第一节主要研究结论
本书在回顾动态资本结构理论和相关实证文献的基础上，结合中国上市公司资本结构的特征分析，利用中国上市公司近十年来的面板数据，采用比较分析和实证分析等方法，研究了中国上市公司资本结构调整速度的决定因素、调整路径选择的影响因素以及调整效率的测度与评判，并由此提出中国上市公司资本结构的治理措施和优化对策。具体而言，得到的研究结论如下：
1.中国上市公司资本结构的特征
第一，从中国企业融资模式的发展历程来看。中国企业融资模式的演变过程，大致可以划分为三个阶段，即计划经济体制下财政主导型的融资模式、转轨经济体制下银行主导型的融资模式和市场经济体制下融资方式多元化阶段。
第二，从中国上市公司资本结构的变化趋势来看。中国上市公司资本结构具有以下特点：（1）对比同期国有企业的资产负债率可以发现，上市公司的资产负债率要低得多；（2）上市公司的资产负债率和流动负债比率的走势基本相同；（3）中国上市公司资本结构的变化趋势反映了证券市场的发展和政策法规的作用。
第三，从中国上市公司所处地区来看。中国上市公司资本结构存在明显的地区差异，描述性统计显示经济发展水平和市场化程度较高省份的上市公司资产负债率明显较高，实证结果显示以所处地区计量的公司资产负债率与地区市场化指数显著正相关而与农村人均消费水平显著负相关。不同地区的负债期限结构表现出了较大的差异，相对而言，东部地区比中西部的流动负债占比要高。
第四，从中国上市公司所处行业来看。通过对1997～2005年的非平衡数据研究发现：（1）描述性统计显示中国上市公司不同行业门类之间和制造业各次类之间的资本结构存在显著差异，且这种差异不是由于个别行业的异常值引起的；（2）以行业门类为虚拟变量的实证结果显示，无论是以账面价值还是以市场价值计算的资产负债率都受到行业的显著影响，但以市场价值计算的资产负债率的回归效果较好。
第五，从中国上市公司资本结构与其他国家的比较来看。（1）从平均资产负债表来看，中国与G-7国家的资产组成大致相同，但是中国上市公司的现金和短期投资比例以及固定资产比例较高，其他流动资产比例较低；（2）从资产负债率来看，中国的资产负债率在样本国家中处于中等偏下的水平；（3）从负债期限结构来看，中国的长期负债比例在样本国家中排名最低。
2.资本结构动态调整速度的影响因素
以中国1999～2010年非金融上市公司的非平衡面板数据为样本，构建资本结构部分动态调整模型，采用一阶差分后的GMM估计方法，实证分析了中国上市公司资本结构调整速度的影响因素，同时对资本结构的动态权衡理论、优序融资理论以及市场时机理论进行了一定程度上的检验。
第一，检验了目标资本结构的决定因素。在目标资本结构决定模型中不仅包含了企业特征因素，还纳入了公司治理变量和制度因素。实证结果显示：（1）公司特征因素影响目标资本结构。盈利能力、公司规模、资产有形性与目标资产负债率显著正相关；非债务税盾、股票市场发育程度与目标资产负债率显著负相关。（2）制度因素影响目标资本结构。法制体系与账面资产负债率显著负相关，而与市场资产负债率无显著相关性；股票市场的成熟度与公司目标负债率显著负相关；税收优惠对目标负债率没有明显影响。（4）公司治理因素也影响目标资本结构。股权集中度与账面资产负债率显著正相关，国有控股虚拟变量与账面资产负债率显著负相关；但股权集中度和国有控股虚拟变量对市场资产负债率没有明显影响。
第二，检验了资本结构调整速度的影响因素。在资本结构调整模型中“内化”了目标资本结构的决定因素，实证结果发现：（1）无论是对账面资产负债率还是对市场资产负债率，偏离目标资本结构的程度与资本结构调整速度显著正相关；（2）公司成长性与对市场资产负债率的调整速度正相关，对账面资产负债率的调整速度负相关但不显著；（3）无论是对账面资产负债率还是市场资产负债率，公司规模都与资本结构调整速度显著正相关。（4）没有发现公司声誉与资本结构调整速度存在显著关系。
