内容摘要：信达资产管理公司对北京红梅药业公司（名称经过处理，以下简称“红梅药业”）实施债转股后，一直担任企业的财务顾问。信达公司项目组根据企业实际，通过公开、透明的方式顺序推进红梅药业管理层持股，使该企业实现了跨越式发展。经过反复调研、权衡，信达公司项目组结合实际设计、实施的操作方案，既保证了国有资本保值增值，又达到了调动管理层积极性的目的，转股企业成功进入了良性发展轨道。
一实施债转股后的红梅药业
北京红梅药业有限公司的前身是20世纪60年代成立的北京红梅制药厂（名称经过处理）。经过30多年的发展，红梅制药厂已是集生产、经营、科研开发为一体的综合性国家大型生产原料和制剂的骨干制药企业，产品形成计划生育用药、生殖健康用药、现代眼科制剂、鲜王浆制剂等四大系列。
1999年底，红梅药业的母公司———北京天天医药集团有限责任公司（名称经过处理，以下简称“天天集团”）与信达公司签订《北京红梅制药厂债权转股权协议》，由天天集团以其拥有的红梅制药厂的全部权益作为出资，信达公司将其享有的对红梅制药厂的部分债权作为出资，将药厂改制为有限责任公司。改制后的红梅药业注册资本共计人民币36764万元，其中，天天集团出资人民币18844万元，占注册资本的51 。 26%，信达公司出资人民币17920万元，占注册资本的48 。 74%。债转股实施后，红梅药业的生产经营情况持续好转，盈利水平呈现较快的增长势头。
2002年，北京祥龙资产经营有限责任公司（名称经过处理，以下简称“祥龙资产”）对红梅药业增资1300万元，红梅药业注册资本由人民币36763 。 96万元增加至人民币38063 。 96万元。增资后，天天集团、信达公司和祥龙资产占注册资本的比例分别为49 。 50%、47 。 08%、3 。 42%。
二提出管理层持股并确立信达的主承销地位
实施债转股后，红梅药业通过建立现代企业制度、完善法人治理结构、剥离非经营性资产、加强内部管理等多方面工作，生产经营状况大为改观，迅速扭亏并连续几年利润大幅度增长。由于红梅药业属高科技医药企业，发展前景良好，企业确立了打通资本市场融资通道，通过公开发行股票上市融资以实现跨越式发展的战略。
为进一步推动国企改革，探索在新形势下国有高新技术企业技术创新和可持续发展的新路子，天天集团决定向北京市经济体制改革办公室推荐红梅药业为股权激励试点单位。同时，信达公司项目组也在积极探索如何完善债转股企业股权管理、在不直接参与企业日常经营的情况下如何实现股权保值增值，因此，项目组对红梅药业的管理层持股也持积极态度。
在2003年3月红梅药业股东大会上，信达公司项目经理和天天集团、祥龙资产的代表决定支持企业的发展战略，确定了首先完成管理层持股，进而进行股份制改造，最后通过公开发行股票并上市的规划。2003年8月，北京市政府向红梅药业下发了《关于确定股权激励试点企业的通知》，要求红梅药业“认真编制企业改制和股权激励的试点方案，积极探索技术、管理等生产要素参与分配的多种实现形式”。
红梅药业的行业优势及发展前景，吸引了较多的战略或策略投资者，多家机构投资者与信达公司项目组联系，表示有意购买信达公司的股份，其中北京白云控股集团（名称经过处理，以下简称“白云控股”）代表还与信达公司项目组进行了多轮谈判。为了稳定股权结构、保持控股地位，保证红梅药业股份制改制和公开上市的顺利推进，天天集团于2002年6月20日出具承诺函，请在信达公司保留对红梅药业“一定参股比例”的前提下，委托信达公司“承担红梅药业上市设计工作并担任主承销或副主承销商”。
