风险计算是一个被广为研讨的题材，任何标准的风险管理书籍中都有大量的细节阐述如何具体实施。但是，风险管理不应该仅仅停在量化分析上。很多情况下，量化模型也可以被用来描述合约中的触发因素。这对信贷债券违约风险尤其重要。此外，量化模型固然有效而且必要，但是对其他的信息也不因该忽视。一旦获得并懂得风险数据，风险官应当立即上报公司管理层，在管理层中研讨这些风险。一个公司具有这一风险汇报程序至关重要。风险承担和风险控制之间的平衡也至关重要。很多金融机构的失败甚至倒闭便是因为强调风险承担，忽略风险控制。同时风险一旦被汇报到公司管理层，并被管理层仔细研究后，这些风险应当被跟踪和对冲。
去杠杆效应的连锁反应
记者：能不能解释一下去杠杆化效应，这种效应将带来何种连锁反应？
张鸿飞：美国金融系统近期内经历了一场休克。正如一个刚刚发作过心脏病的病号需要经过一段时间恢复一样，金融系统需要时间慢慢恢复正常。病人的康复取决于其身体状况。美国政府的措施是向金融系统注入资金，增加流动性，以防病号再次休克。雷曼兄弟公司的崩溃，美国国际集团被政府接管，美林集团匆忙与美国银行联姻，高盛和摩根士丹利转型为银行控股公司，均在一周以内完成。这些心脏病的病因是信贷市场的过分宽松，得到资金太方便，使得这些金融机构过分地放大杠杆机制，导致现在的残局。
心脏病人休克后要休息一段时间，遵循原有的健康的生活习惯，慢慢减肥，方能逐渐康复；金融系统也是同样的道理，去杠杆化也是一个漫长的过程。政府注入巨额资金的救市措施可以防止再次发生类似雷曼兄弟公司轰然崩溃的惨剧，但是由于信贷市场的冻结，并不能从根本上解决问题。在此去杠杆化的过程中，将有大量非理性、强制性的资产甩卖，导致资产价格的下滑。在目前的市场上，所有金融产品的交易均是在无杠杆的前提下进行的。换句话说，以前的投资是从信贷市场借贷，再将其以杠杆机制放大若干倍，这种投资带来的收益如今可以在没有借贷的情况下实现。这是去杠杆机制的效应，此效应导致资产的贬值。
记者：美国政府7000亿美元救市计划是否会促进经济？
张鸿飞：即使政府向金融市场大量注入资金，希望增加信贷市场的流通性，但是银行系统现阶段并不愿意扩大放贷，原因是银行自身的资产负债表极其脆弱、银行对高风险借贷的回避，以及包括信用卡债务之内的各类消费者贷款付款的违约率升高。在房地产市场泡沫时期，消费者以自己的房屋作为抵押，向银行大量借贷，大肆挥霍。他们将自己的房屋当成是自动取款机。现在房价下跌、银根紧缩，消费者的开销也将大幅度下降。
记者：全球央行联手减息、政府向各自的银行注入资金，是否会避免一场深刻的经济危机？
张鸿飞：由于全球各国央行、政策制定者的通力合作，我们或许不至于步入严重的经济危机。不过，即使新的资金进入了银行系统，银行系统也极不愿意放贷，银行内部的风险管理日趋严格，放贷门槛大幅提高，即使将贷款发放出去，借贷方无论是个人还是企业在预算中也相当谨慎。此外，美国民众现在突然醒悟，觉得勤俭节约或许是一良策。这些行为反馈到经济系统中，其结果是房地产市场的进一步下跌。这一次的经济衰退时间或许长达2～4年。
记者：去杠杆化和经济放缓是否关联？美国银行收购美林、摩根大通收购华盛顿互惠银行的金融机构之间的合并是否会持续？
张鸿飞：去杠杆化和经济放缓不同，但是这次却关联在一起。两者相互作用，产生了多米诺效应，其结果是近期内将有更多的金融机构倒闭或者合并，特别是在对冲基金板块。
大型银行如美联银行、华盛顿互惠银行的倒闭现象不至于再发生，首先是财政部开始将2500亿美元的资金注入银行系统，此外房屋贷款产品如高风险的可调整利率贷款产品（Option ARMs）有数年的拖延效应，后果不可能在短时间内爆发出来。随着房价的下跌，我们会看到银行资产负债表的压缩和信贷的增加。
美国国债的风险
记者：现在中国是美国国债的第二大债权国，如何看待美国国债的风险？
张鸿飞：贪婪在2007年导致房屋市场达到高峰，信贷息差（Credit Spread）降到历史新低；目前，恐惧和所谓的“安全投资转移”导致长期年溢率（Long-term yield）升至4%。今后一段时间的长期年溢率或许低于这一数字，然后最可能的结果是该数字将继续攀升，因为美国政府将逐渐大量发行国债用于收购不良资产救助计划（TARP）[1]中的银行不良资产以及担保银行的债务，导致政府资产负债表的增加。日本的10年期国债的年溢率曾达到1%，美国国债则似乎没有这种运气。美国的国债需要外国政府的投资，而各国政府越来越醒悟对美国国债的投资被稀释。
记者：如何理解美国国债永远不会违约，美国可以大量发行货币偿付国债？
张鸿飞：企业债券的违约是没有按时偿付债券的利率以及/或者本金，主权国家债务的违约则体现在大量发行货币，导致货币贬值和通货膨胀。美国金融业的几乎解体逼迫美国政府将私营企业的信贷风险转嫁到公共部门，从而将信贷风险转为通货膨胀风险。这样目前的债务在今后将以贬值的美元偿付。美国政府永远不亏，但是长期国债的投资方却注定亏损。
