第一节、价值评价指标和检验模型
价值评价（评估）是指在一定的假设条件下，运用金融、财务理论、模型与方法，对各种资产的价值进行评价和评估的过程。任何资产都是可以进行估价的，但不同类别资产的估价难易程度不同，估价过程也各异。目前很多发达国家的金融理论和实务界已经开发出了多种成熟的价值评价（评估）方法和技术，如现金流量贴现法、自由现金流量法、净现值法（NPV）、内部收益率法（IRR）、P／E、EVA、MVA、托宾‐Q、期权定价法等。尽管各种价值评价（评估）方法的估价基础和估价过程不同，但基本都具有相似的估价原理。
一般信息公开的实证研究，常用的方法是“事件研究法（Event Study Method）”，其思想是：如果一个资本市场达到半强型效率，在信息公开披露（事件发生）后，累计超过收益率不再变化。在一个具有半强型效率的市场上，投资者能在信息公布前正确地预期将公布的信息的含义及结果，股价变动能及时地反映这种预期，股票的收益率随之变化，若信息利好，股票的超额收益为正，反之为负，在信息公布之后，超额收益率迅速消失。因为在一个有效的资本市场上，一旦信息披露或公告，将立即被市场消化和吸收，并反映在价格上。
本书研究过程如下：
第一，选取样本企业。价值评价指标有效性检验时，样本的选取遵循以下条件：在沪、深市的制造业企业；1998年以前上市的公司；剔除股价和会计数据变化异常的公司。沪、深市中满足上述条件的426家公司（沪市为246家，深市为180家）为本研究的对象。数据来源是中国经济研究中心（CCER）数据库和证券之星网站（www.stockstar.com），时期是2002-2008年的上半年。
价值评价指标信息披露区间敏感性分析时，样本的选取遵循以下条件：
在沪、深市上市的浙江企业；1998年以前上市的公司；不包括ST 公司；剔除股价和会计数据变化百分比异常的公司。沪市中满足上述条件的82家公司为本研究的对象。数据来源是中国金融研究中心数据库，时期是1999-2006年。
第二，计算价值评价指标。一般上市公司价值评价指标与信息公布有关的指标很多，本研究使用的价值评价指标主要有如下10个指标。
第三，计算累计超过收益率（CAR：Cumulative Abnormal Return）。
第四，研究窗口。研究窗口的长短因研究需要而定，本研究以事件日为基准（包括年报公布日为第0日），取第T－180个交易日数据，向后取30个交易日数据。估计期窗口定为事件日前180个交易日（T－180）至事件前31个交易日（T－31）；事件期窗口定为－30～＋30日。
第五，确定多变量模型。年度报告包含了大量的财务信息，本研究主要着眼于其中的企业价值评价指标和市场反应指标，企业价值评价指标选择为：Tobin‐Q、M／B、LG（A）、PER、PBR、ROE和考虑G和KWA CC 的EVAR、PBR和PER。市场反应指标为：平均超常收益率（CAR）。
第二节、实证分析
一、价值评价指标与CAR之间相关性检验
可以看出，沪、深两市中的各价值评价指标之间存在着一定的差异。差异最大的是值。在沪市中最小值是－14.12和最大值是18.07，在深市中最小值是－12.9和最大值是19.64。值的差异也很大，在沪市中最小值是3.47和最大值是21.36，在深市中最小值是2.69和最大值是22.06。考虑增长率和加权平均资本成本的PBRG，k和PERG，k 值明显小于PER和PBR值。PBRG，k 的最小值为负的原因是与投入资本的收益率小于加权平均资本有关。
1．影响CAR的变量有常数、ROE、资产规模、PER、PBR、M／B、T‐Q、资产负债率和交易所。显着性最强的是ROE、PER、PBR值，尤其是ROE值在4个结果中，都在5%上显着。这与证监会《关于1996年上市公司配股工作的通知》开始到2006年5月中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》为止，以ROE指标作为再融资条件和衡量企业经营业绩的指标有关。资产负债率指标显着性上与CAR负相关，这与融资效率、再融资手段等影响的结果有关。常数是显着性上与CAR负相关，这是对好坏信息效应（或价值股与魅力股）是由投资者心理因素与市场环境造成的，与好坏信息含量及公布无关的一种解释。
