马小芳美国次贷危机已演变为全球金融史上最深重的危机之一。次贷危机的演进逻辑体现为三个风险链条，即房地产市场繁荣导致抵押贷款标准放松和抵押贷款产品创新、证券化导致信用风险由房地产金融机构向资本市场传递，以及基准利率提高和房地产市场疲软成为危机爆发的导火索。次贷危机后美国经济的明显放缓，美国政府的连续降息、美元连续贬值，使得正面临着流动性过剩、通货膨胀和人民币升值等问题的中国经济很难独善其身，本文对次贷危机对中国经济的影响进行了分析和展望。
一、美国次贷危机爆发的根源
美国次贷危机（Sub-prime Loan Crisis）发端于2006年下半年，在2007年2月引发世人普遍关注，到2007年8月则升级成席卷全球金融市场的风暴。房地产金融机构和对冲基金纷纷申请破产或停止赎回，投资银行和商业银行普遍发出盈利预警，全球主要股市指数应声而跌，为了更加细致深入地考察此次危机，就有必要从纷繁复杂的金融事件中，去探求危机形成和演进的逻辑。
13.美国次贷危机对中国经济的影响与启示2001年美国经济跌入了近十年来的低谷，经济的不景气导致失业率激增，当年6月份美国的失业率为6.4%，失业人口达到900万人，创下了1994年7月以来的最高记录。新上任的小布什总统为扭转美国经济的不景气，采取了大幅度减税和降低利率的做法来刺激经济，并期望通过大力发展房地产市场来带动相关行业的复苏。为刺激消费，美国房地产按揭市场通过放松个人信用政策，包括对于“没有正常信贷能力”的人提供按揭贷款等，前美联储主席格林斯潘的超低利率政策更是为次贷危机提供了合适的土壤。与此同时，美国联邦储备银行开始不断降低联邦基准利率，在两年半的时间里，联邦基准利率从2001年1月的6.5%调至2003年6月的1%，这直接刺激了次级抵押贷款需求量的上升，而次级抵押贷款的增加又直接拉动了美国房地产市场，推动了美国经济的增长。为分散美国抵押贷款机构的信用风险以及流动性风险，美国的投资银行通过资产证券化这一金融创新工具，将同类性质的按揭贷款处理成债券形式在次级债市场出售。一般来说，次级债的利息要高于政府债券或普通企业债券，由此成了众多银行、共同基金、对冲基金、投资机构在资产组合中高风险资产的配置。然而，当物价水平不断往上攀升时，为抑制通货膨胀，美联储又不得不连续提高利率水平。自2004年6月的1%提到至2007年9月的5.25%，共加息17次，这直接增加了按揭人的成本，导致浮动抵押贷款违约率和取消抵押品赎回权的次级贷款比重均出现大幅攀升。由于采用零首付以及在无抵押无担保的情况下，违约对借款人造成实质性的经济损失较小，因此违约率大大增加。
在市场繁荣时期，房地产金融机构在盈利动机的驱使下，产生了强烈的扩大住房抵押贷款供给的冲动。在基本满足了优质客户的贷款需求后，房地产金融机构逐渐把眼光投向原本不够资格申请住房抵押贷款的潜在购房者群体，即次级抵押贷款市场。
由于次级抵押贷款相比于优质抵押贷款未来还本付息的违约率更高，因此房地产金融机构提供次级抵押贷款的利率也相应较高。对于房地产金融机构而言，在一个上升的房地产市场环境中，发放次级抵押贷款的诱惑要强于优质贷款，这是因为：第一，次级抵押贷款的收益率更高；第二，虽然次级抵押贷款的违约率更高，但是只要作为抵押品的房地产价值上升，一旦出现违约，房地产金融机构就可以没收抵押品（Foreclosure），通过拍卖而收回贷款本息；第三，房地产金融机构可以通过证券化（Securitization），将与次级抵押贷款相关的风险完全转移给资本市场。
而对于投资者而言，在房地产市场繁荣时期，申请次级抵押贷款的诱惑力也相当之大。首先，对于原本不能申请住房抵押贷款的低收入阶层（尤其是非裔美国人群体和拉美裔美国人群体），申请次级债使得他们可以拥有自己的房地产；其次，虽然次级抵押贷款的还款利率较高，但是只要房地产价值不断上升，那么一旦感觉自己因为不能偿付本息而面临违约，借款者就可以通过举借新的抵押贷款（Refinance）或出售房地产，来提前偿还原始贷款的本息；再其次，次级抵押贷款宽松的发放条件和审核程序，也成为投机者进入房地产市场的最佳通道。
