对于任何宏观当局来讲，面临总需求上升和通胀压力时，政策的选择无外乎两个方向：对外升值和对内紧缩。
对于一个重商主义的经济体而言，升值的内在动力何在？
我们的现实利益（就业+社会稳定）都压在这里，而出口部门恰恰在扮演贡献就业的角色。如果短时间内他们没有了生计，中国经济就只剩下重化工了。没有就业，就没有收入，那何来消费呢？显然，汇率调整已经无法将中国带出失衡的泥潭。
既然内在动力缺失，那就看外部压力。危机后的美元进入了风雨飘摇时期。
当下美元的汇率很大程度上是靠人民币的“软钉住”来维持的。全球最大的钉住美元的超级经济体一旦抛弃美元锚，美元的跌势很可能就会加速。 全球资产和商品价格将出现急升，随后将是通胀恶化，泡沫破裂。而中国需要的是经济和就业的稳定，出口恢复能顶住政府投资日益递减的功效。尽管中国跟那些将货币挂钩于美元的国家一样，将为此付出“进口”越来越严重的资产泡沫和物价通胀的代价，但总的来讲双方还是各取所需。
重申一下，人民币汇率是政策变量，不是市场决定的，市场只能猜谜。如果外部压力不强，宏观当局调控路径的选择肯定是先对内紧缩，收货币，看看通胀演化；只有等到压不住的时候，才会有动汇率的考虑。
从对内紧缩来看，中国货币扩张退出的关键在于信贷 。
很多人紧盯着中国人民银行的货币政策，而事实上，中国的货币扩张几乎全靠微观机制（银行加杠杆）完成。2009年中国人民银行的基础货币投放增速刚刚达到两位数，全年多数月份都处于净回笼状态，但是银行却放出了接近10万亿元的信贷，货币乘数反弹致使中国的狭义货币供应量和广义货币供应量创了近十几年的新高。
扩张如此，退出亦如此。
同样的，只要微观机制被严格锁定，如银监会的资本约束和拨备提高，货币流通速度就要下行。2010年的货币扩张肯定会显著下降。当然，从2010年1月份前两周的情况看（传言前两周信贷新增已经突破万亿元），恢复严格的信贷额度管理依然是中国宏观调控最有效的手段。
坊间流传甚广的一个观点是，因为这一次是政府主导的经济刺激，所以政府不会实质性收紧流动性，“所谓10万亿元信贷，一收就可能有5万亿元坏账”。这话对，也不对。
关键是要分析企业自己为预防2010年的紧缩，预留了多少存底。
2009年有一个显著的现象就是企业存款的增加非常惊人，全年有5万亿元的增长，增速高达38%，比各项存款的增速要高8~9个百分点。这证明大量信贷资金并没有被企业支用，没有形成资本形成。另外还有一点，在城镇固定资产投资的资金来源中，来自信贷的资金规模比银行贷款统计中的中长期贷款规模要低出许多，达1.6万亿~1.7万亿元。但是在正常年份中，这两者的规模是相差无几的。这是2009年一个非常奇特的现象，只能说明，有大量资金没有被企业使用，没有变成固定资产投资的完成额。因此，即使2010年信贷紧一点，规模在7万亿元以下，也不会造成4万亿元投资项目的“烂尾工程”。
既然调控的核心是信贷，我判断，中国人民银行会以最常规的流动性管理组合应对：逐渐抬升货币市场利率+提高存款准备金率或差别准备金率+定向央票，以此约束银行的信贷扩张能力。
中国人民银行的谨慎主要是基于货币政策效率不佳。
如果被调控的主体不在资金运用的边界上（超额准备金率在3%以上，主要银行贷存比降到60%），数量工具的效果将显得相对有限。
如果经济体中融资主体对利率缺乏相应的敏感性，除非非对称加息（只加存款利息率），否则利息调整可能会导致更加严重的错配。因为利息调整是对于全社会经济利益的重新分配，经济体中的弱势群体（私人资本和中小企业）每次都是受损的对象。
尽管我认为加息不会作为宏观当局主要的调控政策来考虑，但或许会有避免实际负利率的跟踪加息。
