股份公司与股票市场是股份经济的两个轮子，伴随着经济体制从计划经济向市场经济的全面转轨，我国股份经济的这两个轮子也先后启动。10 年来，我国的股份经济在发展中创新，在创新中发展，在国民经济运行中日益发挥着越来越重要的作用。
一、股份经济的发展是改革与发展的双重要求
我国股份经济的萌芽出现在20世纪80年代后期。随着经济体制改革的不断推进以及承包制、租赁制和资产经营责任制等改革模式在企业试验中的逐渐失效，一些企业开始把目光转向股份制，开始了对股份制改革的实践探索，至90年代初，在全国各地已相继出现了一大批股份制试点企业。1990年12月19日和1991年7月3日，经国务院批准，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业，从此，中国的股份经济进入了快速发展的运行轨道。到2000 年12月31日，沪深两市的上市公司已达 1088家，其中，工业类企业705家，综合类企业170家，商业类企业96家，公用事业类企业85家，房地产类企业 27 家，金融类企业 5家，除港、澳、台外，全国30个省、直辖市、自治区都有了一大批上市公司；上市的证券已有 1257只，其中，A股为1060 只，B股为114只，债券为 47 只，基金为36 只；发行总股本已达3613.4亿股，其中，A股为 3439.6 亿股，占 95.19%，B股为173.8亿股，占 4.81%；股票市场的投资者已达5801 万户，其中，个人投资者为5773万户，机构投资者为28万户；证券投资基金已有33 只，总规模达560 亿元；股票的市价总值已达48 091亿元，其占国内生产总值的比重已从1994年的8.4%提高到54.03%。发展与创新，作为一个永恒的主题，伴随着我国股份经济运行的全过程。在短短的10 年时间里，我国的股份经济取得了长足的发展，走过了发达市场经济国家用100年才走完的道路。
我国的股份经济能够取得如此大的发展，是一系列因素复合作用的结果。在这些因素中，最主要的有三个方面：首先，社会主义市场经济理论的确立是我国股份经济能够长足发展的根本原因。进入20世纪 90 年代以后，党和政府对股份经济的评价和发展股份经济的态度呈现出日益明朗的趋势。1992年，邓小平同志在南方谈话中在对市场经济问题做了精辟的分析以后，提出了对股份经济改革要“坚决地试”的主张；1994年，党的十四大报告正式确立了社会主义市场经济理论，同时提出了建立现代企业制度和发展资本市场的改革任务，这就从根本上为在我国发展股份经济指明了方向。正是在社会主义市场经济理论的指引下，我国股份经济的覆盖面越来越宽，辐射力越来越强，不但成为国民经济的一个重要组成部分，而且还大大提升了我国经济的竞争能力和竞争实力，为我国迎接经济全球化和加入WTO做了必要的物质准备和创造了相应的体制环境。其次，国民收入分配格局的演变是我国股份经济能够长足发展的经济条件。改革以来，我国社会经济中的收入流向、流量、流速和流程都发生了重大变化，在这些变化中，最为引人注目的是城乡人民生活水平的显著提高和人均收入总量的持续增长。城乡居民的家庭人均纯收入在 1978年分别为343.4元和133.6元，1990年分别达到了1510.2元和686.3元，到1999 年则已提高到 5854.0 元和 2210.3元，在 20 多年间，城乡居民的收入水平分别提高了 16.05倍和15.54倍。在这同时，城乡居民的储蓄存款余额也呈现出显著的增加趋势，从1978年的210.6亿元提高到1990年的7119.8亿元，再到1999年的 59 621.8 亿元，在 20 多年间，提高了282倍。在这同时，随着改革的推进，人民群众的金融意识——投资意识、利率意识、风险意识和信用意识也在不断地得到培育和强化，金融资产多样化的趋势已经开始出现。10年来，投资者的开户数量一直呈现出稳步的增长趋势，从 1991 年底的 31.69 万户到 1995 年底的1242万户再到2000年底的 5801 万户，10年间，投资者数量增长了157.1倍。人民群众的广泛参与，为我国资本社会化和风险社会化机制的形成和完善创造了重要的社会条件。再次，相关法律体系的不断健全和逐步完善是我国股份经济能够长足发展的制度保证。10年来，我国已经初步形成了以调整公司组织制度的《公司法》和调整市场交易行为的《证券法》为核心的股份经济法律体系，对保证股份经济在我国的健康发展和有序运行创造了重要的体制环境和制度条件。
