如果能够减少商品的储备量的话他就可以减少负债。商品储备量的减少可以通过在商品已经售出的情况下延迟补充存货来实现。可是，制造商的订单都是来自于那些希望补充储备量的经销商。因此，制造商马上就会发现他们的订单越来越少，而且订货的数额也越来越小。经销商本来用来购买商品时支付给制造商的货币，却被经销商们用来偿还银行的贷款了……也就是说，对制造商的商品的需求就减少了，为了缓解由此导致的产出减少，制造商会在当前的生产费用允许的范围内降低价格。价格的降低使得经销商降低了零售价格，而这通常都会刺激需求。但是与此同时，经销商储备量的减少，以及制造商产出的限制会伴随着二者向银行的负债的减少，银行家资产的减少会伴随着它们债务的减少，即信贷货币供应的减少。公众手中的货币余额因此也就变少了，由此而确立的收入的上层结构同时也就缩小了。”
我相信这一阐释并没有完整地说明银行利率提高通常的作用方式。请读者注意，这种作用方式仅仅依赖于货币利率提高引起的商业成本的提高。霍特里承认成本的增加太小了，因而对制造商不会产生影响，但又不加调查地认为这会显著地影响经销商。他的观点的依据不是建立在经销商对价格下跌的预计上，并且他把信贷货币的供应的减少放在因果关系中的最后位置上了。但是他到底是以5%还是6%的利率从银行贷款的这一问题，与他经销的商品的当前和未来的销售率以及他对这些商品的未来价格走势的预计相比，对经销商的影响很可能比对制造商的影响大不了多少。
但是，我引用这段话的目的不是为了批评霍特里。我怀疑如果在今天他是不是还会用同样的话来进行表述。我引用这一段话是因为它的表述是如此得清楚，以至于我们可以把它当成是当前关于这一问题的观点的因素之一对之进行驳斥。
差不多一百年之前，约瑟夫休姆曾经提出了一个与霍特里的观点非常相近的观点，而图克17对休姆的这一观点所进行的验证就是驳斥霍特里理论的一个典型例子。在1836-1837年危机发生之前，图克所称的“货币理论”的支持者认为英格兰银行对物价的影响只能通过货币的流通量才能实现。但是在1839年，新兴的理论认为银行利率还可以通过对“投机”产生影响而具有一种独立的影响力。图克并没有要否认货币的过度发行与货币不明智的贬值之间的联系，也没有要否认利率的下跌对刺激所有种类的投资的影响。但是休姆主要强调的是贬值的货币在刺激对商品（比如，棉花和玉米）的投机活动方面的影响，图克对此进行了驳斥，这段驳斥的文字值得我们加以引用18：
“毫无疑问，有些人手中的资料并不充足，根据不牢固，或者对有利于他们的偶然性事件过于乐观，但是在投机方面又不够谨慎；然而他们进行投机的动机或者诱因不管依据正确与否，也不管是建立在个人思考的基础上还是他人的权威或者典范的基础上，都是对价格有可能上涨的预测。购买甚至销售的动机不仅仅是借款的便利条件，或者是3%与6%的贴现率之间的差额促发的。除非他们非常自信地预计价格至少会上涨10%，否则这些人当中很少会进行投机……但是三个月内3%的贴现率与6%的贴现率之间最大的差额不过是3%，对一夸脱的小麦来说相差不过才4.5个便士，我敢说，这个差额永远不会促使或者是阻碍某一投机性的购买行为。但是，由于动机力量的存在，对于那些只能凭借其信用购买商品或者是只能通过贷款才能购买商品的人来说，根据动机的大小程度而采取行动无疑要受到贷款的便利条件的大小的影响。”
并且，正如之后的许多其他人一样，图克还补充说在实际经验中，商品价格的下跌经常伴随着的不是利率的上升，而是利率的下跌19。
