导读 | review
美国金融危机并不是从2008年才开始的。2006年年底，在美国南部一些阳光明媚的地方，房地产价格就已经开始下跌了。那时，我们以为这不过是一场局部的房地产危机。但是，我们错了。2007年上半年，一些专门发放房地产次级抵押贷款的金融机构纷纷破产，那时候，我们以为这不过是由于金融机构不够谨慎才引发的次级贷款危机。但是，我们又错了。到2007年8月，我们才突然醒悟：一场席卷全球的金融危机到来了。
触发此次全球金融危机的导火索是美国的次级抵押贷款市场。次级按揭贷款主要面向那些收入较低、负债较重的人，他们大多是中低收入阶层或新移民。次级按揭贷款的流行刺激了美国居民负债买房，因为大家都幻想房价会越涨越高。但是，这种寅吃卯粮的做法是难以持续的。近年来美国住房价格回落、利率逐渐上升，次级市场上的借款人越来越难以按期偿付贷款。次级贷款的违约率开始急剧上升，受此牵连，一些接近次级的贷款甚至优质贷款的违约率也开始上升。
从房地产危机扩散到金融危机，是因为银行通过资产证券化，将抵押贷款打包做成证券，卖给投资者。但是，这并非美国金融危机的根本原因。商业银行往往建立一个银行之外的金融机构，专门购买其发行的证券，比如MBS（Mortgagebacked Security，即住房抵押贷款支持证券）。这种机构被叫做“SIV”（Structured Investment Vehicle，即结构投资机构）。这些时常被称为“影子银行”的SPV（Special Purpose Vehicle，简称SPV）和商业银行之间存在着千丝万缕的联系，在一定程度上成了跨国商业银行逃避金融监管的工具。这提醒我们，美国金融危机的原因远比我们想象的更加复杂。
2008年年底，人们关注波罗的海三国，2009年年底以来，人们关注希腊、葡萄牙、西班牙等“欧猪五国”（PIIGS）另外两国为意大利、爱尔兰。PIIGS为这五个国家的首字母，这五个国家因为发行了过多的债券而陷入财政危机。——编者注。金融机构的危机逐渐演变为主权债务危机。据《经济学人》杂志预测，到2014年，预计发达国家政府债务占GDP的比例将超过120%，为发展中大国的3倍。除此之外，遭受金融危机打击较大的发达国家还存在救助金融机构带来的大量的隐含债务，这会使发达国家的债务负担更重。历史证明，金融危机之后，财政赤字和政府债务往往会增加，主权债务风险也将大大提高。这意味着金融危机还远没有到谢幕的时候。
导读金融危机席卷全球，带来了世界性的经济低迷。各国政府纷纷出招：一是救市，即抢先拯救出了问题的金融机构，以免爆发系统性的风险；二是通过扩张性的财政和货币政策刺激经济增长；三是着力发展新兴产业，抢占新的经济制高点。但是，扩张性的财政政策将导致债务负担加剧，扩张性的货币政策可能带来资产价格泡沫、能源和初级商品价格暴涨或通货膨胀。各国均在考虑刺激政策的退出。但西方国家能否顺利地实施退出策略非常令人怀疑。如果不是有序地撤退，很可能会引起辙乱旗靡的溃逃。在未来一段时期，导致世界经济不稳定的最大因素，仍然是美国。
金融危机之后，各国加强了政策协调。但是，我们注意到，发达国家在短期内纷纷通过扩张性的财政和货币政策刺激经济增长，对所谓的结构调整却是三心二意。由于发达国家实施极度宽松的货币政策，导致金融市场上潜在的流动性规模巨大。这些资金很可能会流入新兴市场。短期投机资本的大进大出，才是导致新兴市场出现金融危机的根本原因。从各种迹象来看，各新兴市场面临的风险都非常类似于20世纪90年代初期东亚金融危机的前夜。西方国家的经济刺激是否要以别国经济为垫脚石呢？调整经济结构，是我们既定的目标。我们需要继续坚定地走自己的路，但也要警惕别人占我们的路，让我们无路可走。
第一章 该死的金融危机
全球金融危机的幽灵
