但是银行体系内越来越多的闲余资金会被动涌向长期证券市场进行配置，反过来又会压低中长期利率，负利率加深又会驱动资产价格泡沫进一步深化。
自2003年以来，“中国式通胀”实质是由资产泡沫驱动的。
货币超发—资产泡沫（楼市飙涨）—城市服务性价格快速上涨，而服务中最大的成本来自于地价，因为地价驱动人工成本飙涨。
城市生活成本快速上涨—城市用工就有了涨薪的需求—城市工资的上涨又意味着农业劳动力的机会成本上涨—而劳动力成本的快速上涨是21世纪以来牵引着农产品价格上涨的趋势性因素。
有人说“热钱”进来了，企业正好可以趁着资金成本低发股、发债。这不是抱薪趋火吗？
通过资产价格上涨来推动经济反弹，而不是通过经济增长来推动资产上涨，终究只可能是泡沫。
现阶段中国经济最需要的是降温，主动减速。我知道有很多人反对这样的观点。
我不觉得中国经济速度掉下来是什么大不了的事，真会和中国的就业相关联？中国经济的速度靠重化工业，而那与就业关联不大。
如果速度下来了，流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，反而会增加制造业部门的竞争力。它们是会活得更好，而不是更坏，会有更多的机会雇用更多的人，而不是被成本逼着用机器替代人工。
当然中国的银行系统要付出代价。国内地价普遍被严重高估，可能被高估了数倍，而银行资产主要以土地的担保抵押。流动性冲击将导致中国土地市场崩溃，成为银行体系的“幽灵”。这没什么大不了的。2010年前三季度中国四大银行利润就高达4 000多亿元，当下上市银行的利润占到了全部上市公司总利润的一半，现在是应该轮到它们为中国经济转型埋单了，而不是再挤压家庭来喂养它们。
周行长心中的“池子”绝不是人民币的资产市场。
其实没有多少可猜的，对于中央银行来说，把“热钱”圈起来放到“池子”里，无非准备金和央票（中央银行票据）两类手段。尽管目前准备金率已经处于历史高位，高达17.5%，但非常时期有非常之策，即便再往上提到25%，也不是什么太大不了的事。
而经济一旦降温，在投机资金逐步退出时，再慢慢将准备金放出来，以平滑人民币资产价格的压力，避免经济因失速而“硬着陆”，这或是宏观操作者的“深谋远虑”。
对于新兴国家来说，应对美国第二轮量化宽松的最好办法是紧缩，主动减速。减速是拒绝“热钱”最好的理由。
新兴国家显然吸取了20世纪90年代的教训，筑坝挡水，巴西和韩国课外来资本税，印度加息。如此，美国第二轮量化宽松将和第一轮量化宽松一样起不到任何作用。
美国第一轮量化宽松用了1.7万亿美元，结果美国商业银行持有的国债增加了7 000亿美元，在美联储的多余储备则增加了1万亿美元，资金并没有流向私人市场。因此，美国失业率仍然高企，除了金融业一枝独秀(有赖于美国财务会计准则委员会更改会计政策的掩护)之外，经济增长像雾又像风，似有实无。美联储这次最多购买6 000亿美元国债，平均每月750亿美元。再加上按揭抵押债券回流的资金，每月最多可购买1 100 亿美元国债。
据计算，过去12个月美国政府财政赤字共1 295万亿美元，平均每月1 080亿美元。
美国第二轮量化宽松的唯一功效只是弥补财政赤字。
那些鼓励中国放水冲沙，与美国大打货币战的人是不怀好意的，是在帮伯南克和盖特纳。
伯南克和盖特纳需要考虑的是，如果新兴市场不接招，美国的财政赤字无限度增加下去，会促使资金从国债市场抽逃，而债务市场的崩溃将拖垮经济。美国将在货币战中一无所获，最终只会搬着石头砸自己的脚。
（2010年11月11日）
如何看待全球和中国的通胀前景？
中国不可能通胀？
