PE投资机构在还没与企业成功“牵手”时，就已经选择了“分手”方式。本章将对此做简单介绍。
PE投资机构的退出
一、退出时机的选择
PE投资机构投资企业时有一个基本原则：以退为进，为卖而买。它在投资企业伊始，就已经设计好了最适合自己的退出企业的方式。也就是说，PE投资机构还没和企业“牵手”，就已经选择了“分手”的方式。
PE投资机构选择在什么时候退出企业，受到多重因素的影响。
1.收益最大化
理论上，PE投资机构退出企业的时机应选择在企业价值最大时。PE投资机构投资企业是为了日后的获利退出，获利的途径就是在投资期间，被投资企业的价值增值。打个比方，如果将企业比作一棵树的话，GP们总是希望在这棵树最值钱的时候卖掉它。当PE投资机构投资企业的价值获得了较大的提升，具备了可观的获利空间时，就是它“功成身退”的好时机。
任何商品的价值都必须通过市场才能产生价格，所以，宏观经济呈上升态势时，PE投资机构退出容易获得丰厚回报；反之，宏观经济下滑时，PE投资机构退出很难取得满意的收益。明智的投资人都坚信：“与其十鸟在林，不如一鸟在手。”GP们都是在落袋为安的前提下尽量寻找利益最大化的退出途径。
理论终归是理论，就像炒股人永远不知道哪里是“顶”、哪里是“底”一样，PE投资机构的退出时机也是见仁见智，没有定律可以遵循。
2.投资锁定期
对于以上市为退出途径的PE投资机构来说，还会受到锁定期的限制，通常为1年的时间。锁定期届满后，PE投资机构可以一次性出售所持企业的股权，也可以分期分批出售，最终实现完全退出。一般地，基金经理人会先套现一笔资金，再视市场的具体情况保留部分股权，以便日后可以继续分享企业的成长。
PE投资机构在企业上市前一年内进入企业的，投资锁定期为3年；在上市前超过1年的进入企业的，锁定期为1年。如果PE投资机构在企业股改前进入企业的，则有可能成为企业的发起人，那么，锁定期也要达到3年。
控股股东或实际控制人在上市前持有的股份，在企业上市后3年内不得转让。此条件只适用于PE投资机构为企业控股股东或实际控制人的情况下。
3.基金存续期
PE投资机构退出企业的时机，也受到了基金存续期的制约。对有限合伙制的PE投资机构来说，都存在5～10年左右的存续期，到期后，经股东同意还可以延长2～5年。
基金经理人一般掌握多只基金，如果某一只基金即将期满，面临清盘，那么他可以有两种选择：一是与投资人商议是否可以将基金延期；二是用其他基金的资金将这只基金“买回”。
二、退出方式的选择
PE投资机构从企业退出的方式主要有上市、并购、回购和清算四种。上市退出是PE投资基金最喜欢的退出方式。
1.上市
一般来讲，在企业上市后退出是PE投资机构公认的退出最佳途径，也被看作其成功退出的标志。上市退出一般会达到“双赢”的效果。
对企业来说，上市的好处远远超越了融资这一项功能，主要有：
（1）获得便捷的、长期性的融资平台，可以募集到大规模的资金；（2）扩大企业知名度，提升企业形象；（3）企业更易于进行资本运作，获得跳跃式发展；（4）高流动性的股票成为股东们获得高回报的手段，也为他们的套现、退出提供了便利；（5）可以从投资者手中收回控制权；（6）有利于企业建立和完善公司治理结构，规范管理、财务等各项制度。
当然，对企业来说，上市也存在一些不利之处：
（1）花时间、花精力，旷日持久，企业需要达到若干标准、准备各种资料、经过复杂程序才能实现上市；（2）上市成本较高，需要支付较高的中介费用；（3）公开披露的大量信息会给管理层带来较大压力；（4）将会接受更为严格的监管。
对PE投资机构来说，它所投资的企业能够上市，最大的好处就是能够获得高额投资回报，这也是投资的根本原因。不过，PE投资机构不可能在企业上市后立即实现退出，还需要度过一段时间的禁售期。
上市退出——PE投资机构的最爱