但是，在达到稳定股本结构的目的后，天天集团对邀请信达公司担任主承销商的态度随即发生了变化。由于金牛证券公司（名称经过处理）此前已经与天天集团达成默契，并与红梅药业领导层也进行过沟通，天天集团方面以信达公司没有主承销经历为由，转而质疑信达公司的主承销能力。在采取多种办法仍不能使信达公司项目组退出的情况下，天天集团提出公开招标，要求信达公司在5天的时间内出具一份项目建议书，与其他券商，特别是金牛证券经过充分准备的项目建议书进行比较。
由于红梅药业有到海外上市打算，信达公司项目组成员查阅了大量香港联交所主板、创业板、新加坡股票交易所的资料，分析了海外各上市地与国内主板在上市速度、募集资金量、上市成本、监管等多方面比较资料，迅速组织人手，提出了6种切合实际的上市备选方案。信达公司的项目建议书重点结合红梅药业地自身特点和股东（尤其是天天集团的利益）的自身要求，从适用、实用的角度建议企业在国内上市。由于充分考虑了天天集团的利益，观点鲜明且实际，通过对比，信达公司的项目建议书成功胜出。
但是天天集团方面依然希望企业在香港上市，于是，信达公司项目组建议红梅药业向北京市咨询，得到了政府部门“红梅药业不宜到香港上市”的答复。至此，天天集团态度发生了根本转变，同意由信达公司担任主承销商并签署主承销委托协议。2003年6月，红梅药业与信达公司签署了《主承销委托协议》，正式确立了信达公司的主承销地位。
随后，根据红梅药业的上市目标，由律师事务所、资产评估公司、会计师事务所等中介机构进场配合，信达公司项目组正式开始协助红梅药业完成管理层持股、公开发行股票并上市两大工作。
三管理层持股的可行性分析和实际运作
国内企业内部人持股操作，一般分为三个层面：职工持股、管理层持股和管理层收购。管理层持股是职工持股制度的重要内容之一，管理层收购则是管理层持股主要形式。管理层收购主要由管理层发动，以取得公司控制权为目的，收购公司的全部或大部分所有者权益的并购方式，而管理层持股则未必以取得对公司的控制权为目的。
国内的管理层持股始于20世纪90年代末，之后几年间涌现出了五花八门的操作案例，也暴露出不少的问题，引起社会的广泛关注。主要表现为管理层持股工作操作不规范、低收购价格造成国有资产流失、收购资金来源不透明、侵害其他股东利益等。信达公司项目组认为，对红梅药业的管理层持股而言，规范运作的关键就是定价和资金来源两个环节。
（一）筛选管理层持股企业所考虑的因素
1. 产权明晰。产权界定不清，股权转让、股权处置就无从谈起。
2. 高管人员具有良好的诚信。高管人员的诚信是确定管理层持股主体选择的主要依据，没有诚信的经营层不可能通过持股就能提高管理水平、实现股东权益最大化；同时，缺乏诚信也容易导致“暗箱”操作，造成国有资产的流失和内部分配不公平，反而可能弱化管理效率。
3. 财务制度健全、内部管理规范。财务资料是股权转让定价的重要依据，规范、健全的财务制度是合理确定转让价格的前提。
4. 稳定的业绩和良好的成长性。在管理层财力有限，主要以对外融资方式解决资金来源的情况下，分红将成为管理层后续资金的主要来源，如果对后续资金来源没有保证，可能迫使管理层采取其他对企业不利的措施来解决还款压力。
项目组认为，红梅药业具有行业独特、具有良好的发展前景的特征，是集生产、经营、科研开发为一体的综合性国家大型生产原料和制剂的骨干制药企业，其计划生育用药和生殖健康用药在国内均拥有很高的市场占有率，已跻身于世界人类生殖健康产业知名企业行列。企业也被国家计划生育委员会、国家药监局指定为我国最大的计划生育用药科研与生产基地，并被北京市政府批准为北京市高新技术企业。正是在此背景下，北京市政府将红梅药业确定为2003年高新技术企业股权激励试点企业，管理层持股有很好的运作氛围。
