，除四月份以外，增速一路下滑，下半年大大低于2007年的同期水平。2008年财政收支盈余1150.5亿元。
上述分析表明，目前经济增长回落的主要原因在于出口增长下滑。长期以来靠“出口拉动”的经济增长，当面临外部需求萎缩时，增长下滑不可避免。可以预计2009年世界市场需求依然低迷，发达国家经济体的贸易总量增速将持续大幅下降。因此，中国经济靠“出口拉动”恢复增长的可能性很低。出口行业的过剩生产能力还需进一步消化。2008年城乡居民的实际收入增长低于2006年和2007年，这将成为制约消费需求扩张的主要原因。