软银与阿里巴巴：2007年11月6日，阿里巴巴B2B在香港联交所挂牌上市，发行价13.5港元，当日开盘价30港元，融资116亿港元，创下中国互联网公司融资规模之最。当日收盘价39.5港元，较发行价上涨192%，创下港股当年新股首日涨幅之最。
阿里巴巴上市后，软银间接持有的阿里巴巴股权价值55.45亿元人民币。而2005年雅虎入股阿里巴巴时，软银还套现了1.8亿美元。软银于2000年1月18日投资阿里巴巴的2000万美元的回报率已经高达71倍！
高盛与西部矿业：2007年7月12日，西部矿业在上交所上市，上市首日发行价每股13.48元，当日收盘价每股32.84元，而后，每股股价曾一度飙至68.50元的历史高位。作为西部矿业私募投资人之一的高盛投资的浮盈超过130倍。
高盛2006年以9615万元人民币入股西部矿业。2008年7月12日，高盛持有的西部矿业1.92亿股终于迎来了解禁，虽然此时西部矿业股价已跌至15元左右，但对于每股仅为0.34元的成本来说，依然收获颇丰。此后，高盛不断减持，到了2009年中报过后，高盛已经悄然退出了西部矿业的前十大流通股股东行列。几次减持，高盛共获利17.47亿元，演绎了又一曲高额回报的传奇。
除了上述两个案例，似乎PE投资机构的投资一直在演绎着传奇。随着一家又一家企业的上市，PE投资机构的高回报率也在不断被刷新。正是这些传奇人物、传奇故事激励着更多的PE投资机构投入到PE这股热潮。
殊不知，PE投资机构投资案例具有一个共同的特点，那就是若有朝一日大功告成，则人尽皆知；若以惨败收场，则默默隐匿于江湖。
2.并购
“并购”一词有着很宽泛的含义，也有不同的表现形式。我们此处讨论的主要是PE投资机构通过将被投资企业出售从而实现退出的一种方式。
由于种种原因，不是每一家PE投资机构都能幸运地等到企业上市的这一天。如果企业不能上市，它们可以考虑将持有的企业股份卖掉。它是仅次于上市的一种次优退出途径。
PE投资基金可以有选择性地将被投资企业出售：
首先，可以卖给和被投资企业同一行业的企业。
其次，也可以卖给被投资企业所在产业链的上下游企业。
最后，还可以转手卖给PE投资基金的同行——另一家打算投资该企业的PE投资基金。这种方式一般会在PE投资机构于企业早期阶段（比如种子期或初创期）进入时出现。
分众的并购之路
2005年10月，分众传媒控股有限公司以分期支付1.83亿美元的价格收购了国内最大的社区平面媒体运营商——框架传媒中国有限公司。
2006年1月，分众传媒又以3.25亿美元的价格获得了聚众传媒100%的股权，其中9400万美元支付现金，剩余的2.31亿美元采用向聚众传媒股东定向增发新股的方式支付。并购交易完成后，聚众成为分众的子公司。聚众传媒的CEO虞峰进入分众传媒董事会，与分众传媒创始人江南春一起担任联席董事会主席。
分众与聚众的合并，再次刷新了分众刚刚创造的国内媒体并购案的并购金额记录。二者相加合计占楼宇视频广告的市场份额达到了96.5%～98%。原来的竞争对手变成了“一家人”，其幕后推手就是聚众的第二大股东——凯雷亚洲基金。
分众并购聚众，对整个产业都是一场革命。从PE投资机构的角度看，它们希望得到高额的投资回报，而不是对手之间“互掐”带来的两败俱伤。凯雷从中的撮合，不仅是为了聚众、为了产业，更是为了自己。
横向并购带来的是规模效益递增，可以减少恶性竞争带来的不必要成本。不过横向并购容易导致市场一家独大，产生垄断。
国外有非常多、非常专业的并购基金，从事各种并购业务。在我国，PE投资机构采用并购这种退出渠道的比较少，主要是因为，我国的PE投资机构大部分属于“财务投资人”，而非“产业投资人”。
并购是一种“短平快”的退出方式，主要优点有：相比较上市退出而言，并购的程序简单、费用较低、时间较短；没有禁售期，可以立即变现、一次性退出；适用范围较广，适用于各种规模、性质、领域或发展阶段的企业。
但并购退出也存在不足之处：一般情况下，收益率低于上市退出方式；企业创始人有可能失去对企业的控制权。