另外，通过债转股过程中非经营性资产剥离、资产评估、审计及法律审查等工作，项目组确认红梅药业已经初步建立起现代企业制度、法人治理结构较为完善。经过平时的调研，懂经营、会管理、素质高的新一届班子给项目经理留下了良好印象，他们在加强内部管理方面决心很大，短期内已果断切断了与一些附属小公司的联系，虽然使公司部分人的利益受到影响，但有效的保证了公司整体利益，管理层具有较好的回报股东的意识。统计数据显示，红梅药业经营业绩良好。债转股后，公司生产经营状况大为改观，迅速扭亏并连续几年利润大幅度增长，净利润从1999年的152万元上升为2003年的4266万元，2004年达到6952万元。
经过分析，信达公司项目组认为红梅药业基本具备实施管理层持股的条件。（二）持股人员名单的确定和股权来源
根据《关于国有高新技术企业开展股权激励试点工作的指导意见》规定，股权激励的对象是对企业发展做出突出贡献的科技人员和管理人员，具体范围由试点企业股东大会或董事会决定。根据有关文件规定，“管理层”是指转让标的企业及标的企业国有产权直接或间接持有单位负责人以及领导班子其他成员，通盘考虑各方面规定后，项目组决定把持股人数控制在50人以内。根据信达公司项目经理的建议，红梅药业确定管理层持股的范围为总公司中层以上管理人员、控股子公司的董事长、核心技术骨干、营销业务骨干。上述候选人员经过绩效考评，征得本人同意后，由红梅药业股东大会决定最后的人员名单，共计35名。
一般地，管理层股权有可以通过以下几个途径解决：奖励股权，根据管理层的经营业绩，以股权方式奖励给管理层；股权出售，原股东按一定价格系数将企业股权出售给有关人员；技术折股，公司科技人员以个人拥有的专利技术或非专利技术（非职务发明），作价折合为一定数量的股权；现金（或实物）增资，即管理层以现金或实物按一定的价格对公司增资。从严格意义上讲，这也是股权出售的一种形式。根据相关规定，列入股权激励试点的企业可以采取奖励股权、技术折股等股权激励方式实现管理层持股。项目组经过测算，认为红梅药业提取不超过35%的近三年的增值额用于奖励管理层比较合适。
初步方案出台后，红梅药业管理层考虑到红梅药业作为一家老国有企业，企业发展凝聚了老一代及多方人员的贡献，决定放弃奖励的优惠政策，而采用通过以现金购买股权的方式取得股权。信达公司项目组协调中介机构后也认为，在管理层持股为社会广泛关注的当时情况下，这种做法操作更为稳妥，公司内部各种利益关系也比较容易平衡。项目组按照用现金购买股权的路径改进了原方案，建议采取由原股东向管理层转让部分所持股份的新方式实现管理层持股。
（三）股权转让
管理层持股工作中最引人注目的就是股权定价问题，由于定价过程由内部人控制，容易出现千方百计压低收购价格，造成国有资产流失的现象。虽然转让价格低于每股净资产是考虑内部职工对公司的历史贡献等因素的结果，但转让价格过低确实难被公众所理解，因此各方面政策规定都对管理层在价格形成过程中的参与进行了严格限制。
信达公司项目组提出的方案以评估价格为转让依据，实行不打折、不缩水的定价原则，得到了红梅药业所有人员包括管理层的支持。红梅药业各股东确定管理层持股价格的依据为：以评估事务所出具的、经北京市国资委备案生效的评估报告的净资产值为依据，股权转让的价格等于标的股权所对应的红梅药业相应比例的资产评估价值。根据资产评估报告，截至2003年6月30日的净资产评估值与审计值相比增值比例为7 。 68%，即管理层以溢价7 。 68%的价格收购原股东的股份。
由于红梅药业的管理层转让是其股份制改制的一个重要环节，规范财务制度、夯实资产本身是主承销商和各中介机构规避上市风险的重要工作内容，因此在操作过程中各方严格按照上市的要求进行操作。