2007年爆发的美国金融危机引发了一场严重的全球经济衰退。根据国际货币基金组织（IMF）的预测，2009年，全球GDP增长率将降至0.5%，其中发达国家的增长率为-2%。国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》估计，全球金融体系因亏损导致的资产减记约为4.4万亿美元。按照2008年的水平计算，国际货币基金组织估算的全球资产减记规模相当于过去37年的政府开发援助（ODA）的总和，美欧金融机构的资产减记规模相当于其GDP总和的13%。
早在2006年年底，美国南部一些阳光明媚的地方，房地产价格就已经开始下跌了。那时，我们以为这不过是一场局部的房地产危机。但是，我们错了。2007年上半年，一些专门发放房地产次级抵押贷款的金融机构纷纷破产，那时候，我们以为这不过是由于金融机构不够谨慎引发的次级贷款危机。但是，我们又错了。到了2007年8月，我们才突然醒悟：一场席卷全球的金融危机到来了。
2007年8月9日，欧洲央行为区域内的银行体系提供了950亿美元的紧急贷款。此前，法国巴黎银行旗下的3只基金损失惨重，被迫停止了基金的赎回。这一坏消息引起了欧洲银行体系的恐慌，流动性迅速枯竭。仅仅一个星期之前，巴黎银行的首席执行官博杜安·普罗特（Baudouin Prot）还信誓旦旦地称，该银行在美国次级抵押贷款市场上仅有少量投资。在欧洲央行的历史上，像这么大规模的资金注入还是第一次，即使是2001年发生“9·11”恐怖袭击事件之后，欧洲央行也只是向市场提供了690亿美元的资金。欧洲央行之所以果断出手，是看到欧洲的银行体系在弥漫的悲观情绪下已经瘫痪。银行之间互不信任，没有人知道哪家银行可能还隐藏着巨额的亏损。希望借入资金的银行数量超过了希望发放贷款的银行数量，由此造成了隔夜拆借利率的上升。2007年8月9日，欧元区隔夜拆借利率猛升到4.7%，达到2001年10月以来的最高水平，比欧洲央行的基准融资利率高出了0.7个百分点。
欧洲市场流动性紧张的局面很快蔓延到了美国市场。联邦基金利率（即商业银行间隔夜拆借利率）上升至5.375%～5.5%，远远高于美国联邦储备委员会（下称美联储）设定的5.25%的目标利率。美联储通过两次公开市场操作向市场上投放了240亿美元，这是惯常规模的两倍。这样做是为了将准备金注入银行体系，从而缓解利率上升的压力。具有讽刺意义的是，就在2007年8月7日美联储公开市场操作委员会的公告里面还提到，尽管金融市场波动较大，对有些家庭和企业的放贷条件收紧，但经济仍然会持续增长。
2007年8月10日，日本银行将隔夜拆借利率目标（overnight call rate target）提高到0.54%，并通过货币市场操作向市场注入了1万亿日元。澳大利亚储备银行通过回购向银行体系注入了49.5亿澳元，但仍然无法改变澳元下跌的颓势。韩国银行也表示准备向市场提供流动性支持。
各国中央银行联合行动提供巨额流动性的做法，似乎仅仅是加剧了市场的恐慌。2007年8月9日美国、英国、法国和德国的股市都出现了下跌，10日，股市继续低开低走。日本、悉尼和中国香港的股市也出现下跌。投资者担心，可能会有更多的金融机构受到美国的次级抵押贷款市场危机的影响，更担心这次危机会引起多米诺骨牌效应，影响到世界经济的稳定。资金如惊弓之鸟，逃向安全之地。政府债券随之高涨。美元也暂时受到追捧，因为很多投资者发现已经无路可逃。之前盛行的日元套利交易受到很大的打击，日元回流本土，导致日元升值。
1997年东亚金融危机之后最大的一次全球性的金融危机即将到来。这次危机的策源地不在新兴市场，而是在世界金融中心——美国。从1998年的长期资本管理公司（LTCM）危机，到之后的网络泡沫崩溃和美国经济衰退，时任美联储主席的格林斯潘一直采取降低利率的方式刺激经济增长，大量的流动性涌入金融市场，导致了资产价格的泡沫。