“民族力量”的消失
想当年，由女足名将孙雯代言的南孚电池广告，一句铿锵有力的“民族力量”，让国人振奋，也让“南孚”这个民族品牌传遍了大江南北。
时至今日，南孚电池依然是知名度很高的品牌，可谁又想到南孚已经几易其主，先被摩根控股，后成为吉利的子公司，最后又被宝洁公司收入囊中，已经与“民族力量”毫无关系了。
由一家集体所有制的小企业，发展到现在总销量超过10亿节，年产值逾10亿的中国第一、世界第五大碱性电池生产商，南孚的经历可谓波澜壮阔。
1988年，福州南平电池厂，与香港华润集团百孚有限公司、中国出口商品基地建设福建分公司、福建兴业银行三家联手，成立了我国电池行业第一家合资企业——福建南平南孚电池有限公司。然而，真正改变南孚命运的是摩根斯坦利等海外投资基金。1999年，在南平市政府的撮合下，中国国际金融有限公司联合美国摩根斯坦利金融财团、荷兰国家投资银行、新加坡政府投资公司，在香港组建中国电池有限公司，总股本1万股。其中，四家基金持股合计49％，剩余51％由南孚电池以股权出资占有。
随后在不到一年的时间里，由于百孚公司经营业绩不佳，将持有的中国电池股份中8.25%卖给摩根。就是这8.25%的股份，意味着执掌南孚命运的主人从此变成了摩根。
随后，经摩根多次争取，股权的数次转让，中国电池72%的股份已经完全掌握在了基金的手里。虽然几家基金在香港组建中国电池的初衷是打算在香港或境外上市，但由于股权变动等各种原因，无法实现，这使得基金们的最优退出途径化为泡影。
摩根凭借雄厚的资金实力和能力，一边积极推动南孚的经营和发展，一边在暗中寻找退出的时机。2003年8月，它终于如愿以偿，摩根以1亿美元价格将南孚卖给了美国吉列公司，摩根投资南孚4200万美元，转手净赚5800万美元。吉利不仅仅是生产剃须刀的知名企业，也是南孚电池的竞争对手，旗下的“金霸王”电池，并购前在华销量不足南孚的1/10。
并购后，南孚成了吉利的在华子公司，南孚每年高达几个亿的利润也源源不断输送给了吉利。两年后，美国宝洁公司吞并吉列，南孚随之收入宝洁麾下。
由于百孚公司将一部分股权转让给摩根，导致PE投资机构占据了南孚的控制权。PE投资机构在上市受阻后，积极寻找次优退出解决方案——并购。摩根将股权卖给了同样生产电池的美国吉利公司，套现退出。在PE投资机构中，并购是一种更加广泛采用的退出方式。
3.回购
一般地，在企业签订的投资协议中都会约定回购条款。双方会在协议中约定企业计划公开上市的时间，或者其他一些要实现的指标。如果企业未能在预期内达标，那么就应该按照约定的计价方法及价格购回PE投资机构所持有的股权。
对PE投资机构来说，回购只是一种备用的退出方式，当企业发展不顺利时，才可以采取此方式来自保。不过，没有任何一家PE投资机构会希望用到这种方式，对它们来说，如果只是赚取一些利息之类的小额收益，这项投资根本就是失败的。
回购可以采用由企业回购、由原始股东回购、由管理层回购等形式。对于回购条款，PE投资机构可以约定多个触发条件，比如：企业未能在约定期限内上市；企业中途放弃上市行为；企业业绩大幅下滑；等等。有时，回购条款与对赌协议一起使用，还可以起到激励的作用。
对PE投资机构来说，采用回购方式是一种保底的退出方式，安全、简便、可以自保。如果拟订的协议条款有利的话，可以获得一定的收益。
而对企业来说，回购可以重新获得企业的控制权，回购股权后，还可以引进新的战略合作者。回购条款的设定对PE投资机构来说，只能起到“心理安慰”的作用。如果一项投资最终以回购的方式退出，对PE投资机构来说，这项投资已经宣告失败了。所以企业实在不必对回购条款过于耿耿于怀。
事实上，很多回购条款在现实中是很难执行的。因为约定回购的触发条件，一般都跟企业不能达到满意的经营业绩有关。如果在一家企业经营惨淡时，非强迫企业拿钱出来进行回购，基本是没有可能的。
