房价下跌趋势形成在中短期还难以奢望，除非取消期房预售和迅速开启物业税，决心准备好了吗？2009年卖了4.4万亿元人民币的房子，回笼的资金足够地产商撑过一年半载。面对不确定的未来，开发商也会调整策略，尽可能控制新开工量和延长建设期。现金若过快变成资本形成，一旦形势有变，那将是“下油锅”的感觉。2007年和2008年盲目开工所形成高库存的教训，我相信多数开发商还是心有余悸。如果不是危机及时到来，恐怕当下的地产商要倒掉大半。
而未来两三年中，银根已经难以实质性紧起来了。这一轮政府投资主导的经济刺激，注定明后年内货币供给和信贷都会维持一个高水平。只要整体银根宽松，地产商不愁拿不到钱，没有必要再倾销。
尽管有很多理由支持中国的房价跌不下来，但从长期看，任何国家都不可能抗拒未来人口和社会结构变化的客观规律—老龄化。当一个国家的家庭财富主要由房产构成时，当“90后”的中国富裕家庭都拥有（或继承）三套以上的房产时，谁来维持这个国家的家庭财富不贬值？靠那些想进城的农民工吗？这的确是一个值得思考的问题。
（2010年1月21日）
中国的资产泡沫向纵深挺进
中国人民银行在2010年年初的会议可能是让经济学家失望的。
他们强调提高金融支持经济发展的可持续性，维护金融体系健康稳定运行。从中国人民银行报告解读出的信息表明，他们更担心的是经济复苏出现反复，他们要防止是所谓的经济的二次探底。
基于这样的基调，近期不应再对用货币紧缩抑制地产投机抱太大的希望，市场却为此注入了兴奋剂。京沪的楼市再现恐慌性买盘放量，一线城市的房价出现快升。
全社会固定资产投资信心将会因为高房价而得以维持，国家新批准了数条高速铁路工程，大中城市轨道交通建设热情正达到无以复加的地步，江苏一下子要建11条城铁，重庆提出万亿元投资规划，而湖北高达12万亿元的投资规划更是堪称宏伟。
中国的资产泡沫开始向纵深挺进。
市场预期中国人民银行会越来越朝着他们所期望的方向前进—人民币兑美元的名义汇率升值。
普适的理论是建立在以下这一平衡式的基础上的：
实际汇率的升值=名义汇率的调整+通胀的内外差异。这里所说的是真实的通胀水平，当然也包括更广泛的资产泡沫。
从理论上讲，一国实际汇率的上升，要么通过名义汇率的升值来做平等式，如果没有从名义汇率上反映出来，它必定会表现为国内通胀的上升。而国内的非贸易部门，比如房地产或者服务业价格的大幅上涨则是这种通胀表现的常态。这便是国际经济学著名的“巴拉萨—萨缪尔森效应”。
当下的中国正处于资产泡沫的水深火热之中。
回归以上的平衡式，未来政策就有了两个可能的选项。
一是通过名义汇率调整（更准确地讲就是人民币兑美元的升值）来给国内的资产泡沫降温。
二是处理平衡式的左边，去掉实际汇率升值的“势”，通俗地讲，就是经济减速。
这是自然的理论推演。
减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上升以抑制投资的冲动，经济要忍受结构调整的阵痛。对于习惯了以“保增长”作为首要目标的政策决策者来说，对于经济下滑的关注似乎大大超过了推进结构改革和经济转型。“中国必须要保持相对高的增长速度才能保证就业的增长”，经常被用做拒绝经济减速的理由。
所有的迹象表明，政策选项一迟早会被抬出来的，但理论上的名义汇率和通胀之间的“跷跷板”效应却未必能如愿。我们更愿意相信这一政策目标的反面：资产泡沫的进一步升级而至最终破裂。
“巴萨”的“跷跷板”效应能否见效，取决于当名义汇率升值以后，该经济体的既有结构是否足以支持贸易部门的资源如愿地向非贸易部门转移。
而当下市场配置资源的机制在中国是缺失的。金融、主体运输、电信、电力等，受到“垄断”力量的控制，私人资本无法涉足或集聚。实际情况可能还远不止于此，当下国有部门依托着“反危机”政策所凝聚的“要素资源和资本的空前优势”，大肆进入第二产业中攻城略地。