如果2010年上半年严格执行信贷从紧，如果美元不出现失控和大宗商品价格的超涨，2010年消费者物价指数将呈现前高后低，新涨价因素由总需求决定，我们预测在2%。而全年翘尾价格因素的高点将出现在6月和7月，幅度达到2.3%，考虑到新涨价因素的月度波动，2010全年月度消费者物价指数高点或不会突破4%。
如果物价前瞻性变化趋势如此，2010年上半年或会出现一次加息，但连续加息的周期难现。
（根据2010年1月在瑞银年会上的演讲整理）
看不出泡沫“软着陆”的前景
继2010年1月中国人民银行对信贷投放过快的个别银行实施惩罚性的差别化存款准备金率之后，2010年10月12日，中国人民银行再度上调中国工商银行、中国银行、中国建设银行、中国农业银行、招商银行、民生银行的存款准备金率0.5个百分点，期限为2个月，缴款日定在该周内。据初步估算，预计此次上调存款准备金率或冻结资金1 680亿元左右。
但我们大可不必以此判断中国货币宽紧的信号。
由于结构性改革的迟缓和汇率改革的失措，自2003年以来，中国经济一直是被动注入货币。中国人民银行何曾有过自主的时候？只是扮演清道夫的角色而已。外汇占款是货币供给的“主水泵”。毫无疑问，这一次动准备金的缘由无非是外汇占款又显快增之势。
同2007年第四季度中国人民银行对外宣示要加快渐进升值步伐一样，人民币自2010年6月19日重启升值之路后，10月11日人民币兑美元中间价为6.6732，创下了2005年汇改新高；此间，外汇占款经过两个月的低迷走势之后，8月份外汇占款再度冲高，当月新增2 430亿元，超出当月外贸顺差及外商直接投资新增之和近580亿元， 9月份外汇占款有望突破3 000亿元。
中国的货币政策和信贷政策从来就是分割的。
过去中国人民银行一直在操作货币的数量调控，并且多是被动式的，在公开市场操作（央票）和存款准备金率之间来回权衡，以对冲掉外汇占款的不断增加。
由于管制利差，价格手段对于商业银行约束有限，所以信贷调控事实上被与货币政策隔离开来，在多数情况下，都是通过下达具体的信贷额度和信贷增速，单独进行约束。
虽然，存款准备金率对于银行信贷扩张有约束，但必须在边界上时才能起作用。当商业银行资金总是闲余时，准备金率效果也只体现在银行间体内资金价格的波动。
分析师们总在评估货币政策紧和松。而银行体内与体外往往呈现冰火两重天。一方面实体经济的借贷利率不断上升（上浮部分），显示信贷在收紧；而另一方面在银行间市场，公债到期收益率被汹涌的闲余银行流动性压得不断走低。
中国经济虚拟部分的价格（资产价格）主要由银行间体内的利率所决定，而非实体信贷的利率所决定。
未来很长一段时间，中国将呈现“宽货币、紧信贷”的搭配。
选择“宽货币”，是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫的刚性破裂。破裂是个很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下跌，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整个银行信贷陷入收缩，因为中国银行信贷的90%是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
未来“宽货币”、低储蓄利息率是大概率的事情。
连续强力度的行政手段或许可以把楼价打压下去，不许买第二套、第三套房，但这样的行政成本很高。目前的手段虽能够提高住房作为投资品的内部隐含收益率，或使得楼价回归，但依然是属于微观手段管理宏观的范畴，而全局性的中长期利率低企无法改变。这是动态调整的过程，一相情愿只能是“刻舟求剑”。