通胀的恐慌开始蔓延，随着美欧货币印钞机开足马力，全球对于信用货币的不信任加剧，美元债券抛售压力空前，商品和贵金属一时间成为资金避险的天堂。
中国未来是否会被全球通胀空气所“传染”？
认为中国不可能通胀的理由主要有两个。
一是中国经济仍处于潜在增长水平以下，不会出现明显的通胀。
由此引申的一个问题是，中国的潜在增长水平到底在哪里？
2003年后，中国经济一直以两位数以上的速度在跑，从消费者物价指数看，直到2007年下半年才开始感受到明显的通胀，于是不少经济学家认为中国经济的潜在增长水平可能已经上移至10％~11％。2003年前，中国经济学界关于潜在增长渐成共识的测算结果是7%~8%。这也是政府制定“保八”的最原始的依据。而在现有可以找到的各种测算中国潜在增长率的文献中，结果大致在6.58%~9.7%之间。
在我看来，关于中国潜在增长和通胀的关系，至今有两个问题没能讲清楚。
第一个问题是中国经济增速自2003年达到10％以上后，真的就没有通胀吗？2004~2008年16个季度的国内生产总值平减指数，只有2006年的前三个季度国内生产总值平减被压制在3％附近（由于2004年下半年实施的高强度的宏观调控开始起作用），而其余季度的平减都显著高于3％。但中国的消费者物价指数直到2007的下半年才开始进入一个明确的价格快升阶段。而且主要还是在猪肉价格飞涨的带领下突破的，所以官方的经济学者经常将中国的通胀称为结构性的物价上涨，似乎这只是一个个体的、偶发性的事件。
第二个问题是倘若中国最近5年存在潜在增长水平的突破，那么是什么因素引导着这种突破呢？
客观上讲，20世纪90年代中后期以后，中国经济制度变迁的正向溢出效应随着政府主导性越来越强，一直处于逐步耗损的状态。粗放型的廉价工业化和城市化道路越来越受到资源和环境的约束，在投资经济的逼迫下走向出口经济，结构严重失衡的经济被牢牢地绑在美元战车上，经济脆弱性凸显。
老实讲，我不太看好最近几年中国潜在增长水平发生了跃迁的结论。何况转轨经济的潜在水平测定并无一个成熟的理论框架，先前7％~8％的研究结论也是模拟市场化国家模式的测算结果。随着制度溢价的消失和人口红利拐点的到来（估计在2015年左右），我更偏向于中国未来潜在增长水平向下修正的判断。
因此，强力要保住8％的增长是否会付出通胀的代价，这在逻辑上并不构成障碍。
二是中国的基本状况是总供给大于总需求，中国存在产能过剩和劳动力供求过剩，而这些与通胀不可能同时出现。
总供给大于总需求不是个新鲜事物，随着大工业革命和科技突飞猛进，“萨伊定律”（供给创造自己的需求）就已经作古，后面的事情都是有效需求不足。那为什么还有通胀？因为确立了中央银行制，印钞票短期内能够平衡供求。从这个意义上讲，通胀最重要的还是货币因素。也就是说，超发货币会使得货币供过于求，只要货币供过于求的水平大于商品供过于求的水平，那么即便商品不存在紧缺的现象，其价格也会上升（实际上是该货币购买力的贬值）。
产出缺口也非一成不变。随着去过剩产能化的演进，资本密集型产业供应能力的损失变得不可逆。尽管政府反衰退的折腾会使企业投资或出现误判，而使这一过程延长，但总体趋势不可逆。炼钢、炼焦的高炉停产就等于报废，工厂也无法找回失去的熟练工人，采掘因为缺乏新增投资和设备老化而产能下降，所有这些都使得产出缺口迅速缩小。尽管需求在掉，但供给可能掉得更快，特别是衰退时间越长，需求反弹就可能在时间上大大引领供给。简单讲，印钱就能使需求上升，但供给恢复则需要一个投资建设期。如此，在时间点上，出现产出缺口与敞口之间的转换，价格短时间内就能飙升。
