2008年7月17日，中国旅美资深金融界人士组成的团体“华尔街人”在纽约曼哈顿中城的一家中国餐馆中聚会，研讨当前的金融市场状况。餐桌上就座的各位从事房贷证券、固定收益等工作，分别来自摩根大通、纽约银行、巴克莱银行以及对冲基金保尔森公司等金融公司。
前几天美国财政部长保尔森刚刚表态，将在下周达成针对楼市按揭巨擘房利美和房贷美的帮助计划。若两房需要，可令其获得廉价资本。餐桌上争论的议题是次贷危机的进展，以及近期两房股价的暴跌是否是抄底的时机。在座的欧洲德克夏金融集团（Dexia）金融证券保险公司（FSA）金融产品部首席风险官张鸿飞与大家的观点不一致，他说：“市场上绝大多数人，包括很多金融公司的管理层，至今不明白房屋贷款以及超杠杆化的严重性。次贷仅仅是冰山的一角。”张鸿飞预期两房的股价将会跌光，而美联银行、华盛顿互惠银行两家银行由于大量发放复杂房贷产品，包括Alt-A、房屋净值贷款（Home Equity Line of Credit，HELOC）、选择性可调整利率贷款（Option-ARMs），将遭受重创，股票也将会全部跌光。
当时，原美国财政部副部长罗伯特·斯蒂尔刚刚上任美联银行的CEO职位一周。几天后，美联银行在向监管机构的报告中显示，CEO斯蒂尔花费1600万美元买下了美联银行100万股股票，买入价介于每股14.8至17.06美元之间。斯蒂尔雄心万丈地说：“我坚信这一机构的核心实力。”7月22日，由于斯蒂尔宣称将采取裁员、减少股息和考虑出售非核心资产等措施，美联银行的股票狂涨27%，市值增幅77亿美元，创下近25年以来的单日最大涨幅。
到了9月份，张鸿飞无情的预言不幸言中。两房被政府接管，被注入资金2000亿美元。华盛顿互惠银行被美国联邦存款保险公司查封、接管，成为美国有史以来倒闭的最大规模银行，最终被摩根大通廉价以19亿美元收购。美联银行摇摇欲坠，股价暴跌，9月底由政府调停拟由花旗集团以每股1美元的股价收购，一周内又被富国银行以每股7美元的价格抢购。
这场金融海啸冲毁了贝尔斯登、雷曼兄弟公司，使得全球保险业巨擘美国国际集团遭受重创，甚至最受人仰慕的投行高盛的运营模式也遭到质疑。金融海啸究竟将持续多长时间？它对美国和全球的经济将带来何种冲击？
《第一财经日报》特派记者在纽约访问了华尔街知名华人交易员、欧洲德克夏金融集团金融证券保险公司金融产品部首席风险官张鸿飞。张鸿飞原是德意志银行全球高级经纪副总裁，现在金融证券保险公司金融产品部门负责180亿美元资产管理，从事衍生品交易、投资融资审批、资产负债管理、风险管理团队建立，业务覆盖股票、利率、固定收益、资产抵押证券及其他结构产品。他拥有荷兰德尔福特大学数学博士学位以及清华大学应用数学学士学位，同时是特许金融分析师（CFA）。
德克夏金融集团由法国公用银行及比利时信用合作银行合并而成，是欧洲最大的地方行政机构贷款机构。金融证券保险公司是总部位于美国纽约的债券保险公司。在此次金融危机中，金融证券保险公司在债券担保业中的竞争对手，如MBIA、Ambac、FGIC、CIFG均遭到信贷评级机构的降级评定，导致这些公司所担保的债券不断的减计，使得华尔街各大行的资产遭到各类减计。债券担保业中，全球唯有投资大师巴菲特领导的伯克希尔·哈撒韦公司、威尔伯·罗斯执掌的Assured Guaranty公司和德克夏旗下的金融证券保险公司仍然保持最高评级AAA级别。
采访的这几天，新闻报道中正报道投资大师巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司及罗斯执掌的Assured Guaranty公司正在商讨全盘或部分收德克夏在美国的债券保险公司金融证券保险公司。张鸿飞这几天忙于这一收购事件，每天工作到半夜。我们的电话采访几次是在午夜之后进行的。由于截稿时此收购事件正在进行之中，尚未对外公布，我们对此不做评论。同时特别申明，本文内容仅是宏观经济观点，与德克夏无关。
证券化机制不是错
记者：怎样看待资产证券化机制在这次危机中的角色？危机使我们得到了一些教训？
张鸿飞：现在一种流行的说法是危机源于前几年无节制的放贷，包括大量的次贷，然后由华尔街投资银行将这些次贷资产打包，或者说是证券化，将次贷危机转移到其他金融机构，使得风险扩散到欧洲和亚洲。但是资产证券化作为一种商业操作，本身不应该承担责任。
证券化过程中需要改变的是，应当将贷款发放银行、证券承销商、证券投资机构多方的利益绑在一起，大家共同承担风险。目前的情况是，提供贷款的机构将贷款发放出去后，然后负责向借贷方偿还贷款本息提供服务，并收取手续费用。贷款本身则已经被证券化销往投资机构，放贷机构也不必承担任何风险。如果贷款变成坏账，放贷机构的损失仅仅是每月手续费用的降低。这导致放贷机构对贷款门槛的降低，大量滥发贷款，让低信用的消费者获得借款，导致房地产市场的泡沫。泡沫破裂后，次贷违约攀升，使得次贷债券的投资机构蒙受巨大损失。
