清理地方政府融资平台债务的宏观成本
国务院已经下了专文，要彻底清理地方政府的平台债务，可见兹事体大。
截至2009年年末，中国人民银行口径所统计的地方政府融资平台贷款余额为7.38万亿元人民币。其中2009年新增投放3.05万亿元，按照正常基础设施项目的建设进度，2010年货款余额或会上升10万亿元，2011年或有可能达到12万亿元，这是预期之内的。
当未来经济遇到波动时，平台项目正常偿付肯定会遇到比较大的困难。因为根据我们对全国110个城市平台债务的调查，只有约10 %的项目可以完全靠项目现金流作为第一还款来源，而90%左右的贷款或多或少都需要土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源作为支持。
即便如此，我仍然认为，未来中国银行体系不会出现不良贷款飙升的结果。因为，现行体制下，政府肯定是要保银行的。既然银行不承担偿付风险，处置不良项目的成本谁来承担？经济中只有四个部门：政府、企业、住户和金融部门，这就是我们要讲的“宏观成本”—真正的风险所在。
因为政府有征税权、铸币权，所以不需要也不会去承担最后的成本。那只有住户部门来承担。
住户部门承担成本的方式无非三种。
一是平台债权私有化，这是一种风险对冲的安排。中国人民银行前不久号召要积极推进平台贷款的证券化，把集聚于中国银行体系的宏观风险社会化，一直是货币当局梦寐以求的事情。美国发生的事告诉我们，如果不控制杠杆率，分散和转移风险反倒会成了扩散和放大风险。
二是要长时间保持低储蓄利息率，银行部门可维系长时间的利差。这相当于住户部门实质性给银行部门注资，如此，银行至少能够为未来可能的坏账率上升争取时间和储备应对的弹药，同时低利率也会降低平台的真实债务。
三是变现其他政府资产（将政府企业股权、项目收益权等注入平台）以偿付平台贷款，而这些政府资产本就应该属于全民财富。从经济学意义上讲，这意味着住户部门福利受损，因为未来给私人部门的减税空间减少，住户部门会变相高成本地消费这些平台提供的所谓公共品。有经济学家经常讲，“我们是在做好事，我们不是在做投资，我们是在做未来的公共消费”。只不过这种消费多少有些强迫和高成本。比如，京津高铁一年得亏好几亿元；再比如，我们会花数百亿元在某两个大城市之间再修一条高铁，为的是节省十几分钟的行程。
未来经济增速和楼市决定正常偿付的风险
地方融资平台上的7.38 万亿元债务，若按照70%的抵押率，意味着作为银行贷款抵押的土地的价值高达10.5万亿元（假定土地估值准确），这一金额是过去5年（2005~2009年） 土地出让净收益（若收地补偿金占土地出让收入平均按15%左右）的4.4倍。
另一种方式表达，以2009 年的土地出让收入来偿还这7.38万亿元债务，需要6.15年时间；以2008 年的土地出让收入来偿还，需要14.76年时间。而且，这还不包括债务利息和未来两年平台余额要达到自然增长的峰值。
以上估算同时假定未来的土地出让收入将用于偿还当前债务。换句话说，将不会有多余的资金用于基础设施建设。当然这是不现实的，如此怎么获得继续推进城市化所需的资金呢？
眼前现实的压力在于利息偿付。以2009年年末余额7.38万亿元债务的平均融资利率为6%计算，2010年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为4 500亿元。以2010年年末余额10万亿元债务的平均融资利率为6%计算，2011年地方融资平台需要偿还的利息金额大约为6 000亿元，2012年则将高达7 200亿元。
考虑到很多项目在相当长的一段时间里不会产生任何资金收益，很多地方融资平台只能依靠已获贷款或新的贷款（如果银行愿意继续贷的话）来支付利息。还有一个选择，当然是卖地筹资。
