创新与转型：中国证券业未来十年展望
Emmanuel Pitsilis
Joseph Luc Ngai
吴晓薇
廖红英
受惠于过去十年的大规模重组和市场复苏，中国证券业尽管经历了2009至2011连续三年的市场不景气，营业收入仍然从2005年的130亿元人民币攀升到2011年的1630亿元人民币；从6年前60亿元人民币的行业亏损，一举实现460亿元人民币的盈利。然而在我们看来，目前零售主导、关注现货市场、同质化和低技术含量并非可持续性的业务模式。
行业现状：已经转向，但尚未转型
自2005年以来，证券业的整合度大大增强：券商的数量从175家缩减为110家左右，行业前十名的公司占据了45%的市场份额。证券业的盈利能力得到恢复，2011年在市场周期性低迷的情况下，仍实现了460亿元人民币的盈利，这在从前还未曾有过。
增长中的机构投资者
从交易量看，个人投资者仍然占据主导地位。但机构投资者迅速增长，并代表了70%的流通市值和30%的股票交易额，而后者到2016年极有可能超过35%。
更多样化的初级市场
目前，多数大型国有企业已成为上市公司，大公司也从首次公开发行转向了再融资。2011年，中国公司在内地和香港证券市场筹集到的资金中有40%来自首次公开发行（IPO），五年前这个数字是60%。现在中型企业[1] 占到了IPO总量的70%以上，而在五年前这一数字仅为30%。
股票现货交易业务演变中的经济效益
券商的零售经纪佣金在2002年后降至10个基点左右；机构业务佣金则下降到8个基点[2] 。但仍高于亚洲典型资本市场的平均值。另外，零售网络中介业务的渗透率超过了70%。
证券业仍然由大型、同质化严重的国内券商所主导，其收入高度依赖于股票经纪业务和自营业务的增长。2011年，排名前十位公司的收入有62%来自以上两大来源。因此，利润仍然与市场交易量紧密相关。其中一个原因是资本市场仍相对不成熟。
盈利与市场交易量紧密相关的一个原因是资本市场相对不成熟。尽管增长迅猛，债券市场仍然很小；没有公司控制权市场；股票现货市场震荡极大。另外，证券公司在与外资对手的竞争之中，仍受到保护，在市场向好时，会因为缺乏激励机制而不能向差异化转变。
本文接下来将探索未来十年可能出现的趋势。我们相信，这十年中必定会发生重大改变，尤其是成功商业模式的构成要素。而只有那些具有远见的国内证券公司才能在竞争中抢占先机。
市场情景：增长放缓，效益极不确定
我们就证券市场的演变设计了三种情境，最好和最差的市场情境之间的营业收入之差甚至达到160%。我们对多个相对可预测的结构性因素进行了充分考量，也分析了一些重大的不确定因素，如市场复苏的速度和政策放宽的节奏。
中期而言，受结构性因素影响，年增长率或将保持在11%~16%，这是一个相对放缓但仍属平稳的水平。
2011年至2016年间收入保持15.5%的年增长率（略高于名义GDP），这足以使业内的领先公司实现扩张和业务转型。我们对以下几个结构性因素进行了考量：
金融深化。2011年，股市总市值与GDP之比为46%。随着12%的名义GDP年增长率 ，加之金融深化持续，预计2016年市值与GDP之比将达到57%，意味着有潜力实现16%的市值增长。
价格的差异化不会对平均佣金水平产生下行压力。交易技术的进步，如直接市场接入使得将来一些公司仅靠极低佣金也能盈利。但未来5年平均佣金水平将根据提供服务的层级不同而更为差异化。目前一些机构经纪业务已经采用该种模式，客户愿意多付几个基点来享受更好的服务、研究和交易平台。
再融资发行和中等市值IPO将推动交易量复苏。多数大型国企均已上市，未来数百亿元级的IPO较之过去将大幅减少。中型上市公司的再融资和中等市值IPO将成为两大关键增长点。举例而言，银行业对于再融资有着庞大的需求：该行业需要在2012至2016年间筹集2.3万亿元人民币的资本，才能维持过去10年间60%的增长速度以及目前的高分红政策。同样地，目前尚有700多家中小型企业在等待上市，其IPO价值约在2亿至200亿元人民币之间。