然而，除非是我误解了他，我认为马歇尔把银行利率对投资的影响看作是使新增的购买力进入市场的办法，而霍特里则将利率的影响限定在某一特殊投资形式上，即利率只对经销商为了储备商品而进行的投资有影响。尽管维克塞尔对该问题也有一些模糊的想法，需要我们去克服，他的理论则更接近于关于银行利率的基本概念：即银行利率影响投资和储备之间的关系。我所说的有些模糊的想法需要我们去克服，是因为，在我看来，维克塞尔的理论在卡塞尔所沿袭的方式下，似乎已经变成了与上述第一种学说一样的东西了，即银行利率水平决定了银行货币的总额，因此也决定了价格水平。但是我认为维克塞尔的理论不仅于此，虽然在他的著作中这一理论的表述并不清楚。
维克塞尔将自然利率定义为对商品的价格产生“中和的”效果的利率，既不会引起价格的上升也不会导致价格的下降。他认为这样一个自然利率是存在的，并且补充说在一个没有货币的经济中，如果所有的贷款都是以实物材料的形式20进行，那么这一利率应该与自然利率是一样的。因此，如果实际利率低于这一自然利率的话，价格就会有上涨的趋势，相反，如果实际利率高于这一自然利率的话，价格就会有下跌的趋势21。我们还可以进一步得出只要货币利率低于自然利率，价格就会不受限制地22持续上涨。但是不需要使货币利率低于自然利率，并且二者的差额不断扩大，才能够实现价格的累积性上涨这样一个结果。只要货币利率低于自然利率并且一直保持低于后者，就能够实现这一结果。
尽管维克塞尔的观点无法得到验证，并且如果不进一步发展这一观点的话，它就没有说服力，对于卡塞尔教授来说就是这样的，但是我们可以通过将其与本文的基本方程式相结合来解释这一观点。因为如果我们把维克塞尔的自然利率定义为储蓄和投资价值处于均衡状态时的利率水平（根据上文第10章中的定义进行衡量），那么只要货币利率保持在使投资价值高于储蓄的水平时，总体产出的价格水平确实会超过它们的生产成本，这反过来会刺激企业家提高收益率，并且，只要货币的供应能够持续从而使货币利率保持在我们上文定义的自然利率之下，这一上升的趋势就会不间断地持续下去。通常，这就意味着市场利率无法持续地处于自然利率以下，除非银行货币的总额不断地增加；但是这并不会影响我们先前对维克塞尔的理论进行的修正。卡塞尔相信维克塞尔这样想的话是犯了一个非常奇怪的错误23，由于维克塞尔的理论并不完整，因此卡塞尔的想法也是有一定合理性的。不过这很可能表明了维克塞尔与本文的思路是相同的，卡塞尔却并非如此，尽管卡塞尔在其他地方进行表述时使用的词语与维克塞尔的相同，即真正的利率指的是货币的价值保持不变时的利率24。
不管怎么说，不管我是否夸大了维克塞尔的思想深度25，他是第一个非常清楚地表明利率对物价的影响是通过对投资率的影响实现的，并且在此情况下投资指的是投资而不是投机。维克塞尔对这一点表达得非常清楚，他指出投资率可能受到微小的利率变化的影响。比如说投资率会受到0.25%这样微小的利率变化的影响，但是通常人们认为后者都不会影响投机者的心理；投资的增加导致了人们对实际商品（以使用为目的而不是以投机为目的的商品）的需求的增加，并且正是实际需求的增加才促使了价格的提高26。
最近受到这些学说的影响，在德国和奥地利形成了一种新的学说，我们可以称为“新维克塞尔学派”，该学说的银行利率理论与储蓄和投资之间的均衡相关，而且后者在信贷周期中发挥了重要作用的观点都与本文的理论非常相似。在此尤其要提到的是路德维希·米塞斯的《黄金价值的稳定与市场景气政策》（1928）、汉斯·纳塞尔的《黄金的交换价值》（1928），以及哈耶克的《黄金理论与市场景气理论》（1929）27。