可以想见，贸易部门因汇率升值而挤出来的资金，将会只有两个去向：一是短时间内大量涌入虚拟，资产泡沫再进一步做大；二是向外走，这取决于外部经济和资产价格吸引力的增强以及挣脱资本管制的成本大小。不管怎样，最终结果都是一样—泡沫的破灭。
破灭的道路有两条，一是现在就破灭，二是在破灭之前继续疯狂一把。选择现在回归理性（经济主动地减速），我们将会看到比现实更为美好的未来，再疯狂一把，我们的代价将是10年以上的衰退。
对于市场上那些嗜血如命的境内外投资银行和金融资本大鳄来说，他们非常渴望在中国“如火如荼”的资产泡沫上再淋上一瓢“汇率升值”的油，然后从“疲惫”的中国经济身上榨干最后一点精华再离开。
（2010年4月7日）
灰色收入与中国房地产泡沫
中国的灰色收入与房地产被关联在了一起。
根据世界银行的最新报告，在美国，5%的人口掌握了60%的财富。而中国则是1%的家庭掌握了全国41.4%的财富，财富集中度远超美国，成为全球两极分化最严重的国家之一。
电力、电信、石油、金融、保险、水电气供应、烟草等国有行业的职工人数不到全国职工总人数的8%，但工资和工资外收入总额却相当于全国职工工资总额的55%；平均工资是其他行业职工的2~3倍，如果加上工资外收入和职工福利待遇上的差异，实际差距可能更大。
中国改革基金会国民经济研究所副所长王小鲁教授关于灰色收入的调查报告认为，城镇居民收入中没有被统计到的收入估计高达5.4万亿元，遗漏主要发生在占城镇居民家庭10%的高收入户，占全部遗漏收入的3/4。
无独有偶，瑞士信贷近日发表的一份研究报告显示，中国富裕家庭至少有9.3万亿元收入没有向官方申报，这些收入绝大部分是“灰色收入”，并没有体现在官方发布的统计数据里。报告中说，80%的灰色收入都集中在最富有的一部分人手里。
如果我国的财富分配状况果真如此，那么中国房地产泡沫问题就非常清晰了。
按国家统计局的人均可支配收入数据计算，我国城镇居民的房价收入比一直在10倍左右，住房市场却持续火爆，这始终是国内外研究者面对的一个不解之谜。2009年，全国新房成交额为4.4万亿元，加上二手房的交易，整个房地产市场的交易额高达6万亿元人民币。如果按统计收入计算，扣除贷款，这一数据已远远超过了城镇的10%最高收入户的全部收入总额。这是一个无法用统计数据解释的现象。
灰色收入的调查可以在很大程度上解释为什么中国房地产价格能够持续多年保持高速上涨。
我们试想：如果在中国5亿城镇人口中，4%的家庭占有了60%以上的财富，假使房产资源完全供需平衡，也不能实行完全市场化经营。按照“价高者得”的原则，4%的家庭购入50%的房产，其余96%的家庭抢购剩余50%的房产，就会造成46%的房产供需缺口，房价还不涨到天上？所以，某些人一直强调的所谓按供求规律办事，不过是对经济学一窍不通的牙牙学语。
如此，当下中国住房的空置率高企，我们也就不足为怪了。
正是因为所谓的市场化机制，导致中国房地产市场的价格畸形，并引发了严重的社会矛盾，而这种矛盾已经到了不可调和的地步。造成房价畸形的根本原因，来自于既有的经济体制所导致的财富分配过度倾斜（灰色收入的来源主要是钱权交易、公共投资与腐败、土地收益的分配、其他垄断收益的分配等）。如果我们不解决中国财富占有的“原罪”问题，就应该去掉住宅市场化规则（向德国模式看齐）—从这个角度看，中国的住房商品化制度事实上已经走入了死胡同。
与高房价并生的必然是高物价。但比通胀更揪心的是，财富分配越是两极分化，整个社会的有效需求越是萎缩。作为社会核心竞争力重要组成部分的加工制造、外贸出口等行业衰退，实体产业资金大量向楼市的转移和集中，更多地体现出企业及个人的资产避险意图。但是此类资金大量进入楼市，到底能否真正避险呢？“一业兴旺百业衰”能持续多久呢？最终这一行业也会被彻底颠覆。