2．影响CAR的变量有ROE、资产规模、EVAR、PERG，K、PBRG，k、资产负债率和EX CH。尤其是EVAR、PERG，K、PBRG，k和EXCH是5%和1%上显着。PBRG，k和PERG，K的显着性是最强的。说明上市公司价值评价时，可以借鉴的价值评价指标。EXCH与CAR有着显着性的结果由沪、深两市的企业评价值、参与的投资者心理、市场环境的不同来解释。
3．2005年4月29日，经国务院批准，进行股权分置改革后上市公司放弃配股再融资方式，增发新股成了上市公司股权再融资方式的首选，截至2007年募集的资金总额已经超过7700多亿元。仅2007年增发融资额就达3583.7个亿元。检验2008年信息披露下企业价值指标的有效性时，发现所有的指标中唯一资产负债率与超常收益率有着很强的负相关。我国上市公司具有与成熟市场经济国家的上市公司显着不同的融资偏好，表现为“重外源融资，轻内源融资，股权融资偏好过高”。为了合理地引导上市公司形成有利于提高融资效率的偏好和规范融资行为，必须对其融资偏好的形成原因进行深层次的分析。
二、信息披露区间价值评价指标敏感性检验
由浙江上市公司1999年至2006年间CAR与价值评价指标的多变量分析的结果可知，影响CAR的变量有ROE、资产规模、PER、PBR、交易所和常数。公告日后，ROE与CAR有着显着的正相关。资产规模、PER、PBR、M／B、交易所和常数与CAR在特定事件日内有着显着性，但没有规律性。影响CAR的变量有常数、ROE、资产规模、PER、PBR、M／B、T‐Q和交易所。ROE和资产规模是公告日后与CAR有正相关，PBR是公告日前与CAR有正相关，其他变量是公告日前后的特定事件日内有着显着性，但没有规律性。说明ROE是影响CAR的最显着的价值评价指标。
考虑增长率和加权平均资本成本的价值评价指标中，影响CAR的变量有ROE、资产规模、PER、PBR、EVAR、交易所和常数。公告日后，ROE与CAR有着显着的正相关。公告日前，EVAR 与CAR有着显着的正相关。交易所是公告日前后都与CAR有着显着的相关性。
PER、PBR和常数与CAR在特定事件日内有着显着性，但没有规律性。影响CAR的变量有常数、ROE、资产规模、PER、PBR、EVAR和交易所。ROE和资产规模是公告日后与CAR有正相关，PER和EVAR是公告日前与CAR有正相关，交易所是公告日前是负相关，公告日后是正相关，其他变量是公告日前后的特定事件日内有着显着性，但没有规律性。说明ROE、PER、EVAR和交易所是影响CAR的最显着的价值评价指标。从F值的角度分析，6个模型有着显着性，模型设计合理。
第三节、研究结论
本章节用事件分析和多变量方法，检验了2002-2008年间，沪、深市的426家上市公司的财务信息公布前后CAR、CCAR变动趋势和与价值评价指标之间相关性分析。实证分析的结果如下：不管财务信息公布的好坏，所有的CAR都在公布前，有着明显的波动并持续到年报公布之后，但没有规律性。公告日前CAR的波动比公告日后的波动更频繁。各价值评价指标都影响着CAR，但ROE、PER、EVAR、资产负债率、PBRG、k、PERG、K和交易所最明显。尤其是PBRG，K和指标显着性最强，对我国上市公司企业价值评价时，可以借鉴的指标。由于中国证券市场是新兴市场，还存在着公司治理结构不合理、资本市场不够成熟、许多制度设计还不尽合理，所以企业价值评价时，不要只依赖于企业披露的信息（年度报告、中期报告等），应该考虑反映企业增长率、融资效率和企业可持续经营能力的增长率、经济附加价值率和加权平均资本成本的价值评价指标和市场其他因素。