4.还有第四个因素，并且一些作者（比如庇古教授）据此用来支持他们关于银行利率对物价水平的影响的解释，这就是银行利率的心理作用。但是，对银行利率的上升会引起价格的下跌的猜测无法独立地解释为什么银行利率的提高会引起价格的下跌。因为这样的预测不会每年都存在，事实上，如果没有依据，这样的预测只能是一种幻想。如果只是根据这一猜测会提高生产成本这样一个看似合理的理由，商人就很可能做出相反的推测，即利率的提高会促使价格上涨。但是如果与人们的这种预测相反，如果利率的上升并没有引起物价的上涨，那么这种预测就不可能持续存在。即使它能够持续存在，它的实现也不可能持续存在。不管怎样，我认为那些提出这一论点的人并不是指利率上升的影响可以追溯到生意场上人们的思维性错误。他们所指的是：利率上升的确会促使价格下跌，但这与人们的推测无关，实业界“贴现”了这一趋势，使它在物价水平上提前得到了实现，而且可能程度更极端。因此人们对结果进行了正确的推测这一点本身并不是解释为什么会出现这一结果的原因，并且也不能帮我们找到原因。
希望读者不会认为我在只有历史意义的事件上花费了大量的时间。但是人们对银行利率这一问题的真相的认识长期以来一直是混乱不清并且不完整的，介绍一个各种观点的演变历史为有建树性的理论打下了基础，对于这种理论比对发展阶段明确的理论更有价值。
2.银行利率的一般理论
在这一部分中我们可以非常便捷地把“银行利率”意指为市场上普遍的有效借贷利率，也就是说，并不一定非得是央行公布的官方利率，后者指的是央行会贴现某一特定的三个月期的证券时的利率，而是在任何时候都可以在市场上进行短期借贷的有效复合利率。如果官方利率的变化没有改变市场上的有效利率，那我们就说这是“无效的”。为了方便，我们还可以用“债券利率”一词来表明在市场上长期有效的借贷利率；用“市场利率”来指银行利率和债券利率的复合。我们将在第37章中对官方利率、有效贴现率和市场利率进行讨论。在这里，我们假设银行利率的变化沿着相同方向影响市场利率。
银行利率的一般理论中的复杂情况和详细介绍会占据接下来几章的篇幅，我们可以这样大体概括这一理论：
我们已经谈论过了，市场利率的提高会打破投资价值和储蓄之间的平衡，除非同时自然利率也相应地提高了。自然利率的提高可以通过刺激储蓄或者是延迟投资实现。
在储蓄方面，利率变化的影响是直接并且最主要的，这不需要我们进行特别的解释，但是影响的程度通常在实际中是比较小的，尤其是在短期时间内。因此利率的提高会有一个提高储蓄率的直接倾向，除非由于其他原因储蓄率需要这种上涨来抵消不上涨时的下跌趋势。
但对于延迟投资方面的影响，我们需要多做一些解释。投资商品与资本商品是不同的，它们比资本商品的范围更加广泛。但是投资的延迟迟早会因为资本商品的产出下降而引起。现在，从单独一个企业家的角度来看，除非投资商品的价格相对于它们的生产成本下跌了，或者对这些商品的需求在当前价格水平下减少了，否则此类商品的产出是不可能减少的。那么利率的增加又怎么会导致这一现象的产生呢？
资本商品的需求价格的依据是什么？依据有两个——以货币衡量的固定资本净预期收益（在考虑到了他们对预测的不确定性之后根据市场的看法进行估计），以及该未来收益能够实现时的利率。因此，投资商品的价格发生变化会出于以下两个原因：一是因为预期的收益发生变化，二是因为利率发生变化。并且我们可以进一步进行分析：由于预期性收益在我们现在的谈论中必须用货币加以衡量，该收益发生变化或者是因为价格保持不变时实际收益发生变化，或者是因为实际收益的预期性价格（或者货币价值）发生了变化。