故此，当下中国政府可能已经别无选择，房地产调控必须加大力度而且要坚持到底。
（2010年8月29日）
中国房地产泡沫如何了结？
环顾全球世界各国的房地产市场，粗略划分，无非是市场化和非市场化两类。市场化意味着房地产是作为投资导向的，房地产既是自住消费品又是投资品，市场化程度与政府介入的程度决定了投资品属性的强弱。而非市场化则意味着房地产以居住为导向，限制投资和炒卖。
限制房地产的投资品属性也很简单，无非是去市场化。如通过政府介入，用税收、行政手段增加其市场交易的摩擦成本，降低其流动性；或设立严苛的市场准入，直接限制进入这个市场的参与者；或政府大量供给非交易性房产（廉租房、其他公屋等）。
比如德国，从1977年至今，德国房价平均只上升60%，同期人均收入则上升三倍，即德国房价平均每年只上涨1%。
一、德国每年有25万套新公寓完工，是拥有最详尽建屋规划的国家之一。
二、德国实行“先存后贷”合同储蓄计划，即买楼者先存入楼价50%才获贷款，固定利率年期平均11.5年，即如果你决定买楼，可以先存款，直到存款相当于楼价50%时便可买楼；存款是固定利率，贷款亦是固定利率，没有变化。
三、只有42%的家庭拥有自住物业，其余58%租楼（年轻人77%租楼），由于供应充足，楼价平均每年只升1%，置业只作为自住，不能博资产升值。
四、可以“自建房”及“合作建房”，即一批人加起来向政府买地自行兴建，完成后“分楼”，又或一幢大厦业主合作将它重建然后“分楼”。地产商所定楼价如超出“合理房价的20%”便构成违法行为，可告上法庭，不但会被罚款，而且还要负刑事责任。
五、对于物业交易，政府抽1%~1.5%的不动产税、3.5%的交易税；如有利润则抽15%的赢利税，租金收入抽25%的利得税，房屋管理、维修费用由业主负责。
德国的例子显示解决中国房地产泡沫问题，其实首先在于模式的确立：是以投资品为导向，还是要以消费品为导向？
如果国家已经确立了普通居民住房的消费品导向，一方面要加快保障性住房供给，另一方面要出台严苛的交易所得累进税（根据交易套数、交易频率），增加市场摩擦成本，让那些持有大量房产的投资和投机者赚不到钱。这样，在资金的时间成本压力下，房价会慢慢往下降。
如果中国依然要坚持市场化的模式，房地产作为相当的投资品属性而存在，那其决定因素其实最终就是利率，跟任何资产价值决定没有区别。
按哈耶克的说法，任何资产泡沫的内涵其实都非常简单，过度的货币和信贷扩张之后，企业和家庭对于长期利率的预期极低，甚至是负利率，只有投资一些在遥远的未来才有回报的项目，才能求得心灵的安慰。
所以，抑制泡沫唯有大幅抬升长期利率的预期。除此，别无他法。
当然很多人会说中国存在各种体制性痼疾，以此解释当下中国高房价存在的客观性，但其实是土地财政的体制性痼疾决定着中国中央银行货币政策的取向。
中国的地方政府经过多年高歌猛进的投资冲动，早已债台高筑。2010年很可能迈上10万亿元的平台，每加息一个点，地方政府每年将为此多付出1 000亿元人民币的利息。房地产价格的波动将使得这些负债立刻化身为银行的“幽灵”，在没有把握处理的情况下，只能捂住。银行也希望拖延更多时间，将储户的利息率压制在低位，为未来可能的坏账潮多准备一些弹药。
宏观决策者心里仍冀望于无痛疗法，既不想升值也不想加息，不愿全面收紧货币解决泡沫问题。他们希望用微观手段来管理宏观问题，但这不符合经济分析的常识和结论。经济中的高水位降不下来，房价怎么可能降呢？
当下要稳住房价，对于政府来讲可能并非是什么难事，无非是当房价出现下跌时，再次控制土地供给，放松货币供给。如此，中国的房地产泡沫之路漫漫其修远兮。
但谁又能保证在更长的时间内，这些被捂住的幽灵不会进一步演变成更加难以对付的魔鬼呢？
（2010年10月15日）