经过10年的发展和创新，股份经济在我国已经具有了举足轻重的地位，对经济发展与经济改革的促进作用也越来越明显。
——股份经济的发展有力地支持了国企改革。在我国现有的1088家上市公司中，绝大部分都是由国有企业改制而来。国有企业的改制和上市，不仅为其募集了大量的社会资金，促进了资产结构和经营状况的改善，更为重要的是，股份有限公司这种独特的现代企业的组织架构也在一定程度上改变了原有的政府与企业的行政隶属关系，股票市场上的竞争压力和信息披露制度，也促使企业在思维方式和管理机制上不断地向市场化的方向转变。
——股份经济的发展促进了多元化的投融资体系的形成。10年来，我国的投融资体制已经发生了显著变化，在这方面，证券市场特别是股票市场起到了巨大的促进作用。通过股票市场这一直接融资渠道，上市公司共筹集资金5146亿元，境内股票筹资额与银行贷款增加额的比例，1995年仅为0.92%，到2000年底已提高到12.0%；1999 年全国国有及规模以上非国有工业企业的平均资产负债率为61.99%，而上市公司至2000 年6 月底的资产负债率已降至49.57%，是1991年以来的最低记录，并首次低于50%。
——股份经济的发展扩大了国家的财政收入渠道。10年来，股票交易印花税呈大幅增长趋势，从 1993年到2000年，股票交易印花税累计已达到1424.65 亿元。1993年只有22亿元，1996年首次突破百亿元大关，达到 127.99 亿元，2000 年则比上年提高了95.2%，达到 478 亿元。股票市场对国家财政的贡献率（股票交易印花税在国家财政收入中所占的比重），1993 年为0.51%，1996 年为1.73%，2000年则上升为3.58%。这表明，股份经济的发展，不仅在金融领域而且还在财政领域有力地支持了国民经济的稳定和发展。
——股份经济的发展提高了我国经济的运行效率。资源配置效率过低一直是困扰我国经济发展的突出问题。10年来，随着股份经济的发展，资源的配置效率也有了一定程度的改善。1996 年，全国工业企业的净资产利润率为4.9%，而同期上市公司则达到10.06%；1999年，全部国有及规模以上非国有工业企业的净资产利润率为5.15%，而同期沪深两市的上市公司则分别为8.17%和8.6%。一大批高新技术企业的上市加速了我国产业结构的高级化进程和科技竞争实力；虹桥机场、深圳机场和一批高速公路企业以及电力企业的上市加快了我国基础设施建设的步伐；深圳发展银行、浦发银行、民生银行等金融企业的上市强化了我国金融业的竞争和防范与化解金融风险的能力；而宝钢、首钢等一批大盘绩优股的上市则昭示着蓝筹股支撑我国股市格局的时代即将到来。这一切，都从不同方面和不同层面向人们展示着股份经济在市场经济中所具有的不可替代的功能和作用，并且预示着股份经济在我国发展的更广阔前景和更大的空间。
二、股份经济在发展中的内在矛盾和机制缺陷
我国股份经济在发展中的上述成就是在不断的制度创新的过程中取得的，但也不可否认，在10年多的创新与发展中，也存在着内在的机制缺陷。由于我国股份经济的发展是在一种自发的状态下起步的，而且在很长的时期里都带有明显的试验性质，许多应有的法律和法规或者是不具备，或者是不健全，特别是，在20世纪80年代末和 90年代初，社会主义市场经济理论还没有确立，股票、股份公司和股票市场这些市场经济中的伴生物对我们来说还比较陌生，不但理论界对股份经济在认识上还存在着很大的分歧，而且原有经济体制的许多障碍也还没能有效突破，这都在不同程度上加大了我国股份经济发展中的摩擦系数，致使我国的股份经济在运行中出现了诸多的不规范，并且在不同程度上扭曲了股份经济本身所应具有的功能和机制。中国证监会主席周小川在不久前召开的全国证券期货监管会议上指出，要清醒地认识到中国的证券市场是一个只有10年的新兴市场，由于经验和能力方面的原因，这个新兴的市场还存在着很多不尽规范和成熟的地方，投资者信心还不够稳固。上市公司的质量和中介机构的素质有待进一步提高，二级市场违规问题比较多而且对违法违规行为的查处力度不够，这些都需要在以后推进证券市场规范化建设中加以解决。在我看来，上述分析是比较中肯的，也是符合我国股份经济发展的实际情况的。由于对发展股份经济在认识上存在着偏差，也由于对发展与创新的关系在处理上的失当，制度创新这一主题没有能够一以贯之地伴随着我国股份经济发展的全过程，致使我国股份经济在发展中产生和累积了种种的矛盾和问题，在不同程度上妨碍了股份经济自身优势的发挥。