新产品大量面世，融资融券业务爆发性增长。新产品和增值服务开始出现，包括固定收益、外汇和大宗商品（FICC）、大宗经纪、衍生品和融资融券。大多数新的产品线在2016年前都只会占行业收入中较小份额，融资融券除外。未来五年融资余额可能会达到5900亿元人民币，收入（扣除融资成本）约为350亿元人民币，相当于目前行业佣金总收入的33%。这也可能促使融资成为行业利润的主要来源。
长期而言，FICC是一大不确定因素。中国可分为两个子市场：银行间债券和外汇市场以及衍生品市场；交易所债券市场及衍生品市场开展业务。目前各自独立的两个市场的融合在短期内带来的机遇可能相对较小，而在长期则有可能成为主要的增长因素之一。
这些结构性趋势将在未来五年带来超过15%的年增长率。总收入[3] 从1350亿增至2780亿元。零售佣金[4] 占总收入的比例将从43%降至36%，保证金融资的比例则从零升至13%，而机构客户的比例会从15%增至19%。
极大的不确定因素
上述结构性趋势具有很高的可预测度，但由于受宏观经济[5] 长和监管变革步调的影响，[6] 行业仍存[7] [8] 大的不确定性。
在最不乐观的“相对停滞”情境中，市场停止深化，名义GDP增长跌至每年10%左右，佣金水平走低，自营交易的利润接近于零。这些将导致2011年至2016年之间的收入年增长率降至4.7%，大大低于名义GDP增长，从而造成许多市场参与者无利可图。
在最乐观的“重回繁荣”情境中， 持续的经济增长，理性的行业行为，以及利于创新的监管环境，将推动2011年至2016年之间的收入强劲增长—年增长可达 26.8% （2010至2016年间为16.5%），而利润增长可能更快。
除了券商行业收入水平不确定，谁能捕捉机遇也是未知数。2010年至2011年，外资券商仅获得了中国机构经纪业务总收入的2% [9] 。鉴于大多数中国券商还无力应对外资对手的猛攻，向外资快速、全面开放市场的可能性非常小。但未来10到15年内，此类巨大变革仍有可能发生。
另[10] 个不确定因素是来自国内银行的竞争。一旦允许银行参与市场竞争，它们就会成为难缠的对手，尤其是在FICC和富裕客户的财富管理服务方面。此类冲击发生的概率较小，但造成的影响很大。
未来十年的制胜关键：差异化
为需求分化的散户市场服务
虽然目前中国散户的需求同质化程度依然很高，但是未来很可能出现需求分化，其中最具差异化潜力的就是富裕客群及高净值客群。
本土券商应当及时把握住富裕及高净值客群这一重要机遇。根据麦肯锡的调研，该客群对金融服务公司最重要的筛选标准是客户经理是否真正了解其需求并且能够提供专业化的建议。
在交易执行的层面上，差异化可能性不大。本土券商可以通过提供更好的投资建议和扩大投资平台（开放式或封闭式）来实现差异化发展。
另外一大机遇是为自助交易型客户提供依靠高科技的经济型基本产品。小公司依靠低廉的手续费可以迅速抢占市场份额。当然，想要建立这种模式必须克服很多挑战。
一大挑战就是监管规定，例如散户投资者只能申请一个账户，必须亲自到证券交易所开户等等。另一方面，中国的散户手续费已经很低，借手续费市场化之机抢占市场份额的例子恐怕难以在中国市场复制。因此，我们认为此模式只会被现有大型券商逐步采用以提高整体客户服务水平。
为机构客户提供差异化和升级服务
在接下来的十年中，机构经纪业者将从相对简单的业务模式（侧重于执行和以“提示”为主的研究）转型到多元化业务模式（例如侧重于执行和研究洞见）和更加广泛的产品和服务（例如大宗经纪服务、证券衍生品、企业接入服务）。由此也产生了以下策略：
（1）研究洞见的竞争。对于本地一线券商， 最基本的差异化包括研究洞见、企业服务、国际市场分销以及本地市场的良好执行和服务。大量客户调研显示，投资者在支付手续费时十分注重研究洞见和资源的质量。本地券商也有机会向国际投资者提供此类独到的区域性指引。另外，与公司管理层的人脉关系也被视为最有价值的资源。
