中国“宽货币”终结的内外条件
自2003年以来，中国进入了一个历史上最宽松的货币时期。
尽管期间中国人民银行的货币政策的表述历经了“适度宽松”、“宽松”、“适度从紧”、“从紧”等多次变化，但每年中国人民银行都向市场注入了大额净头寸，2006年是14 500亿元，2007年是4 700亿元，2008年飙升至18 600亿元，2009年更是高达27 500亿元。2010年1~6月份，中国人民银行曾经试图加强从市场回收流动性，通过公开市场操作回收头寸6 100亿元，通过三次提高存款准备金率冻结头寸9 500亿元，对冲掉外汇占款增加额10 903亿元，2010年上半年中国人民银行从市场净回收流动性4 697亿元。但是，2010年5月份随着欧债危机的加剧以及对国内经济所谓“二次探底”的担忧，中国人民银行第三季度在公开市场净投放头寸9 470亿元，再加上2010年6月19日“汇改”重启，外汇占款猛增1万亿元，在整个第三季度，市场投放的净头寸增加了1.9万亿元之巨。货币政策事实上重回了极宽的轨道。
表3–1中国人民银行向市场投放的净头寸的变化
截至2010年9月
2010年6月 2009年 2008年 2007年 2006年 2005年
公开市场操作
净投放 3 370 –6 100 1 990 –8 794 –9 128 –7 711 –13 380
外汇占款 20 574 10 903 25 530 34 456 30 808 22 221 16 200
存款准备金调整 –9 500 –9 500 –7 000 –17 000
央行向市场
投放的净头寸 14 444 –4 697 27 520 18 662 4 680 14 510 2 820
资料来源：中国人民银行
与其说是中国人民银行在向经济中注水，不如说是“被注入”，因为外汇占款成了这个时期绝对的货币供给的“主水泵”，中国人民银行在多数情况下都是被动的。尽管这个时期的中国人民银行可以称做是全球最繁忙的央行之一，央票和存款准备金率频繁操作，却依然无法对冲掉外部涌入的水。宏观严重失衡的矛盾累积和汇率改革的失措，只不过是以外汇占款的形式彰显了出来。
中国的货币超发了多少？争议很大，史上一直就有“中国货币迷失之惑”。因为不断有以往非市场的要素（例如土地）被资本化，注入经济体中。即便如此，我们也可以从简略的指标看看货币之量。
2002~2009年，中国人民银行的资产从5万亿元涨到24万亿元，广义货币从18万亿元涨到68万亿元（超过美国的8.8万亿美元，而中国的国内生产总值只有美国的1/3），银行资产从23万亿元涨到88万亿元，而同期名义国内生产总值只涨了1.83倍。
若广义货币供应量未来两年回归17％的设定增长目标，2012年，中国的广义货币供应量将如预期突破100万亿元人民币大关，广义货币供应量与国内生产总值的比值将达到2.5，美国这一比值只有0.6~0.7，日本只有1。
图3–1 2002~2009年中国人民银行资产、广义货币供应量、
银行体系资产与名义国内生产总值的增长比较
资料来源：中国人民银行
中国历时已久的“宽货币”何时终结是所有人都关心的问题。
一旦来临，则意味着人民币及人民币资产将向下重估，对于宏观经济来讲，是全局性的信用收缩。
在我看来，“宽货币”终结取决于内外两个条件：
从内部条件看，人民币出现贬值压力，引发资金外流：从外部条件看，美元长期强势确立，过去十几年全球跨境资本流向将逆转，大量资金出现长期持续回流美国的态势。
先看内部条件，人民币何时会出现贬值趋势呢？我以为，只有当以下两类情况发生才行。