从总体上来看，我国股份经济发展中的主要缺陷，是行政的力量太强，市场的力量太弱，资源配置的市场化机制还没有形成或者说还很不健全。具体说来，我国的股份经济主要有三个方面的内在缺陷：
第一，我国的股份公司和股票市场都处于一种分割状态。先从股份公司来说。上市公司的股票被分成了国有股、法人股和个人股（个人股又分为内部职工股和社会公众股），只有在沪深两个证券交易所的一级市场上发行的社会公众股才能上市流通，内部职工股则要在一定的售股限制期结束后才能分阶段地上市流通，而国有股和法人股则不能上市流通。由于10年来一直采取增量上市的方式，因而在我国股市上沉淀了大量的国有股和法人股，截止到2000年底，沪深两市的流通股只有 1233.3 亿股，占上市公司股本总额的34.13%，而不流通股则高达2380.1亿股，其比例高达65.87%。这种按投资者类别来划分股份的办法，导致了股份公司内部的双重不平等：在股票的发行市场上是同股不同价，国有股和法人股基本上是按照股票面额折股或入股；在股票的流通市场上是同股不同权，不管股票价格怎样起落，国有股和法人股都不能转让，不能获取因股票价格变化而应获得的溢价收入。这种双重不平等违背了股票的最本质要求和最基本原则——流动性与同股同权，是对股票和股票市场内在本性的背离。再从股票市场来看。我国的股票市场分为A股市场和 B股市场，我国境内的投资者可以通过人民币账户进入 A股市场，境外的投资者只能通过外汇账户进入 B股市场。由于市场的投资者结构与投资理念的差异，两类市场的股票价格存在着巨大差别，到2000年12月底，深市 A股的平均市盈率为 58.74倍，B股的平均市盈率为13.23倍，两者的差距高达 4.44倍。由于在很多上市公司中都同时存在着A股和 B股，因而市场上的价格差异反映到公司内部，就是在同一公司中存在着两种不同的价格信号和两种不同的评价机制，在这种相距甚远的市场评价面前，上市公司往往是无所适从。
第二，我国股份经济的行政化特点太重。在相当长的时间里，我国股票市场上对上市公司的选择实行的是额度控制办法。先是确定每年的股票发行额度，然后把这些额度切块下达到各个地区和各个部门，再由各个地区和各个部门按照这些额度来选择上市公司，这样，通过行政层次和行政手段，股票的发行和上市就在相当大程度上被纳入了行政轨道，使上市公司和拟上市公司不得不向行政权力和行政机构倾斜。再加上中介机构在这种行政机制下处于从属地位，因而不但股票发行和上市中本应具有的市场竞争机制被大大弱化了，而且还出现了比较普遍的“包装”上市行为，甚至出现了一部分政府官员利用行政审批权而进行“寻租”的现象。不仅如此，由于国有股、法人股不能流通而导致的股权结构的畸形化和固定化，使得许多上市公司不能摆脱行政控制而走向市场，现代企业制度所要求的独立的法人财产权从而独立的意志和独立的利益也都流于形式。上海证券交易所1999 年底对沪市上市公司进行了一次公司治理状况的问卷调查，在 235 个做出有效回答的被调查公司中，表示有主管部门的共有145家，占有效回答总数的61.7%。在145家有主管部门的上市公司中，省主管或总公司主管的占23%，地市主管或总公司主管的占27.6%，区县主管的占 3.4%，集团主管的占 2.6%，这表明，我国的上市公司主要是受省一级和地市一级的行政控制。至于上市公司的控股股东，受主管部门控制的现象就更为严重，在做出有效回答的被调查公司中，只有 7.9%的上市公司的控股股东无主管部门。这进一步表明，我国上市公司的独立性是很差的，即便上市公司自身可能没有主管部门，但其控股股东也很可能还受到某种部门的控制。也就是说，我国上市公司仍然面临着政企不分、公司独立性差的制约。
第三，我国股份经济的发展缺乏应有的层次结构。目前，我国同时存在着沪深两个证券交易所，这两个证券交易所在组织结构、上市基准、交易方式和监管手段上都大体一致，这种状况在世界范围内是不多见的。由于在这两个证券交易所中，上市公司的股本总额都必须达到5000万元以上并且在上市前必须有连续三年的盈利记录，因而只有大型企业才有资格在两个证券交易所的一级市场上进行公开的直接融资，数量巨大的中小企业和创新企业都很难进入股票市场，这不但使我国的市场体系在建设上缺乏必要的层次分工，不能在上市公司间形成分层次竞争，而且还导致在我国缺乏一个支持高新技术产业和风险投资发展的资本市场体系，这在相当程度上弱化了我国的科技竞争实力和竞争能力。