（2）交易执行的竞争。搭建和维护市场联结网络的成本日趋走高，各家券商难以从交易执行层面实现差异化。只有那些最具成本效益，且愿意大力投资技术平台的大型券商，才有可能将此策略持续下去。
（3）风险洞见的竞争。亚洲市场中的一些大型券商已经成功地把愿意承担风险的散户投资者与有对冲需求的机构投资者匹配起来。这种方法可能需要同时对场内和场外交易的衍生产品和结构型债券进行分拆并且重新包装。目前还没有券商采用该方法。
升级和差异化投行业务模式
投行业务主要有三种模式：顾问型、综合型和财务型。顾问型模式的最大特点是以高素质的专业人才见长，且能为企业提供高水准的投资建议。综合型投行则把投资建议与具体产品和服务“捆绑”起来，如现货股权。财务型模式在流动性吃紧的环境下作用更为突出，投行业务需要银行的财务支持来达成某项交易（如通过并购融资）。
我们认为以上三种模式将在中国市场并存。本土公司会朝其中某种模式发展，进而与国际对手在各个细分中竞争，其中重点打造销售流程是更有效，也更具成本效益的方法。
我们认为，中国证券公司需要十年来实现转型，目前它们仍处于这一历程的起点。券商必须正视两大选择：业务组成及其相应的业务模式。中国证券市场未来的赢家必定是始终关注创新与差异化，灵活应对市场波动和短期震荡的业者。
Emmanuel Pitsilis （姚万里）是麦肯锡香港分公司全球资深董事；
Joseph Luc Ngai （倪以理）是香港分公司全球董事；
吴晓薇是上海分公司全球副董事；
廖红英是麦肯锡公司金融业务知识专家。
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抽丝剥茧：中国私立医院的机遇与挑战
Claudia Süssmuth Dyckerhoff
Alexander Ng
Florian Then
为帮助私立医院的运营者及投资者理解和把握中国当前的市场机遇，麦肯锡公司近期对中国的医生和患者双方进行了全方位调研，从而深入了解他们对私立医院的需求及看法。同时，我们提炼出五大成功要素，以期为医疗服务提供者及投资者提供一些启示，帮助他们提升核心竞争力，并在快速发展的市场中，将愿景转化为切实的经济收益。
无论对患者、运营者还是投资者来说，中国私立医院都意味着巨大的机遇。对患者而言，它提供了可供选择更优质医疗服务的机会；对运营者及投资者而言，它意味着巨大而快速增长的市场机遇。私立医院的蓬勃发展，还可缓解公立医院承担的压力，从而使中国医疗体系整体健康发展。2011年，中国的公立及私立医院共收治住院病人1亿人次，门诊20亿人次。根据卫生部设定的目标，至2015年，私立医院管理病床以及接待的住院/门诊患者将达到全国总量的20%。对于目前仅占病床数量11%和患者就诊量8%的私立医院来说，这是一个具有挑战性的目标。
尽管市场前景诱人，但迄今为止私立医院在中国的发展并不尽如人意。本文将分析造成这种现状的主要原因，并讨论新医改将给私立医院带来怎样的发展契机。我们将对调研中医患双方对私立医院的观点进行归纳，并在此基础上提炼出私立医院的关键成功要素。
私立医院的历史背景
无论是从行业发展还是从公众的角度来看，本世纪初中国的第一轮医院私有化改革总体上并不成功，它未能实现改善医疗质量及服务水平的初衷，原因是缺乏强有力的政策和有效激励机制的支持。例如，知名医生不愿意在民营或外资私立医院执业；此外，当时政府政策规定外资持股比例不得超过70%。在人才缺乏、投资限制及政府审批手续繁琐等种种因素制约下，希望在华建立合资医院的外商投资者举步维艰。
2009年，中国政府就深化医疗改革提出了五项重点改革目标，并承诺未来三年内斥资1250亿美元给予支持。虽然新医改为私立医院的发展带来了希望，但前进步伐依然相当缓慢，私立医院的定位及激励机制也不够明晰。事实上，2009年以来医疗改革的重点仍在公立医院上，对私立医院支持力度有限。新医改尚未对私立医院的发展起到切实的推动作用，所以私立医院在减轻公立医院压力，促进建立均衡、健康、可持续发展的医疗体系等方面，尚没有明显进展。下面举例阐述：