宏观上看，这只是一个“以时间换空间”的游戏：现在来看，可能一个城市里并没有达到规模经济的人口，但是却已经开始修建地铁；没有多少住宅小区，却开始修建广场公园等基础配套设施。这一切取决于中国经济的发展速度，即未来中国如果仍将以过去的速度继续增长，地方政府未来将获得预期的税收和土地出让收入，可能现在看来不太挣钱的项目以后能够逐渐挣钱，并且挣得越来越多。现在看起来不合理的投资未来会变得合理。
但是，假如土地出让收入回落，或者市场低迷，地方政府仍需维持当前的支出水平，这个游戏将不会有圆满的结局。
地域的不均衡、政府级别的差异将会放大这种风险。根据我们的调查，沿海省份获得平台贷款58%，却获得土地出让收入的70%；内地获得平台贷款42%，却只获得土地出让收入的不到30%。
2009年大量新上的平台多为县区平台，地方政府行政级别越低，其持有的土地价值就越低，那么2010年以后他们在偿付债务本息方面的困难就越大。
光鲜的政府资产负债表背后
因为正常偿付会遇到困难，所以大家现在才会坐下来谈未来债务清算，以求从资产负债表中获得安慰，为的就是要证明平台债务在未来不会是一件大事。
尽管和深陷债务重围的西方政府相比，中国政府的资产负债表一直比较光鲜，但我们相信政府已经“囊中羞涩”。
简单盘算了一下中国政府的负债率，来自以下六项：
一、国债：2009 年年末6.47 万亿元人民币；
二、外债：3 868亿美元，2.7万亿元人民币；
三、地方政府融资平台债务：2009 年7.38 万亿元人民币；
四、城投债券及中央代发债券：5 000亿元人民币；
五、铁路债券：8 680亿元人民币；
六、或有负债：过去的不良资产3.6 万亿元人民币（散布在中国人民银行、国有商业银行等资产方的挂账，如中国人民银行资产方对其他金融机构债权高达1.15万亿元；散落在四大国有商业银行资产方所持有的资产管理公司债券8 000亿元，这些都是早已散失流动性的挂账）。
养老金改革的转型成本保守估计为3万亿元人民币（不包括医疗、公积金空账），关于这方面的数据，政府一直讳莫如深。目前能查到的可以依据的数字是，劳动和社会保障部前任部长郑斯林同志2004年曾披露，全国各省合计的养老金收支缺口约为2.5万亿元。
国立高校负债达2 000亿元人民币，这些负债都是以地方政府的名义借的。
负债总计：25万亿人民币，政府负债率75.5%（若以2009年国内生产总值作为分母），未来两年会上升至80%以上。
好在政府资产方还有国库存款、各类型土地、股权高达35万亿元人民币的政府资产，这使得中国的政府资产负债还比较健康。
但做宏观分析的人，喜欢结构性地看问题，喜欢看资产负债表背后的故事。
西方的高负债对应的是高福利，通俗地讲，就是政府通过经常性支出将财富送到老百姓的口袋里，这是正常政府的公共职能。而中国政府的高负债对应的是高资本形成，政府将负债都做了投资。
两张高负债却不同的表背后对应的是两类不同的经济模式：消费型和生产型。当我们今天对西方深陷高福利的困境而忧心忡忡时，事实上也大有人不看好中国貌似强健的政府资产负债表。
对于任何高负债的政府，未来要平衡财政必然要面对紧缩开支、加税和通货膨胀（事实上是对民众征铸币税）。
即便我们还可以用政府资产变现来补政府负债的损失窟窿，但这意味着住户部门福利损失，意味着财富继续从家庭流向政府及国有部门，因为政府资产是可通过减税和转移支付等方式成为家庭财富的一部分。
高昂的宏观成本
总之，从银行角度看，平台的债权肯定是可以保全的，这一点我们深信不疑；但从宏观角度看，2009年平台债务激增所产生的宏观成本却极其高昂。
要实现中国经济的可持续增长，目前必须降低对出口和投资的过度依赖，而唯一的方式就是提高家庭消费在国内生产总值中所占的比例。
但如果中国的家庭部门未来需要以低收入增长和低储蓄利息率为政府的负债继续埋单，经济转型的希望在哪里？经济再平衡的希望又在哪里？
