用行政手段倒逼工资上涨，最后的结果很可能就是全社会的劳动生产率出现停滞甚至下降。因为对企业来说，不可能通过内部管理完全化解成本压力，这就是所谓“滞”的根源。另一方面，因为货币不收使经济成本不断上升，这就会形成所谓的“滞胀”—不是说经济停滞或负增长，而是增长的动力开始大幅趋弱。
单从2010年5月的消费者物价指数看，通胀很温和。因为其环比较上月有回落，但是这并不意味着经济中实际的“胀”减轻。关键是“胀”本来已经很高，只是一直以来都没有真实的东西能够反映出来。
继续维系刺激政策的后果，无非是把中国的高物价水平顶住。
关于3%是加息“临界值”的说法，事实上货币当局并不看重消费者物价指数，中国加息政策为什么迟迟出不来？实际上只需看一看2009年大规模的经济刺激政策，包括4万亿元的投资和10多万亿元的信贷主要流向了哪些部门，就能明白其中的玄妙。
加息直接对应的是，那些建立在未来10年地价持续增长基础上的地方政府平台贷款会化身为银行的“幽灵”。因为加息会导致资产价格下跌，地方政府的土地转让和税收不能顺利实现，这种“时间换空间”的游戏就不会有圆满的结局。所以，必须要尽可能长时间地保持未来低利率的环境。
作为银行，储户的利息率在更长时间内被压制在低位，这使得银行天然的利差可以持续，实际上相当于储户部门间接地不断在为银行部门注资，这跟汇金一次性注资的道理没什么两样。如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间并储备应对的弹药。可以说，银行和政府作为中国经济最强势、最具决定性地位的部门，对加息的意愿决定了中国货币政策的取向。
虽然中国的经济政策变量对真实的经济状况不具备反应能力，但是既然大家认同加息与消费者物价指数之间的关联，也不排除货币当局在不久会“表示”一下，只是要形成连续的真实调控性动作，基本上是不可能的。
（2010年6月18日）
中国或会容忍更低的经济增长和更高的通货膨胀
“蒜”你狠，“豆”你玩，这一次是“姜”你军和“糖”高宗。
粮食价格开始显著上涨，农民开始不愿以政府收购价卖粮，各地面粉加工厂都报出显著高于政府价的价格到处收粮。尽管中国的主要粮食作物是封闭运行且价格高于国际市场，失控的风险应该不大，但政府感受的压力绝对不轻松。
过去10年，中国滞后6个月的狭义货币供应量增速与当期消费者物价指数被发现具有高度的同步性。当狭义货币供应量增速突破20%以后，随后都会出现消费者物价指数的快速上涨。2004年如此，2008年亦如此。但是当2009年年末，狭义货币供应量增速接近40%之后，6个多月过去了，消费者物价指数却依然在3%弱势徘徊。
我们不知道，从2008~2010年不到三年的时间里，中国的经济结构发生了什么实质性的重大变化，以至于这一精确的数据关系至少在尺度上大大地“缩水”了一号。
中国超发的货币到底有多少呢？
2002~2009年，中国人民银行的资产从5万亿元涨到24万亿元，广义货币从18万亿元涨到68万亿元，超过美国的8.8万亿美元，成为全球第一，而中国的国内生产总值只有美国的1/3，中国的银行资产从23万亿元涨到88万亿元。而同期名义国内生产总值只涨了1.83倍。
实际的物价通胀真的没有来吗？中国的通胀演进逻辑从来就是：货币超发—房价地价上涨—物价上涨。因为服务性价格的最大成本构成就是地价，好在很多服务性价格要么权重严重脱离实际的需求，要么干脆就进不了消费者物价指数，这或许是成就温和消费者物价指数的唯一原因。通胀开始恶化多是由粮食等生活资料价格的大幅上涨而引发的。
很多人愿意把当前的农产品价格上涨看做是结构性因素，或天气，或灾害，而有意抹杀掉其中与货币金融的联系。实则大谬。