针对次级债申请者大多收入水平较低的特点，房地产金融机构开发出多种抵押贷款品种。在2006年新增次级抵押贷款中，大约90%是可调整利率抵押贷款（Adjustable Rate Mortgages，ARM）。而在这些ARM中，大约2/3属于2+28混合利率产品（Hybrid Product）。这种抵押贷款的偿还期限是30年，其中头两年的利率是固定的，而且显著低于市场利率，从第三年开始，利率开始浮动，并且采用一种基准利率加上风险溢价的形式。换句话说，一旦这种贷款合同的利率在第三年年初重新设定（Reset），那么借款者面临的还款压力将会显著上升。
根据《抵押金融内情》（Inside Mortgage Finance）提供的资料，在美国2006年新发放的抵押贷款中，优质贷款只占到36%，而次级债占到21%。2001年美国次级债总规模占抵押贷款市场总规模的比率仅为5.6%，到2006年该比率上升到20%。
二、资产证券化的风险分析
资产证券化是20世纪金融市场最重要的创新之一。其核心内容就是，只要某项非流动性资产在未来能够产生稳定的现金流，那么该非流动性资产的所有者就能够以未来现金流为基础，将该资产打包成某种形式的债券，通过向资本市场出售债券而收回流动性资金。对于资产所有者而言，证券化提供了一种将非流动性资产迅速流动化的方式；对于资本市场而言，证券化提供了一种全新的投资品种，可以帮助投资者提高收益率和分散风险。
对于房地产金融机构而言，它们的资产负债表借方有很多笔住房抵押贷款债权，为了迅速回笼资金以提供更多笔抵押贷款，它们可以在投资银行的帮助下，将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。借款者未来偿还抵押贷款所支付的本息，就成为房地产金融机构向MBS购买者支付本息的基础。而一旦房地产金融机构将MBS出售给机构投资者，那么与这部分债权相关的收益和风险就完全转移（Pass Through）给机构投资者了。也就是说，通过证券化操作，房地产金融机构就可以把抵押贷款的违约风险转移给资本市场，由抵押贷款支持证券的购买者来承担相应违约风险。
对于中间级MBS而言，由于信用评级相对较低，而且缺乏一个自然市场，因此投资银行往往会以中间级MBS为基础，进行新的一轮证券化（Resecuritization），以中间级MBS为基础发行的债券被称为担保债务权证（Collateral Debt Obligation，CDO）。同样通过上述分级操作，优先级CDO往往能够获得AAA评级，重新赢得稳健型机构投资者的青睐。而股权级CDO的风险虽然大于中间级MBS，但是因为能够获得更高的回报率，而得到投机性机构投资者的追捧。
根据瑞银证券（UBS）提供的资料，当前美国住宅房地产市场规模约为17万亿美元，其中住宅抵押贷款市场规模约10万亿美元，而抵押贷款证券化市场的规模超过6万亿美元。换句话说，大约60%的住房抵押贷款已经实施了证券化。而其中次级贷款抵押贷款证券大约占抵押贷款证券化市场的14%。根据证券业和金融市场协会（Securities Industry and Financial Markets Association）提供的数据，2004～2006年全球CDO市场的发行规模依次为1570亿美元、2490亿美元和4890亿美元。根据J。P。Morgan Securities统计，美国在2006年大约发行了2440亿美元CDO，其中大约980亿美元是以中间级MBS为基础的CDO，而其中绝大部分以次级抵押贷款为基础。
然而，资产证券化又是金融市场的一个风险源，它主要存在以下几类风险：如信用风险、流动性风险、利率风险、收益率曲线风险、利差风险等，其中原始标的资产的信用风险对证券化的金融资产价格影响最大，而金融风险的扩散性必然会给金融市场带来较大的损失，美国次贷危机正是印证了这一点。因为通常在次级债的资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人还会向投资者承诺某些保护投资人利益的“赎回条款”，即一旦标的资产违约率超过某一限度，贷款机构必须按照事先承诺，赎回投资者所持有的次级债。而要做到这一点，次级按揭贷款机构必须留有一定的准备金应对赎回。但是当市场环境发生重大变化，如利率持续上升，按揭人借贷成本不断增加影响到资金链时，资产违约率就会加大，次级债持有人为减少损失就会行使赎回权利，贷款机构由此将面临次级债赎回的流动性风险。当大面积赎回发生时，资金实力较弱的贷款机构就会因流动性风险而倒闭，目前美国“次贷风波”中已连续出现了相关房屋抵押贷款机构的破产。与此同时，美国股市在次贷危机的冲击下也遭受了一定的挫折。