一是中国立即放开资本项管制，从某种程度上讲，人民币被高估的同义词是人民币自由兑换。如果现在宣布放开国内居民和企业人民币换成外币去海外投资的限制，将会出现怎样的情景呢？谁会用能买得下伦敦金融城周边高级公寓的价钱去买北京四环的普通商品住宅呢？大家都会作出理性选择。
二是经济主动地有效减速，或者说是去掉实际汇率升值的“势”。因为人民币内在的升值压力本质上是经济的超高速增长，而减速意味着信贷需要严格紧缩，长期利率要上抬以抑制投资冲动，特别是地方政府的财政需求，经济要忍受结构调整的阵痛。
显然，以上两种情况都是短期内可能性很小的政策选项。
尽管通胀压力的累积已经越来越严重，但“宽货币”依然需要维持，这是因为宏观决策者不希望看到资产泡沫刚性破裂。破裂是件很麻烦的事。因为随着人民币资产估值下沉，土地市场将落入谷底，政府平台债务将演变成银行的“幽灵”，从而使得整体信用陷入收缩，而中国银行信贷的90%都是以人民币资产作为抵押而发放的。经济有可能失速而“硬着陆”。
“保增长、调结构、控通胀”是相互矛盾的政策目标，最后总会妥协于“保增长”，政府对平滑短期增长速度的关注似乎大大超过了推进结构改革和经济转型。
“宽货币”的内部终结条件难以产生，未来的终结就只可能看外部条件的变化了。
未来外部世界存在两种可能。
一种可能是因当下的全球汇率战升级而失控，储备货币国家以货币贬值的方式为过度的负债埋单而最终导致货币危机。我们将会看到由于美元贬值所掀起的货币狂潮和世界性的严重通胀，而后，美国会大幅加息以抑制恶性通胀的到来（主要是油价的失控）。
另一种是好的设想。一旦美国的经济再平衡初显曙光，工业再造的战略布局完成，美国的全球领导型经济重新恢复其“重构、创新和再投资”的体制活力，美元就将进入一个持续上涨的阶段。
这两种可能性在短期内都还难以看到端倪。
但只要其中一种可能性到来，中国的泡沫就到了头，届时政府即便想稳也稳不住了。到那时，中国经济遭遇“硬着陆”将难以避免。
因此，中国唯有抱定闯关的决心，加快自身经济增长模式的调整。若以“鸵鸟”政策来维持，中国的宏观稳定将悬系于外部货币条件的变化，这始终是极其危险的。
当下“紧信贷”的宏观调控只是不敢全局紧缩的无奈选择。
既然不敢主动启动“宽货币”的终结条件，就只能通过数量管制和微观（行政）手段来应对宏观问题。
中国经过两年的信贷高速扩张，未来必然会进入一个清理扩张后遗留风险的时期，包括房地产、政府平台贷款和过剩产能等等。信贷增速也会从2009年的33%的高峰逐级压缩至20%以下。中国银监会用资本充足率、动态拨备率、杠杆率和流动性比率四大监管指标织成了一张监管的高压网，剑指国内商业银行粗放式管理模式存在的诸多风险隐患。毋庸置疑，在未来一段时间内，一定是谁扩张，谁难受。
放任“宽货币”，怕刺破泡沫，而通过微观管理（行政手段）处理宏观问题，控制信贷增长而放任资金成本过低，终究不是办法。经济有其自身的规则。
行政手段或能在短期内抑制资产价格，但经济中货币的整体水位还在快速上升，随着货币从楼市中溢出，必将推高物价通胀压力，整体负利率的加深也将导致资产价格的上涨。市场反过来会迫使我们改变长期以来所习惯的市盈率（租金回报率、内部隐含收益率等等），人们的风险承受能力也会被负利率所催升。资产价格的泡沫本质上是人的动物性宣泄。这是金融经济学中资产定价的最基本的道理。股市、楼市会不会降，会降多少，最终还要取决于整体的负利率水平变化。
尽管中国人民银行启动了34个月以来的首次加息，但价格工具的效果需要经过一个传导的过程，关键在于要使得被调控者相信调控者坚决抑制通货膨胀和资产泡沫的意图和决心，然后作出相应的自觉调整，从而使得经济指标达到政策目标。否则，价格工具的效果将难以显现。
政府是否已经抱定了刺破泡沫、经济主动减速的决心？市场是否相信很重要。政府犹豫的时间实在是太长了，全局性紧缩政策的掣肘实在太多，出其不意的一次利息调整恐怕很难使市场相信。