此次全球金融危机起因于美国的次级抵押贷款市场。在美国的住房抵押贷款市场上，所谓的优质贷款市场主要面向信用等级高（信用分数在660分以上）的优良客户，而次级贷款市场（Subprime Market）主要面向那些收入较低、负债较重的人，他们大多是中低收入阶层或新移民。“ALTA”（AlternativeA）贷款市场则是介于二者之间的庞大灰色地带，它主要面向一些信用记录不错但缺少固定收入、存款、资产等合法证明文件的人。
面向次级贷款市场的金融机构在最近几年推出了很多新的贷款品种，如：无本金贷款（interest only loan）、可调整利率贷款（ARM，adjustable rate mortgage）、选择性可调整利率贷款（option ARMs）等。这些贷款的共同特点就是，在还款的开头几年，金融机构能够提供优惠贷款利率，因此借款人每月需要付的月供数额很低，等到一定时间之后，一般是在两三年之后，贷款的利率会被提高，借款人的还款压力突然增加。这些创新刺激了美国居民负债买房，因为大家都幻想房价会越涨越高，而利率则会保持在极低的水平。但是，这种寅吃卯粮的做法是难以持续的。近年来美国住房价格回落、利率逐渐上升，次级市场上的借款人越来越难以按期偿付贷款。次级贷款的违约率开始急剧上升，受此牵连，一些接近次级的贷款甚至优质贷款的违约率也开始上升。很多金融机构之所以破产，不只是因为次级贷款，那些集中于优质或接近次级的贷款的机构也遇到越来越大的压力。
过去几年如日中天的投资银行、对冲基金和私人股权基金也面临着困境。次级抵押贷款和ALTA贷款的总额高达2万亿美元。投资银行将这些贷款包装成为抵押债务凭证（collateralized debt obligation，CDO），兜售给投资基金、退休基金、保险基金以及外国投资机构等，而风险较高的抵押债券凭证也被对冲基金看中。当时，这些金融机构因为涉足次级抵押市场而出现的亏损开始浮出水面。2007年6月，美国第五大投资公司贝尔斯登公司（Bear Stearns）旗下的两只基金已经出现亏损并引发美国股市大跌。
各国央行如何通过提供流动性、充当最终贷款人角色拯救金融市场呢？尽管在过去10年内金融市场经历了多次风险，却都化险为夷，但是这次情况可能真的不一样了。这次危机的性质不仅仅是流动性短缺，其根源是家庭和企业的过度负债，很多家庭和企业已经到了资不抵债的地步，仅仅提供临时性的流动性支持，已经无法挽救其命运。过去10年之内，受到错误政策和贪婪欲望驱动逐渐膨胀起来的泡沫，最终还是要以破灭收场。
格林斯潘的遗产
在华尔街看来，格林斯潘是神，或者按照格林斯潘的传记作者鲍伯·伍德沃德（Bob Woodward）的说法，他是个“艺术大师”。20世纪90年代美国总统大选的时候，华尔街流传着一个说法：管他谁当选呢，只要格林斯潘还是美联储主席就够了。
确实，在执掌美联储的19年间，格林斯潘领导美联储成功应对了纽约股市大崩盘、墨西哥金融危机、亚洲金融危机、网络经济泡沫、“9·11”恐怖袭击事件等一系列危机，使美国经历了长达10年的高增长低通胀的“新经济”时代。
然而，2007年美国次级贷款危机的爆发，使得他往日的辉煌顿时黯然无光。次贷危机出现之后，危机的严重程度越来越出乎人们的意料。一开始不过是美国的一些地区出现了房地产价格的下跌，但是到2007年8月，突然演变为全球性的金融危机。美联储、欧洲中央银行等各国央行的鼎力合作，终于使市场度过了最恐慌的时候，但病来如山倒，病去如抽丝，次贷危机的坏消息不断传来，真是“没有最坏，只有更坏”。
在这种背景下，对格林斯潘的质疑越来越多。《纽约时报》把格林斯潘称为“泡沫先生”，很多经济学家指责格林斯潘，认为他要对网络泡沫和房地产泡沫负责。对格林斯潘的批评最为犀利的著作之一，或许就是由威廉·弗莱肯施泰因和弗雷德里克·希恩所写的《格林斯潘的泡沫：美联储的无知年代》（Greenspan’s Bubbles:The Age of Ignorance at the Federal Reserve）。