货币从楼市溢出必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
中国地方政府的土地财政体制性痼疾决定着中央银行货币政策的取向，使得“宽货币”状况得以长期保持。
当下，中国通货膨胀的深化是无可避免的。为了防止通胀失控，将利率提高至通胀率之上的水平是必要的，即维持积极的真实利率。这是在接下来几年中，中国能保持宏观稳定的唯一方法。否则，当外部货币条件突然发生变化时，中国经济遭遇“硬着陆”将不可避免。
把中国的宏观稳定悬系于外部条件是一件极其危险的事。我依然看不出中国式泡沫“软着陆”的前景。
（2010年10月13日）
重读朱总理离任时的经济嘱托
2002年年底，朱镕基总理离任前重提“恐高症”，强调在大好形势下一定要看到问题，不要被冲昏头脑。“我预料（国内生产总值）全年会超过8％—我不希望超过8％，这个形势太好了，我有恐高症，我就是怕太高了，太高将来怎么办？你能维持8％吗？或甚至于更高。”他认为，楼市经济是靠不住的。“现在投资的增长60％靠房地产，房地产的推动能力很大，建筑材料工业、钢铁工业都上去了，但将来如果没有这样的拉动力怎么办？难以为继啊！”他又说，“我也不是说问题很大，我就是说，某些城市—我没说全部城市，它的房地产有一点热，不是‘过热’，是有一点热，现在就应引起注意”；“我们要更加着力培养人民群众的购买力，特别是农民的购买力，才能拉动这个生产，而不是单纯靠投资”；“这个房地产，特别是高级房地产，尤其是在大城市的高档房地产能不能保证卖掉呢？你不能把这个风险都加在银行身上，我只是提出一个预测，也不是警告，要小心一点”。
学者们常用房价收入比和租金回报率衡量不合理的中国房价，在体制下却是理性选择的结果。
从供给面上看，地方政府垄断土地供给为房价提供助涨的引擎。于是体制下，中国地产商就不再是简单生产企业，而是土地银行，其获利模式是靠经营大量土地储备并从土地未来升值中获利。只要银根不紧，地产商几乎没有任何压力，拿地和开发的钱几乎可以全部来自信贷。更关键的是，地方政府与开发商高度的利益同向，打死了开发商，政府的收入从何而来？地方政府会自觉地控制供给为开发商保值。出了那么多“地王”，地产商却不用担心有一天“面粉比面包贵”而最后砸在自己手里，因为政府会主动和他们协商，以保持最大的共同利益。比如容积率，给他们提升个百分之几十，可以给他们加楼高，甚至修改规划等等，办法多得很。所以，“痛痛快快地拿地，有节制地开发”是中国房地产业稳赚不赔的金科玉律。
从需求面看，城市化和工业化加速阶段所蕴涵的刚性需求，货币超发所导致的通胀恐慌逼着房屋完全脱离消费属性，而沦为跟黄金一样的天然保值品。黄金没有使用价值，而中国房价可以不必看租金回报率。
其实，更关键是信贷条件的放松。如果银行系统愿意为未来负债和资产质量恶化承受更多的责任，中国超级大的人口基数足以将没有支付能力的需求变成现实需求，并能释放很多年。当然中国金融部门技术低下会制约其杠杆放大能力，但人口基数实在巨大。尽管不能像美国人那样搞花样翻新的各种次贷创新，但中国人倾三个家庭之力足以攒齐一份房贷的首付。
在中国，银行的房贷几乎很少顾及借贷人的第一还款来源和能力。最近我看到一位台湾作者写的书，她在德国大学当研究员，有一份不算微薄的薪水，想贷款置业，却不被银行通过，因为她得证明在未来还贷的10年、15年或20年期间持续有固定收入—那就是得有持久的工作合约才行。这在中国有可能吗？
尽管最近政府调控房地产的“稻草”密集地扔出，但仍然不能就此排除中国房价是否还会进入一次飙涨阶段，因为中国经济中本能的极强的投资和信贷的“动物精神”仍在。