“宽货币和紧信贷”的搭配使得资产泡沫失去了未来“软着陆”的前景，通胀也会越来越严重。在“宽货币”终结的外部条件出现前，“中国式通胀”将不可避免地演变成一种长期压力。
（2010年10月18日）
中国货币扩张的退出
2010年1月，中国人民银行超预期地提升了存款准备金率0.5个点，这被认为是中国货币紧缩的信号。而事实上，中国的货币紧缩从2009年第三季度就开始了。银行拨备的提高、过剩产业的贷款和股市融资被叫停、房地产政策调控的启动等显示，中国式的退出是“薄雾潜行”。
为什么要退呢？
从外部看，美欧的退出可谓遥遥无期。尽管从2009年下半年开始，美联储和欧洲央行的官员们就不断出来喊话，但这无非是临时性地平缓市场高涨的通胀情绪。
关于美元的弱势，此处不再重复。市场看问题其实很直接，就看美国国债孳息的收益率。面对美国长期国债收益率激升，美联储怎么可能轻易放弃对长期证券的收购呢？很多分析师喜欢看美联储的资产负债表规模，没错，美联储是在缩表，但关键要看其长期资产什么时候开始出售，这才是实质性的退出信号。
现在“两房”95%的资金供给全靠美联储，美联储如何能退呢？
长期债券的利率高企，刚有起色的美国成屋销售又要转跌，违约率还要攀升，投资和消费的转弱将导致美国经济比预期更快时间和更大幅度地二次探底。
从经济周期的历史上看，美联储的首次加息平均发生在失业率见顶后的6个月时间。但是太久远的历史比较没有多大意义。最近20年全球化的推进和金融虚拟部分爆炸式增长，使得货币到物价通胀之路越来越长。所以我们看到，1992年失业率见顶20个月后美联储才开始加息，2003年失业率见顶12个月后美联储开始首次加息，近20年来失业率见顶后加息的时滞变得很长。
乐观地看，美国于2010年第一季度失业率见顶，我个人倾向于：只要通胀不失控，美国会长期将实际利率维系在一个零利率（甚至是负利率）状态。未来数年美国再现连续加息周期的概率很小。
在弱美元的预期下，2007年中国生产商存货投资激增的一幕或将重现。这是经济走向过热和通胀自我实现的过程。
从内部看，物价通胀的高度将由“过度货币供应”和“产出缺口”对决。
我无法知道，中国经济中所谓狭义货币供应量的货币通胀效应是否再次灵验。最近10年，中国滞后6个月的狭义货币供应量增速与当期消费者物价指数被发现具有高度的同步性。2009年11月末，狭义货币供应量增速为34.6%，广义货币供应量增速为29.7%，之后6个月的物价会怎样？见仁见智。
但是，我们看得真切的是资产泡沫已起。
产出缺口开始迅速收窄。出口被认为是中国产出缺口的替代观测指标，2009年12月大幅超出预期的强劲进出口数据被认为是触发中国人民银行提前提升准备金率的重要原因。不仅是进出口，工业也反弹至接近20%的高位，外国人最信任的数据—发电量，2009年12月创下30%的同比增幅（经季节因素调整后月环比折年增幅高达50%）。
一旦“产出缺口”被“抹平”，对通胀再无牵制作用，过度的货币供应将导致通胀率快速上升。而目前中国金融系统内存在的过量货币已经达到了历史的峰值，这有可能导致通胀在未来的几个季度内难以控制。实证研究也表明，一旦“产出缺口”转正并超出潜在产出的1%~2%，中国的通胀率将可能达到4%~5%，处于中国人民银行“容忍区间”的上限。
坦率地讲，我一直不信任传统的产出缺口对通胀的压制作用。在全球化高速推进十余年后，现在的产品价值构成中制造部分的附加值占比越来越低，而基础原料和无形资产的高附加值成为主体。以钢铁为例，铁矿砂和焦煤的成本就占到钢价的70%以上。而在基础原料方面基本上是寡头垄断的市场格局。
中国经济现在已经不是讨论“要不要”退出的问题，而是选择何种退出政策路径的问题。