一个改进的方法是，今后放贷机构在通过投资银行发行债券、债券按照风险高低被划分成若干组块时，监管机构强迫这些债券发行方的放贷机构投资每一组块的一部分，从AAA评级的超高级的组块（Super Senior Tranche）到债券中的贷款违约时首当其冲受损的股权组块（Equity Tranche）。债券发行方持有这些组块的百分比则要看其是否承担相当的风险。强迫贷款机构承担风险，将使得它们在今后发放贷款时更加谨慎，审查贷款人资格时更加严格，贷款发放后的违约率也自然降低。
此外，对房屋贷款证券化应当要求有足够的保证金。目前的房屋贷款证券化中，贷款价值比率（Loan-to-Value，LTV）放宽到100%，如果将有些家庭的两项房屋贷款相加，贷款价值比率甚至高于100%。在此情况下，一旦房价下降，房贷很容易违约。目前的房屋净值贷款、选择性可调整利率贷款（Option-ARMs）等房贷产品造成在房贷违约时没有回复价值（Recover value）的现象，这种情况应该改进。
记者：证券化产品的复杂性也被广为诟病，投资人并不能很好地理解产品本身。能否解释一下简化证券化产品结构的必要性？
张鸿飞：目前次贷资产的一再减计是因为交易市场中资产抵押债券的非流通性。而非流通性的一个主要原因是没有多少人能够理解这些资产的结构和风险。这些复杂证券由各大投行的数学博士研发成功，其风险连雷曼兄弟公司的CEO都搞不明白，普通投资者则更难把握。当大家不愿意购买这些资产抵押债券资产，交易市场上资金枯竭时，这些资产的流通性也大为降低，导致资产大幅贬值。今天的证券化资产的现金流有多种复杂的触发因素，根据贷款的违约和提前付清情况而定。资产抵押债券资产结构简化后，懂得这些资产的投资者会更多，也更会分析这些资产，市场上的流通性自然增加。
记者：债券交易市场上以资产抵押债券打包成的CDO、CDO平方更难被外界理解。
张鸿飞：这些第二代证券化最好被取缔。今天问题的一部分是金融工程变得更加创新，将证券化资产进一步打包证券化。进一步证券化后，新资产的风险构成完全改观，一旦交易市场受到打压，这些资产将彻底报废。产品设计者在刚开始发明出这些资产时，希望资产之中有关联因素，利用非常复杂的模型对其分析，这样的交易被称为关联交易（Correlation Trading）。但真正的情况是，在一个具有系统风险的市场上，债券中的所有抵押贷款具有完全关联，可能全盘皆输，将第二代证券化资产包括最优评级组块的资产价值冲销殆尽。
记者：在中国，资产证券化正处于起步阶段，对此您有何建议？
张鸿飞：证券化机制不会消失，而且将是包括中国在内的任何社会的一种主要融资渠道。对中国而言，证券化将会使得消费者的融资渠道更加多样化，从而刺激消费，促进中国从出口导向型经济转型为内需导向型经济。经济危机之后，证券化机制将更加透明、简单明了、受到更多的监管，从而降低与其相关的风险。
风险管理的失败
记者：国内的普遍看法是华尔街金融机构、投资银行在这次危机中扮演了不光彩的角色。如果没有这些机构，这次危机是不是可以避免？
张鸿飞：这是一个很复杂的问题。华尔街金融机构本身参与风险运作。风险运作按照定义来说承担风险越高，投资暴涨暴跌的概率均在增加，从而导致一些金融机构的亏损乃至破产，无论这些机构是对冲基金、投资银行还是保险公司等其他金融机构。如果在你参与风险运作过程中99%的概率是盈利，1%的概率是亏损，那么你仍然有可能会亏损，甚至亏损数额远超过以前的所有盈利。这是承担风险的规律。风险运作过程中需要尽量降低风险，减少亏损总量。对任何机构而言，这涉及采取对冲等措施，多样化投资，将亏损降到最低。
但是，即使采取多样化投资，系统风险仍然无法避免，这便是目前大家看到的金融危机。可是这一金融危机并非金融机构的危机，而是金融市场危机。当投资机构发现优质评级的次贷资产在导致亏损时，它们便避开所有复杂的证券，这又导致了其他类别债券市场——短期融资商业票据（Commercial Paper）市场、拍卖利率证券（Auction Rate）市场的失败，虽然这些市场传统上被认为是较为保险的市场。
这场危机今后将被反复研究。过去几年我们或许可以做很多事情避免这场危机。但是每场金融危机都有其特殊性，危机毕竟难免。现在知道了问题的根源，我们所能做的便是将危机降到最低，防止其进一步扩散。
记者：你自己是金融证券保险公司的首席风险官，对这场危机中风险管理的失败如何看待？
张鸿飞：现在媒体上有很多讨论，说这次危机是风险管理的失败。但是，巨额亏损有时并非是因为风险管理的失败。即使有完善的风险管理，这种情况也会发生。风险价值是目前金融市场和金融机构测量风险的主流方法。如果一个金融机构从其风险价值数值中知道该机构有99%的概率赚钱，1%的概率赔钱，这一机构就已经完全知道了投资的风险分布情况。在此前提下如果该机构蒙受巨额亏损，风险管理部门无法采取进一步改善措施。你可以说这是公司管理层的决策失败——因为管理层决定了对次贷资产的大规模投资。要知道如何改善风险管理，首先需要懂得风险管理部门的几项主要职能。这几项主要职能牵涉到很多技术细节，我们简单地提一下风险管理机构的重要步骤：计算风险、汇报风险、跟踪风险、对冲风险。