本研究的不足在于，未能验证和研究如何估计真实的资产价值和资产的价格在多长时间内能够调整到真实价值的水平（包括上市公司的市场价值与账面价值的问题），未来应该进一步开展这方面的研究，并且侧重于建立公司内外监管的指标体系，这将对提高上市公司的财务信息质量和正确评价企业价值提供有利的保障。
第四节、我国上市公司再融资特征与监管机制模式
自2008年1月21日中国平安公告千亿元再融资以来，浦发银行、大秦铁路等陆续传出再融资消息，沪深股市持续大幅下跌。统计显示，今年以来，已有44家公司提出再融资预案，融资规模接近2600亿元。而在市场流动性十分充裕的2007年全年，也不过190家上市公司实施再融资，总额尚不足4000亿元。国内外学者关于我国上市公司股权再融资行为的研究进行了总结，近年来中国上市公司集中性的“配股热”或“增发热”不利于证券市场发挥正常的资源配置作用。本来，资本应该通过证券市场，在价格机制的作用下，流向最为稀缺的、边际生产力最高的部门，但由于中国特有的制度背景，使中国上市公司呈现出强烈的股权融资偏好，这使得证券市场无法正确区分哪些融资属于正常融资，哪些融资属于过度融资，资源无法被正确地配置到最稀缺的地方。这些问题如不快解决，将直接妨碍中国证券市场的进一步健康发展。通过我国上市公司股权再融资的动因、环境、政策以及再融资绩效的研究，为监管当局提供合理的建议，有利于规范企业融资行为和公司治理水平的提高。
一、我国上市公司再融资特征
企业融资的方式有内源融资和外源融资两种融资方式。内源融资方式包括企业的内部留存收益和计提固定资产折旧；外源融资方式包括债权融资和股权融资。债权融资的方式包括长、短期借款和发行企业债券；股权融资的方式包括发行优先股、可转换债券和普通股筹资。在中国，上市公司股权再融资的方式主要有3种：配股、增发新股、发行可转换债券。
我国上市公司再融资（SEO）是从1993年的配股开始启动，截至2007年通过配股、可转债、增发股票的手段来募集的资金已达7700多亿元。综观近10年的我国再融资，有以下几个方面特征。
（一）我国上市公司再融资的主要手段是增发股票
1998年我国开始增发试点，1998和1999年只有13家上市公司实施了增发，但2001年3月28日至2002年7月24日《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》公告日期间，提出拟增发融资的上市公司达108家，增发股票拟筹资总额超过600亿元。1998年至2007年我国上市公司股市场通过增发预案的公司已达316家，募集的资金总额已经超过7700多亿元。仅2007年增发融资额就达3583.7亿元。
随着国家增发和配股的财务指标要求的降低，股权再融资的方式由最早的可转债为主导逐渐演变到以配股和增发新股为主的再融资方式，增发已成为股权分置改革后股权再融资的主流。
现代企业财务管理理论认为，融资方式决定公司的资本结构。公司应存在一个最优的资本结构，即公司资本结构长期债务与权益资本之间存在一个最佳比例，能使公司加权资本成本最低。在对各国的融资结构进行国际比较时，我们发现国外上市公司的融资顺序基本符合啄食顺序理论，即内源融资、债权融资、股权融资，而中国上市公司再融资则呈现强烈的股权偏好。
（二）上市公司再融资偏好对政策特别敏感
我国上市公司融资偏好对监管政策的变迁特别敏感。特别是2000年之后，由于上市公司同时有了配股、增发、可转债三种融资方式进行选择，不同融资方式之间的替代效应更加明显。上市公司以融资条件作为融资方式选择的主要依据。当某种条件放宽时，往往会导致上市公司对它的融资偏好提高；反之，当某种再融资方式的条件趋严时，同样会导致上市公司对它的融资偏好降低。自从2006年中国证监会颁布了《上市公司证券发行管理办法》后，通过增发股再融资的企业和数额十分明显。