总之，总供给大于总需求也好，经济衰退和产能过剩也罢，和通胀、通缩一样，都只是事物的结果和表相而已，不构成事物发生的原因。
全球通胀的前景看信用扩张
流行的观点认为，危机将美国的“影子银行”的信用机器彻底摧毁了。随着资产归零，包括经纪自营商、对冲基金、私人股本集团、结构投资工具和渠道、货币市场基金以及非银行抵押贷款机构都遭受了灭顶之灾。
所以，即便当下美联储资产高速扩张了一倍多（从2008年9月的
9 000亿美元上升至2009年6月的1.9万亿美元），但货币乘数也掉了一半多，所以整体上其信用规模并没有扩张，或还在收缩。美联储跟金融部门置换“有毒资产”的钱，大部分被以超额准备金付息的方式稳定在美联储的账上，反正此时金融机构也不想出去干活。这就是个“堰塞湖”。
当然，在“影子银行”得到有效清理之前，信用还会处于紧缩之中，与基础货币发行量互相抵消。未来美国信贷市场即便恢复正常，货币乘数肯定也回不到那个虚妄繁荣时代的水平了。但是我们不能拿当下极端不正常状态的货币乘数说事，现在不是缺钱，而是外面的世界不够安全。
未来不通胀，除非两条：一是美国金融部门永远恢复不了，那不是世界末日吗？二是美联储能在经济复苏前，及时回收多余的钱。怕的是在经济真正复苏前，价格就已经涨起来了。那时美联储会收吗？美联储已经直接买了公债，这和先前传统的量化宽松手段有本质区别，债务货币化的结果将增加流通中的货币，无论货币乘数反弹与否，信用都将同比例扩张。
随着价格上涨，银行庞大的超额储备就会蠢蠢欲动，货币乘数反弹，短时间内就可能是堰塞湖决口，引发滔天洪水。
美国“滞胀”的可能性
典型意义的“滞胀”发生在20世纪70年代。其直接因素有两个：一是美国与阿拉伯世界的冲突恶化导致油价上涨；二是工会力量强大，尽管衰退，但刚性工资与物价螺旋式上升。
但大背景我还是认同长周期理论的解释。第二次世界大战以后，军工技术转民用的革命所带动的经济长周期增长动力衰竭后，新的载体还没有出现，没有新的财富创造机制去填充多年扩张性货币和财政政策所遗留下来的账单。20世纪70年代正好处于两个长周期的交替期。
今天会不会历史重演？
当下或也处于两个长周期的交替期。起始于20世纪80年代的信息、网络革命，在2001年随着新经济泡沫破灭而动力衰竭，后面靠着次贷、全球化红利，回光返照式地强撑了5年。拒绝及时调整的结果是，2008年以一场大危机来终结。
下一个带领世界经济进入长周期的载体在哪里？目前尚不知道。可以明确的是，政府前所未有的反衰退行动所遗留下来的天量账单，只有等到新财富创造机制出来后，才能开始真正意义上的偿付。
此外，直接的因素或强或弱也是存在的。
原油的供给不是一个竞争市场。价格上涨的时候，寡头垄断的市场倾向于限产保价。今天基础商品的金融属性也已远非40年前可比，决定基础原料价格的已不再是工业的供需双方，而是对冲基金等“影子银行”。印了那么多钱，谁能保证只把资产泡沫吹起来，而不进入商品？货币又没长眼睛。
看看美国人的账单和美国公债的利率，就知道到最后什么资产都是不安全的，唯有商品。因为通胀最后也会成为压垮企业和经济的最后一根稻草。
全球化因素使得美国人将制造的部分都转移到了剩余世界（中国），所以工资与物价螺旋上升变得不那么容易。
所以今天美国通胀的核心就是看油价。如果油价能长期扛着，美国经济“滞胀”状态再现的可能性就极大。当然，美国人发明了一个“核心通胀”的概念，剔除油和粮食，也可以将未来理解为“低增长和低通胀”的搭配。但新兴市场资产通胀演变成物价通胀，成本上升和货币升值最终将抬高美国的通胀水平。
中国通胀的实现