记者：谈一下您对全球股市的展望。
张鸿飞：去杠杆化是一个漫长、惨痛的过程，每个人都会或多或少地受到影响。次贷危机刚开始是一个美国的问题，现在欧洲意识到这一问题已不仅仅局限在美国。这是一个全球的问题、所有行业板块的问题。危机源于贝尔斯登两只购买次贷资产的对冲基金的崩溃，使得两家大型债券保险公司（单线保险业公司，Monolines公司）遭受重创，牵累市政债券市场和其他经纪商，这些经纪商依赖单线保险业公司在债券违约时提供的担保。多米诺效应引起全球金融机构的恐慌，使得隔夜借贷和信贷市场冻结。政府的对策是对货币市场大量注入资金，将银行和金融机构国有化。这些措施的耗费巨大，今后几年的耗费将会逐渐上涨。各国政府增发货币，全世界买单。股票市场或许会暂时趋于稳定，短期内也许会小幅攀升，但是经济依旧萧条，萧条后的增长将极为有限。将通货膨胀计算在内，股票市场从长远来讲不会提供高额回报。
[1]美国财政部已经宣布TARP计划暂停。——编者注
没有坏的资产，只有坏的价格
记者：股市和长期债市都不是投资的场所，那么在目前低迷的市场环境下，真正的投资机遇在哪里？
张鸿飞：投资过程中从来没有坏的资产，只有坏的价格。这次金融危机中的去杠杆化和对风险的缩减带来了前所未有的对贬值资产的投资机遇。目前金融机构着重于缩减风险，改善资产负债表。由于流通性的枯竭，有很多包括次贷在内的证券在交易市场大幅贬值，给投资者提供了以风险调整为基准的高额回报机遇。
这是因为去杠杆化过程导致融资的困难，加剧了去杠杆化的困难。以前金融机构要得到这些高额回报需要利用极高的杠杆机制。目前的投资机构在回避这些资产，也不愿意为此类投资提供融资。当这些证券在整个市场无人问津时，以风险调整为基准来看便变得相对廉价，从而有吸引力。目前很多证券的交易价格处于去杆杆化的高年溢率交易水平。
例如，资产抵押债券中的一种证券叫做“顺次偿付首层组块”（Front Sequential Pay Tranche，下称“首层组块”），首层组块的期限仅为一年左右，债券发行方将打包贷款的所有本金的回收全部先偿付“首层组块”投资者，直到该组块到期，剩下的再流向其他组块。由于这种顺次偿付原因，如果打包成该种证券中贷款有80%违约，这种首层组块也不会受损，同时该组块在一年左右即可从市场退出，这种证券目前在交易市场上的年溢率是15%左右。
再举一个例子，在商业房贷抵押债券（CMBS）中，最安全层次的组块（Super Senior Tranche）在债券中贷款30%违约的情况下也不会受到影响，目前该组块在交易市场的年溢率与“首层组块”相似。
投资者如果仔细分析并选择投资证券，仍然能得到较高的回报。目前我们尚不知道市场是否已经跌到谷底，可是如果以风险调整为基准，投资人现在可以获得高额的回报，而这些回报前几年只有在高杠杆的情况下方能实现。
记者：这就将我们的话题引向下一步，中国投资公司（下称“中投”）在海外的投资。中投的几项海外投资如黑石私募股权基金、摩根士丹利等均导致巨额亏损。您的看法如何？
张鸿飞：中投对黑石、摩根士丹利投资的亏损在国内外引起广泛抨击。我想从另一个角度看此问题。投资的过程是一个承担风险的过程，投资方当然有可能亏损。但只要是投资经过仔细研究和分析，同时是一个大规模的战略或者长期价值资产配置过程中的一部分，那么我们将会在一个整体投资组合的框架下看待个别投资。中投是一个新成立的国家主权财富基金，要进行大量的投资。对黑石、摩根士丹利的投资仅仅是它投资组合中的一小部分。新公司在成立之初有大量的工作要做，例如要设立资产投资组合战略，一项投资之后要进行风险管理和监控。随着时间的推移，中投会从这些投资的教训中获得更多的经验，中投也会招聘更多有经验的投资经理。中投的投资期限并非一两年——它的最终目的是在长时间内取得稳定的回报。我相信中投会不断完善其投资战略和过程，更加合理地配置资产，在固定收益资产和股票资产、非流通性和流通性证券之间找到平衡。它会利用衍生产品对投资项目进行对冲，从而提高回报率。短期内的涨跌是投资中必不可少的特征，尤其是在目前资产贬值、股市暴跌阶段。放眼长期价值投资是中投应当（将会）采取的战略。
记者：你在德克夏及金融证券保险公司的职位是公司决策层，包括这几天参与你们公司与投资大师巴菲特、罗斯的谈判合并转让事宜。在此金融危机中，国内金融机构到华尔街来抄底吸引人才回流。最近北京、上海方面均有动作，南京方面12月来了纽约，杭州10月召集了部分华尔街人士召开了“金融峰会”，对此你的看法如何？
张鸿飞：华尔街有很多受过优秀教育、经验丰富的人才，其中一些人在金融公司内部已经不仅仅是负责一个交易桌或者交易小组。这些人的经验和专长现在或许并不能直接用于中国目前主要以股票为主的证券市场。
但是，美国的资本市场成熟，华尔街竞争激烈，在此环境下能够生存并且升到高层的人，必定是在变化莫测的市场中摸准了方向，并且采取了正确的行动。他们的经验、信心、拼搏勇气和创新精神对金融资本市场正处于起飞阶段的中国将带来长久的利益。