第三，检验了融资约束和宏观经济环境对资本结构调整速度的影响。（1）以投资机会和偿债能力把样本区分为财务约束公司与非财务约束公司，进行样本区分后的回归结果显示，无论是账面资产负债率还是市场资产负债率的估计结果，非财务约束公司样本的调整速度都比财务约束公司的要高；（2）按照GDP增长率的高低把样本区分为较好、较差和一般宏观经济环境三类，进行样本分类后的回归结果显示，无论是账面资产负债率还是市场资产负债率的估计结果，在较好的宏观经济环境下企业有着较快的资本结构调整速度，而在较差的宏观环境下的调整速度是最慢的，较好的宏观经济条件下的调整速度（账面资产负债率）为0.752；（3）发现融资约束和宏观经济环境不仅直接影响资本结构调整速度，还使得企业特征因素对资本结构调整的样本影响发生扭曲。
第四，在一定程度上检验了动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论。（1）分别利用静态模型、准动态模型和动态模型检验目标资本结构，发现动态模型和准动态模型的拟合优度明显高于静态模型；（2）引入是否过度负债的虚拟变量，发现负债不足的公司的调整速度要快于过度负债的公司，在一定程度上验证了企业在利用融资优序来调整资本结构；（3）引入股价是否被高估的虚拟变量，发现过度负债且股价被高估的公司的调整速度明显加快，在一定程度上验证了过度负债公司在调整资本结构时存在着利用市场时机发行权益的行为。
3.资本结构的调整路径选择的影响因素
基于中国非金融上市公司1999～2010年的平衡面板数据，实证分析了企业资本结构调整路径选择的影响因素；并构建了不同调整方向和不同调整路径的资本结构调整模型，测试了向上与向下的调整速度，以及五种调整路径的调整速度。
第一，检验了企业资本结构调整路径选择的影响因素。基于企业资产负债表把企业资本结构的调整路径分为商业信用、短期负债、长期负债、发行股票和内部留存等五种，分别以各种调整路径的新增融资额占所有新增融资额的比重为因变量，实证结果显示：（1）企业资产的有形性与长期负债调整路径显著正相关；（2）企业的盈利性与内部留存调整路径显著正相关；（3）企业的成长性与内部留存调整路径显著负相关，但成长性较高且有着财务约束的公司只对内部留存调整路径显著正相关；（4）公司信誉与商业信用调整路径显著正相关，与股票发行调整路径显著负相关；（5）国有控股与长期负债调整路径和股票发行调整路径显著正相关；（6）“政府干预减少”与资本结构的长期负债显著负相关；（7）企业本身的偿付能力与负债融资调整路径显著负相关，债务期限结构（长期负债占总负债比重）与长期负债调整路径显著负相关。
第二，测试了资本结构向上调整速度与向下调整速度。虽然企业特征类似、外在条件相同的企业，在资本结构调整路径的选择上具有趋同性，但由于市场摩擦程度的不同以及制度与宏观经济环境的制约，企业在不同的调整方向上的调整速度也不相同。当企业实际资本结构低于目标资本结构时，企业调整向上调整其资本结构的速度为向上调整速度，反之则为向下调整速度。考虑中国的资本市场环境，企业资本结构的向上调整主要依赖于银行负债；向下调整则主要依赖于股市融资。无论是对于账面资产负债率还是市场资产负债率，企业向下调整速度要远远大于向上调整速度。这在一定程度上表明中国上市公司的负债融资空间不足和一定程度的股权融资偏好。
第三，测试了五种不同调整路径的调整速度。通过构建单一调整路径的资本结构调整模型，研究发现：商业信用路径的调整速度为0.117，股票发行路径的调整速度为0.238，内部留存路径的调整速度是0.262，而短期负债与长期负债的调整路径并没有显示出明显效果。在引入了宏观经济环境变量后发现：在较好的经济环境下，企业较少进行负债融资调整路径，而较多地利用商业信用、股票发行和内部留存调整路径；在中等和较差的经济环境下，各种调整路径的调整速度都比较好环境下有所降低；无论在什么样的宏观经济环境下，股票发行调整路径对资本结构调整起到了关键作用，是中国上市公司调整资本结构最主要的路径。
4.资本结构调整效率的测度及其影响因素
资本结构调整效率理应从融资过程和调整行为两个角度进行度量，可以简单地认为是企业融资效率的变化。资本结构调整效率的提出，与资本结构调整路径和调整速度一起丰富和拓展了资本结构动态调整理论体系。在总结和评判前人对企业融资效率分析的基础上，构建了企业融资效率测度模型，并基于中国非金融上市公司2002～2005年的平衡面板数据，实证检验了企业融资效率的影响因素，以及分析了这些因素如何通过五种调整路径影响企业融资效率的机理。