危机爆发后，美国政府联手各国央行向市场频繁注资，旨在缓解市场流动性不足的燃眉之急。仅2007年8月9日、10日两天，世界各国央行对货币市场注资总额就超过了3262亿美元，到8月31日，美国共注资1453亿美元，欧洲注资6442亿美元，日本注资468亿美元。急剧枯竭的市场流动性一度缓解，但到年底市场再度告急，欧洲央行宣布以低于市场的利率无限量提供资金，于12月18日一次性注入约5000亿美元。截至2007年底，美国和欧洲央行的累计注资分别达到3832亿美元和12300亿美元。
综上所述，从次贷危机来分析美国经济政策执行的过程可归纳为：为刺激经济复苏的低利率政策促使了次级抵押贷款的迅速增长，而为抑制经济过热和稳定通货膨胀预期大幅度地提高利率的货币政策，直接促使此次次级抵押贷款偿付危机的爆发。而究其根源在于金融创新中对于信用风险的控制不当，即面对高信用风险、高流动性风险、高风险溢价的次级抵押机制，必须加大对金融风险的监管。
三、美国次贷危机对中国经济的影响与启示
1.资产证券化是一把双刃剑
我国目前已经进入加息周期，2007年全年中央银行连续六次加息，贷款利率也在不断上升，导致按揭人的成本也在不断增加。由于住房按揭贷款已成为银行最有利可图的个人理财业务，也就必然成为各家银行竞争最为激烈的业务。
然而，大量的房屋抵押权证限制了银行的流动性，增加了银行风险资产，降低了银行的资本充足率。而资产证券化恰恰是管理这些风险的有效工具之一。在人民币升值的趋势下，中国的房地产市场空前的火暴，房产投资已成为投资者最重要的选择之一。但许多人并没有稳定和充足的收入来源以保证按期还款，由于银行在收入证明等资信上并没有严格地把关，面对利率上升期导致按揭成本不断加大，违约率必然会上升，这同样会给资产证券化带来风险。另外，由于我国房屋抵押贷款尚未实现资产证券化，所以大部分风险集中在银行，如果政府采取严厉的宏观调控措施，这势必会给房地产行业带来较大的影响，从而给银行造成大量的坏账。20世纪90年代中国房地产业的大起大落就造成了国内银行界大量的坏账，这种调控的效果就如同倒洗澡水连带将孩子一起倒掉一样。但如果中国银行业大面积开展抵押贷款的资产证券化，一旦中国银行业的风险被释放后，政府实施严厉的房产调控政策也许将无所顾忌了。
2.实施严格的贷款条件和贷款审核制度
本次美国次级债危机的源头就是美国房地产金融机构在市场繁荣时期放松了贷款条件和推出了前松后紧的贷款产品。因此，中国商业银行应该充分重视美国次级债危机的教训，第一，应该严格保证首付政策的执行，适度提高贷款首付的比率，杜绝出现零首付的现象；第二，应该采取严格的贷前信用审核，避免出现虚假按揭的现象。
3.对中国出口的影响
美国是中国最大的出口市场和第二大贸易伙伴，其经济走势必会通过消费、投资、进口的变动对中国出口贸易产生负面影响，而中国出口是拉动中国经济增长的“三驾马车”之一。从历史上看，中国出口增速与美国经济增长有较强的相关性。如2001年，中国出口增速从上年的35.8%大幅回落到8.2%，与全球性的贸易增速回落有关，其中美国需求萎缩是一个重要因素。当时美国因IT泡沫破灭和“9.11”事件，经济增长从上年的3.7%回落到0.8%，中国对美国出口增速则从上年的24.2%回落到4.2%。中国2008年6月份外贸顺差比上年同期下降20%，这一迹象显示，全球经济走弱正对中国出口行业造成严重影响。新的贸易数据显示，中国出口增长已大幅减缓。本轮次贷危机导致美国经济出现的萧条必定会使中国出口企业赢利状况恶化。影响特别大的是沿海地区以美国为市场的出口加工业，他们已经处于劳动工资上升、原材料价格高涨的困难境地。同时，我们还正在进行对出口行业的优惠政策调整，包括降低出口退税率、征收出口关税、取消某些高污染低附加值的产品出口等。因此，次贷危机造成美国进口需求下降，会对中国出口产生显著的负面冲击，进而影响到中国的经济增长和就业。这就要求有关部门可以考虑放缓政策调整的节奏，防止多重叠加的影响造成出口企业业绩大幅滑坡。