当超发的货币大量涌向资本品，土地和地产价格急剧上涨，城镇的生活成本、商务成本也随之上涨，劳动者的实际生活支付能力却在下降，已经达到了一个不能承受的地步，当然要被迫倒逼着推动工资上涨。这是相对的，务工成本上涨意味着务农的机会成本上涨，于是牵引着农产品价格必然趋势性地上涨。反过来工业的利润变得越来越薄，更多资金从实体出走，又会推动着资本品价格更快上涨，这是一个自我强化的循环。
而另一方面，当人类进入工业化、城镇化加速阶段，耕地面积缩小是必然趋势，人类靠什么来养活不断增加的人口？靠的就是农业劳动生产率的提高。其中一个重要的创造就是化肥的使用，这就使得农业和化石能源建立了天然联系。而今天石油和金融资本的密切相关性，使得当下农产品价格总是紧跟着油价而波动。
当下危机的最大悲剧在于纸币价值的幻灭。当危机发生后，政策制定者总是倾向于借货币贬值来为过去的错误埋单。
鉴于全球粮食价格已显奔腾之势，2011年上半年对于中国人民银行来讲，又是神经紧张而又左右为难的时期。经济刺激效应的自然消失，经济增长率将可能在2011年第一季度回落到8%以下，而消费者物价指数却有可能在2011年上半年攀上5%（如果没有人为干扰）。
所以我们看到，已经有了预防针式的政策建议声音发出了，中国需要容忍更低的经济增长速度，也需要容忍更高的通货膨胀。
经济学家不可能代替政府决策，我们能做的只能是猜想—决策者最可能的行事逻辑。未来一两年内，中国主动收紧货币的概率依然很低，如果外部环境没有重大的变化，我想延续8年的中国“宽货币”格局将得以延续。
（2010年8月25日）
无奈的弱美元
印度提高准备金率，巴西宣布对外资进入股债两市课税2%—新兴市场的紧缩行动引起了美元息差交易的平仓异动，部分资金从新兴市场的股债市和商品交易所流出回补美元，美元指数在跌到74后出现反弹。
不过，千万不要以为美元的弱势就此到底了。
因为美国经济自身的结构调整和恢复增长才刚刚开始，可控的弱美元或许是当下美国财政部长盖特纳和美联储主席伯南克最愿意看到的结果。
很显然，疲弱的货币能降低美国出现通缩的风险，并促进全球失衡的调整，美国现在太需要出口驱动型增长了。美国人减少消费和金融规模，增加实业和积累，如此经常项目持续改善是未来美元获得支撑走强的必要条件，同时弱货币所支持的较高的全球大宗商品的价格也有利于美国“再工业化”（低碳工业模式）的实现。当然，顺手赖掉巨额债务（美国庞大的对外投资随着美元贬值而获得巨大的资本盈余）只是弱美元意外收获的副产品而已。
危机开始时，很多持美元强势观点的分析者认为，尽管美国经济可能会在较长时间里难以提振，但欧、日经济复苏的速度与程度可能还不及美国，而汇率反映的是国与国之间的相对实力。他们的错误在于，一国货币一旦成为了本位货币，其汇率与其经济的基本面关联会变得异常模糊。比如，日本经济自1989年泡沫破裂后，其经济体在国际间的地位下降，但日元对于美元的汇率总体却在上升。
美元汇率强弱取决于本位货币的供求机制。
经济学家罗伯特·特里芬早在20世纪60年代就指出，基于美元的全球货币体系存在内在缺陷：全球希望得到更多的流动性，而流动性却只能通过美国以经常账户逆差的方式来提供，但货币债务的累积迟早会破坏人们对这一关键货币的信心。事实证明，这个“特里芬难题”具有伟大的先见之明：布雷顿森林体系于1971年崩溃。
维系美元不致崩溃源自于本位货币的一套自平衡的机制。
持续的经常账户赤字最终将会导致美国的对外净负债上升。一旦对外净负债与国内生产总值的比率超过了债权国能够承受的水平，那么债权国将会停止为美国提供融资，美元汇率将大幅贬值以最终纠正美国的经常账户赤字，而随着美国出口改善，经常项目赤字缩小，美元又会重新获得支持而上升。