信达公司项目经理认为天天集团并无意放弃其第一大股东的地位，而且，出于大量持股会导致债务负担沉重的顾虑，红梅药业管理层也无意取得企业的控股权。而且，此时的红梅药业管理层完全认同项目组及各中介机构倡导的“阳光操作”的原则，不准备在融资方面因为“暗箱”操作而承担风险。经过对35名自然人进行初步摸底调查，管理层向项目组表示可以承受的资金能力为2000万元左右，在调研基础上，项目组拟定了一份初步方案。
此时，天天集团声称自身帮助安排了部分红梅药业的职工，要求提出按照自己拟定的新方案实施管理层持股计划。天天集团方面要求，在向管理层转让股份时，信达公司先转让给天天集团，然后天天集团统一转让给管理层，为了取得绝对控股地位，天天集团又以单方面承担了股权转让费用为由，要求信达多让度一部分股份。
信达公司项目组考虑到管理层持股的目的是为了增强企业竞争力，提升股权价值，经分析后基本同意了天天集团的新方案。根据当时的账面净资产值，新方案大约需7%的股权。经仔细测算、谈判，最终确定，信达公司向天天集团转让4. 8%股权，天天集团随后向管理层转让7. 02%的股权，转让完成后天天集团占股比重降为47 。 28%，信达公司持有的股份比例降为42 。 28%。
由于受让天天集团的股份需要2877 。 69万元的现金，红梅药业管理层表示财力有限，难以一次性支付。天天集团和信达公司项目组决定修正方案，采用管理层以自有资金首付1/3，余款分5年偿还的方式推进持股计划。红梅药业当时的净资产收益率为10%左右，管理层测算后认为，通过改制，在1~2年内有望把净资产收益率提高到20%左右，在充分调研基础上，信达公司项目组认为该分期付款的方案可行。
经过项目组和各方面多次反复论证，最终通过了股权转让数量和付款方式的方案：信达公司同意以每股1 。 0768元的价格向天天集团转让1826万股，付款期限原则不超过5年。为了避免操作风险，项目组要求天天集团受让中国信达的股权必须转让给红梅药业管理层，而且，天天集团与红梅药业管理层之间的股权转让必须采取分期付款的方式。2003年12月，天天集团与红梅药业管理层35名自然人签署《股权转让协议》，《协议》规定，“管理层向天天集团首付全部价款的1/3，余款分5年还清。”
正在准备与天天集团签订股权转让协议的时候，信达公司项目组了解到祥龙资产欲退出红梅药业。项目组紧急研究后认为，不排除天天集团在信达公司转让股份后，再受让祥龙资产的股份，这样，其股份可能达到50%以上，股份差距的进一步扩大，最终会损害信达公司的利益。项目经理随即要求修改方案，建议祥龙资产出让的股权问题可有两种方式解决：第一种是重新修改股权转让协议，减少信达出让股份比例，最终仍保持双方5%的差距；第二种方式是管理层全部受让国资公司的股份，否则，信达公司将不签署股权转让协议。天天集团最终同意祥龙资产转让的股份全部由管理层受让。
协议签署后不久，北京天天集团、红梅药业取得了北京市产权交易中心出具的产权交割单。2004年1月初，红梅药业收到祥龙资产发来的确认函，决定由管理层受让祥龙资产所持的3. 4%的股份。
2003年12月底，国务院国资委和财政部联合下发了《企业国有产权转让管理暂行办法》（即“3号令”），该《办法》规定：“转让价款原则上应当一次付清。如金额较大、一次付清确有困难的，可以采取分期付款的方式。采取分期付款方式的，受让方首期付款不得低于总价款的30%，并在合同生效之日起5个工作日内支付；其余款项应当提供合法的担保，并应当按同期银行贷款利率向转让方支付延期付款期间利息，付款期限不得超过1年。”该《办法》自2004年2月1日起执行。2004年3月红梅药业管理层与祥龙资产签署股权转让协议，受让国资公司持有的红梅药业1300万元股权，按“3号令”有关规定付款方式为：首付1220 。 84万元、余款179万元及利息，一年内付清。