4.人民币升值压力加大
为避免次贷危机的扩散和升级，美联储连续降息，自2007年9月以来，美联储已降息7次，目前美联储基准利率为2%。而在我国，为了控制通货膨胀和过多的流动性，中央银行自2007年连续6次加息，目前我国一年期存款利率为4.14%。这会对人民币汇率和利率政策的实施空间造成掣肘。美联储的连续降息和美元资产遭抛售，使美元加速贬值，一方面引致更多的热钱流入中国，另一方面将会进一步限制中国货币当局运用加息手段来调控国内通货膨胀的能力。2007年，人民币升值速度已有所加快，全年人民币兑美元汇率上升幅度约为6.96%，高于2006年的3.37%，其中受2007年9月18日以来美联储三次降息的影响，人民币汇率三个月内上升3.11%，到2008年7月11日已突破6.819关口，这意味着人民币在2008年上半年已累计升值6%。在人民币升值压力仍较大情况下，国内流动性过剩问题也难以有效缓解。同时，当国际金融市场动荡不安时，国际资本很可能将安全性作为首要目标，从而进一步转向中国市场寻求庇护。
5.对我国外汇储备的影响
次贷危机给我国外汇储备安全带来了隐忧。我国持有大量的外汇储备，在安全性、流动性和盈利性共存的管理要求下，这些外币资产有相当部分投资于境外债市。这将给中国高额外汇储备的有效管理带来新的挑战。减持外汇储备中的美国国债比例，其实是外汇储备的币种多元化组合，会起到分散风险的作用。
从目前外汇市场和全球经济上看，美元和美国经济的强势地位并没改变。而从2007年4月起，我国就已经开始减少了美国国债的购买量。5月份中国内地持有的美国国债继续缩减，降幅达66亿美元，为7年来最大降幅。与此相对应，美国国债占我国外汇储备的比例也降至31.5%。
这其中的原因，除了美国经济波动、美元汇率走低、美元降息预期等美元资产前景的不确定性外，最主要的是我国实行汇率改革后，逐步改变了过去外贸结算和外汇储备只以美元进行的单一结构形式，增加外汇储备的币种，建立多元化外汇资产组合，以增加外汇储备资产的安全性。减少美元资产，盯住更多外币种类，这已经成为各国政府在外汇储备上采取的普遍思路。因为，任何一种资产，如果种类太单一，都会凝聚巨大风险。而增加外汇储备的币种数量，进行多元化组合，风险分散，更加有利于金融资产收益和国家经济安全。
6.对中国资本市场的影响
美国次贷危机在2007年8月份的爆发对我国证券市场并没有构成太大的影响，上证指数从2007年7月18日的3880点上涨到8月15日的4875点，上涨近1000点。然而，随着2008年1月公布的各大投资银行多达数十亿元的亏损后，次贷危机再度像瘟疫一样席卷全球，其来势更猛烈，影响更大，并且已经给我国证券市场带来一定的影响。虽然美联储不断降息，但美国股市在1月份大幅下跌，带动全球和香港股市下跌，虽然我国资本项目还没有开放，但由于我国证券市场一些大盘蓝筹股采取了A+H股的形式，香港H股的下跌，通过比价效应导致A股在2008年1月份大幅下跌，上证指数从5500点跌至4100点。据中国证监会网站统计，包括H股和S股发行在内，我国上市公司2007年全部直接融资为8431.86亿元。股票市场大跌会影响我国直接融资，从而影响经济（2007年，121家上市公司A股首发融资4469.96亿元，比2006年的1642.56亿元增长172.13%，并跃居全球第一）。
7.加强资本市场的信息披露制度建设
当前我国的金融创新主要是围绕资本市场开展的，此次美国次级债危机的另一成因是由于信息不对称而导致市场失灵。美国次级住房抵押债券市场存在着严重的信息不对称。有关次级房贷的大量真实信息存于贷款公司和经纪公司，资产证券化以后，风险转移给了市场，但信息并没有很好地传递给投资者。投资者完全依靠评级公司来定价，而事实上评级公司的评级却出了很大问题。由于信息不对称等因素，市场并不能对所有的风险进行准确的识别和定价。有效的资本市场必须是一个信息披露制度健全的市场。
（马小芳国家行政学院经济学教研部副研究员、经济学博士）