但这套机制有一个重要的隐含前提：通胀不能失控。对于美国来讲，就是油价的上涨将吞噬掉出口增加而改善经常项目收支的努力。美国进口增量中油价波动的贡献高达70％~80％。如此自平衡将会失灵，从而引发美元崩盘。
最近10年，我们看到这套机制似乎异乎寻常的顽强，尽管美国的经常项目赤字和对外净债务都创了历史新高，美元却最终也未显崩溃之势，以至于导致本次百年一遇的全球经济衰退的原因是美国的房地产市场泡沫，而不是像很多经济学家在次贷危机之前担忧的那样，是美国长期的经常账户赤字而滋生的美元危机。
弱美元的韧性拜赐于1997~1998年亚洲金融危机后新兴市场国家对于储备的重新认识，它们需要出口驱动型的增长，并保护自己不受危机的影响。在浮动汇率机制下，储备的累积不再是多余的，而是越浮动，储备的需求越大。这直接导致全球3/4的货币储备是在最近10年之内累积起来的，成为一种悖论。正是这种悖论支撑了美元。
随着危机对过去制造国和消费国搭配模式的彻底清算，全球经济再平衡的运动意味着全球流动性需求的被动收缩，美国的信贷规模是萎缩的，广义货币供应量（M3）是萎缩的，美国家庭的储蓄率持续上升至接近两位数的水平，经常项目赤字随之大幅下降了近一半（比之2008年的8 000亿美元），而美元的供给却由于一系列救市措施刺激产生的政府赤字而激增。刚刚结束的2009年财年赤字高达破纪录的1.47万亿美元，而奥巴马宣布，未来10年的财政赤字将增加2万亿美元而扩展至累计9.05万亿美元的天量。
作为一枚硬币的两面，中国、日本和石油国家贸易出超的大幅收缩，使得海外为美国提供的债务融资出现了巨大缺口。美国财政赤字急剧恶化，一场自我实现的货币危机随时可能接踵而至。
人们开始对美联储保持独立性并确保长期财政偿付能力产生越来越大的怀疑。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。这将促使投资者加快逃离美元。美元可能会重挫，长期利率可能会飙升，经济会重新掉入“硬着陆”的深渊。
这便是当下美元贬值的全部逻辑。从某种程度上讲，美国财政政策回归可持续性是改变美元弱势之本。
从长期来看，改革当下昂贵而又效率低下的医疗保健体系，几乎是奥巴马政府降低财政赤字率、保持财政负担可持续性的唯一希望。因为衰退的经济状况不允许政府将税率大幅提高。如果不改革，美国财政的义务性开支（社保和医保）将很快超越可支配开支，成为美国政府的主要支出，预期有关占比将于2019年上升至80％。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。其中，医保基金预计将于2017年“弹尽粮绝”；社保基金预计将于2016年入不敷出，2037年“弹尽粮绝”。美国财政将陷入空前的绝望之中。
2009年第四季度以后，奥巴马的医保改革将进入国会攻坚阶段，如果不顺利或者最终通过的妥协版本比预期大打折扣，都或许会激发市场对美国财政恶化的绝望情绪，从而引发美元贬值的失控。
当然，当下弱美元的可控性从目前来看还是可以期待的。
最本质的原因在于现行的国际货币体制未到寿终正寝的时候。当下盛行的“脱钩论”其实是虚妄的。非储备国家之间根本就形成不了真正的贸易平衡。只有储备货币国家，才可以持续维持贸易逆差，因为其在外贸中所需支付的只是本国央行和财政部发行的货币，而非外汇储备。从这个意义上讲，现在中国乃至全球跟美国都在一条绳上，把美元推倒了，世界将一片混乱。
（2009年10月8日）