上述三个方面问题的存在及其复合效应和扩散效应所导致的最主要的后果，是削弱了股份经济的应有功能和社会资源的配置效率。这突出地表现在：（1）上市公司“转轨”不转制的问题比较严重。根据中国证监会的统计，目前在我国的上市公司中，绩优公司占 54%，绩劣公司占25%。上市公司存在的问题主要有：改制不到位、运作不规范现象普遍存在；法人治理结构不健全，“内部人”控制现象普遍。在2000年巡回检查的310家上市公司中，法人治理结构方面存在问题的占35.5%；上市公司持续盈利能力较差；上市公司重组行为不规范，报表性重组较多。（2）股票市场不能真正起到优化资源配置的作用。社会资源的优化配置和合理组合的客观机制是在市场竞争的环境中产生的，也是在优胜劣汰的压力下形成的。因此，竞争机制是市场机制中的核心机制，因市场竞争的强制而加在上市公司身上的强制是上市公司积极进取的主要推动力量。由于在我国股份经济的发展中，政企分开的原则还没有真正得到贯彻，因而行政扩张排斥或取代市场扩张、行政选择排斥或取代市场选择、行政评价排斥或取代市场评价的现象还时有发生，这就使得我国股份经济发展中的聚财→用财→生财过程经常发生中断，进而大大弱化了资源的配置效率。（3）股票市场的短期行为严重。由于在上市公司股本总额中流通股的比例比较低，到2000年底仅为1329亿股，占股本总额的35.8%，而社会上的游资又比较多、大众化的社会投资渠道还比较窄，因而在这种畸形的股权结构下，市场供求的不平衡就使得股票市场的投资者不得不付出额外的成本，从而抬高了股票的市场价格和市盈率。再加上管理层对股票二级市场违规行为的查处力度不够，因而二级市场上的“内幕交易”现象比较严重，行为短期化趋势比较普遍。根据中国证监会提供的数据，1997 年，纽约证券交易所的股票换手率为65.70%，东京证券交易所为32.90%，伦敦证券交易所为 44%，而在我国，股票换手率却大大高于上述国家。据上海证券交易所统计，1999年沪市的股票换手率为361.91%，其中，A股的换手率为421.56%，B股的换手率为92.64%。在全部上市公司中，换手率在100%以下的有38家，在100%~200%之间的有49家，在200%~300%之间的有75家，在300%~400%之间的有112家，在400%~500%之间的有107 家，在500%以上的有 142家，占上市公司总数的27.15%。这说明，投资者进入股市的主要动机还是要搏取差价，真正着眼于公司长远发展的投资者还比较少。这一点，也正是我国股票市场价格波动较大、投机气氛过浓的原因之一。
三、股份经济的发展需要进行更深刻的制度创新
全面地审视我国股份经济发展的既有成就和主要不足，是为了促进股份经济在我国更为健康的发展。在这方面，有必要强调三个方面的观点：（1）在我国股份经济发展的过程中，成就是主要的，目前存在的一些问题和矛盾都属于发展中的问题，需要在发展中规范，在规范中发展；（2）股份经济在我国的发展已经是一个不可逆转的过程，经济全球化和中国加入WTO都将对我国股份经济的发展形成越来越大的冲击，并且将带来越来越大的挑战，为了更有效地应对这种冲击和挑战，我们必须加快与国际惯例接轨的步伐，以便更准确地把握股份经济发展的脉搏和与国际惯例接轨的契合点。（3）股份经济的发展必须进行更深刻的制度创新，这种制度创新的核心之点是全面地推进我国股份经济的市场化进程，通过市场机制的约束和激励，来进一步健全我国股份经济的资源配置功能，提高股份经济的资源配置效率。
根据这样的总体设想，就必须对我国现有的股份经济发展格局和发展思路进行适当的调整，以便把发展股份经济的立足点真正转到市场经济的基本点和轨道上来。