今天，中国的银行股估值已经进入了历史上最低的区间，10倍以下的市盈率仍可能存在风险。
这种状况已经持续了很长时间。难道都归咎于市场的失灵吗？在我看来，银行股的低估值可能未必是市场错误，未必是对未来银行坏账激增的过度反应，它或许反映了世界对于中国经济转型的失望情绪。
有外电文章认为，“后危机时代”刚刚开始，希腊就上演了人间悲喜剧，而曾经拯救世界的中国却成了世界的悬疑剧。
“后危机时代”的确有太多太多的事情值得我们深思。
（2010年7月1日）
地方政府融资平台大调查（2010）
从2005年起，中国社会科学院金融研究所在有关部门的支持和协助下开始启动中国城市/地区金融生态环境评价的专题研究项目，并于2005年、2007年和2009年三次发布中国城市/地区金融生态评价报告。这项专题研究的目标旨在通过对地区金融生态环境的深入分析和评价，跟踪监测各地区金融生态环境的变化趋势及其主要影响因素，以便能够更好地帮助各级政府部门从法治环境、行政监管、金融发展、诚信体系建设等各个层面改善本地区的金融生态环境，从而促进地区经济和金融的协调与可持续发展。
许多因素都可能对地区金融生态环境造成影响。在2005年首次发布的中国城市/地区金融生态评价报告当中，我们提出了评价城市/地区金融生态环境的九项因素，分别是：经济基础、企业诚信、金融发展、法治环境、社会诚信文化、社会中介发展、社会保障程度、政府公共服务和金融部门独立性。2007年发布的地区金融生态评价报告在前期研究基础上，根据这九项因素之间的内在联系进行了进一步整合，围绕转轨经济中政府主导经济发展的典型特征提出了评价地区金融生态环境的四个指标，分别是：地方政府治理、地区经济基础、地区金融发展以及金融信用的制度基础和基础设施（包括法治环境、诚信文化和中介组织的发展状况）。鉴于当前国民经济运行具有很强的政府主导色彩，在所有这些可能对地区金融生态环境产生影响的不同因素中，地方政府的行为无疑是最关键同时又最具有不确定性的一项因素。地方政府的行为对于构建良好的地区金融生态环境、防范和化解地区金融风险，具有决定性的影响。因此，探讨和分析地方政府行为的内在机理始终是评价地区金融生态环境状况的一个关键环节。
此次发布的《地方政府债务治理与区域金融生态环境建设—中国地区金融生态评价报告（2010）》①是中国城市/地区金融生态环境评价研究项目的第四份专题研究报告。本报告专注于探讨如何通过区域金融生态环境建设促进地方政府债务治理的问题。从地区金融生态环境评价角度看，随着金融机构内部控制和风险管理逐步强化，地方政府已经很难再对金融资源配置进行直接干预；金融资源受地区金融风险差异影响从高风险地区向低风险地区集聚的趋势将形成一种市场推动力，促使各地区为吸引金融资源而改进金融生态环境，从而实现金融市场与地方政府之间的良性互动。但是在当前地方政府能够完全主导区域经济运行的体制环境下，金融机构很难防范地方政府层出不穷的隐形干预。当前地方融资平台贷款激增的事实表明，试图通过单纯的商业银行内部体系改革来达到遏制地方政府过度举债行为的目标是一项非常艰巨的任务。地方政府能够通过组建各种名目的融资平台公司，以市场化的形式轻而易举地越过商业银行及其监管机构设置的各种信贷准入门槛。
当前因地方融资平台债务激增所导致的地方政府债务风险也反映出现有的公共资本投融资体制存在的缺陷。地方融资平台债务激增主要是对地方政府城市公共基础设施建设的投资失控所致。城镇化是中国经济社会中长期发展战略的一个重要方面。中国许多地方都面临城镇化所要求的公共基础设施建设资金短缺的压力。从公共财政角度看，由于公共基础设施建设项目资金的期限结构特征以及成本收益的代际分布原因，对公共基础设施建设的资本预算有必要寻求外部融资支持。