2004年3月红梅药业在北京市工商局取得股东变更后的《企业法人营业执照》。
四红梅药业管理层持股的实际效果和启示
在设计红梅药业的管理层持股方案时，信达公司和各中介机构、红梅药业、天天集团进行了长时间的调研、论证工作，先后与中国证监会、北京市职能部门、机构投资者等单位沟通调研，在定价、收购资金来源等关键环节坚持规范、透明的原则。从运作后期公布的《暂行规定》主要内容来看，信达公司项目组在2003年设计的管理层持股方案即能基本符合《暂行规定》的相关要求，体现了一定的前瞻性。
在确定向管理层转让的股份比例过程中，天天集团和信达公司进行了长达几个月的反复谈判磋商过程，信达公司项目人员在保证己方利益的前提下，也帮助企业寻求解决的渠道，并尽可能的给予灵活支持，这样一方面使企业感觉到信达公司的诚意，同时也了解到信达公司的底线，保证了方案平稳推进。
（一）管理层发挥了“跷跷板”的作用
两次股权转让后，天天集团持股47 。 28%，信达公司持股42 。 28%，管理层持股10 。 44%，天天集团不居控股地位，管理层股份处于“跷跷板”作用。商场上历来是“利益决定立场”，管理层股东的利益观显然不会等同于祥龙资产。实践证明，在以后的很多重大事项上，管理层都与信达公司站在了一起，“跷跷板”真正发挥了作用。值得注意的是，在第二次股权转让过程中，项目组坚持让管理层受让祥龙资产的股权，否则天天集团通过受让祥龙资产股权，达到50 。 7%的持股比例，管理层的“跷跷板”作用将不会存在。
（二）切实调动了企业管理层的积极性
管理层收购在激励内部人积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面可发挥积极的作用。红梅药业通过实施管理层持股，部分解决了所有者缺位问题，管理层积极性大为提高，企业效益呈高速增长，红梅药业2002年实现利润总额3856万元，实施管理层持股的2003年实现利润总额5389万元，2004年为8622万元，2005年预计达到1亿元以上。
信达公司作为专业处置不良资产的金融机构，尽可能地实现现金回收是其不良资产处置的首要目标，这与管理层的利益恰恰不谋而合。方案实施后，红梅药业现金流情况良好，2003年11月信达公司收到现金分红1558万元，2004年4月收到分红869万元，2005年4月收到现金分红2476万元，2004年度股权现金分红收益率远高于同期银行贷款利率。
（三）保证了红梅药业的稳定与发展
目前我国生物制药企业与国际发达国家相比，通过自主研发获得自主知识产权能力有较大差距。在这种情况下，销售能力往往成为一个企业生命的核心。2000年北京某药业企业曾相继从红梅药业挖走了部分销售骨干，因此，设法稳定管理队伍和销售队伍是红梅药业管理层当时积极推进管理层持股的主要原因之一。按照红梅药业设想，只要红梅药业按目前的势头发展4~5年，便可与国内同行业其他企业拉开较大距离，同时在行业内树立领先地位。在信达公司项目组努力下，持股方案的成功操作确实收到了稳定队伍、实现企业可持续发展的效果。
红梅药业的第一大股东于2004年实施重组，新的股东天天集团入主后着手对天天集团的持股公司进行全面整合，天天集团方面曾在未与其他股东沟通的情况下向红梅药业索要部分产品、技术资料，有些资料涉及企业核心机密，红梅药业管理层予以了抵制并迅速将上述情况向信达公司反映；管理层还曾冒着得罪第一大股东的风险而保护企业利益……这些情况在未实施管理层持股的企业中是较少出现的，信达公司成功推动的管理层持股工作对此功不可没。
本案例由信达公司北京办事处靳迎春提供