第一，股份经济的发展方式需要进行调整。调整的核心是放弃10年来通行的行政额度、行政审批和行政机构做保荐人的股票发行与上市方式，在一级市场和二级市场上全面地引入竞争机制，让市场来选择上市公司，让市场来确定发行价格，让市场来引导资金流向，尽可能充分地发挥市场价格在引导社会资源流动方面的作用，以此来加快我国的产业高级化进程和市场的优胜劣汰过程。日前，中国证监会已经宣布，自2001 年3 月开始，一律废除股票发行的行政额度，强化股票发行市场上竞争机制的作用，这是我国股票发行机制市场化的一个重大进展。股票发行市场上竞争机制的强化和作用，将会有力地促进股份公司之间的竞争，促使股份公司加快调整公司的内部组织结构和管理体制，从而建立起完善的法人治理结构。同时，股票发行市场上市场化程度的提高和竞争力的加强还会反过来作用于股票的流通市场，为二级市场上优胜劣汰机制的形成和作用创造条件。应当看到，目前我国股票二级市场上的退市机制不能建立，其主要原因在于一级市场上的行政化。由行政机构来充当“保荐人”的角色，导致行政机构对上市公司不但要“扶上马”，而且还要“送全程”，一旦上市公司的业绩出现大幅下滑、面临被摘牌的危险时，行政机构就不得不出面来进行“资产重组”，以避免因上市公司被摘牌而引起的社会不稳定。股票发行市场化进程的加快不但会使股票发行和上市变成市场行为，而且会使上市公司因经营不善而被摘牌也成为市场行为，这就很容易被投资者接受和认可，逐步形成股票市场的退市机制。同时，这种以市场化为取向的发展方式还会带来股市格局的进一步演变：该个人管的事情个人管，该企业管的事情企业管，该市场管的事情市场管，只有个人、企业和市场都管不了或管不好的事情才由政府管。在这种情况下，建立现代企业制度、现代市场制度和现代监管制度的改革目标也就有望实现了。
第二，股票市场的发展层次需要调整。我国目前单一层次的股市发展格局不适应多层次、多元化的经济发展要求，必须进行比较大的格局调整。在这方面，最为重要、最为紧迫的是创业板市场的建设和运行。在 2000 年7 月发布的《国务院关于鼓励软件企业和集成电路产业发展的若干政策》中，已明确提出要“尽快开辟证券市场创业板”；随后，在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议》中，又进一步强调“国家要从多方面创造有利于科技进步与创新的良好环境和条件，加快建立风险投资机制，发展创业板市场，支持高新技术产业化”。经过一年多的准备，深圳证券交易所已做好了创业板市场的所有技术准备，《创业板市场规则咨询文件》也已于 2000年 10月向社会公布，具有主承销商资格的各大证券公司也已陆续向中国证监会推荐了一大批准备在创业板市场上市的预选企业。现在，当务之急是对相关的法律特别是《公司法》进行修改，以便为创业板市场的建设和运行提供最重要的制度保证。
第三，股份公司的股权结构需要调整。目前，我国上市公司股权结构的显著特点是行政化色彩过浓，行政机构通过行使股权来操纵上市公司的股东大会、董事会、监事会和经营管理机构已经成为我国股份经济发展中的一个典型现象，这不但使政企不分的旧体制格局在上市公司中得以保持下来，而且还由于“内部人”控制和大股东在股东大会和董事会上“一票定乾坤”局面的形成，使上市公司的权力机构之间失去了应有的制衡功能，社会公众股东的利益特别是中小股东的利益不能得到有效的保护，公司的治理结构都不同程度地存在着不健全、不完善甚至紊乱的现象。建立现代企业制度和完善公司治理结构，既是党的十四大和十五大提出的改革任务，也是市场经济发展的内在要求，而要实现这样的改革目标，就必须对我国上市公司的股权结构进行调整，调整的方向和方式，就是在上市公司中逐步进行国有股和法人股减持，以逐步提高流通股的数量和比重。在这方面，有必要强调的是，国有股减持并不会削弱国家对经济的总体控制能力，相反，却会大大提高国家的财政实力和对社会经济的调控能力。这可以从两个方面来进行分析。一方面，国有资产有三种形态：实物形态、证券形态和货币形态，并不只是实物形态的国有企业才是国有资产，证券形态和货币形态的国有资产反而更具流动性和更适合在市场经济中进行资源的配置和再配置。当国有企业改造成股份制企业以后，国有资产就从实物形态转化为证券形态；当把国有企业或把国有股卖掉以后，国有资产就从实物形态或证券形态转化为货币形态。由于这种转化是按照市场经济的等价交换原则进行的，在转化过程中，买卖双方只是互换了资产的存在形态而获得了等值的资产，因而国有股的减持不但不可能导致国有资产数量的减少，相反，却可以大大提高国有资产的流动性——流动性是市场经济中资源配置有效性的一个重要前提，并且可以逐步地使国有资产向国有资本转化，进而从整体上提高国有资产的增值能力。另一方面，国有企业的股份制改造，本应该是两个过程的统一，一个过程是“死钱”变“活钱”，即把国家投在企业机器、设备、厂房、土地等固定资产上的无法抽回的钱变成可以流动和可以变现的股票；另一个过程是“小钱”变“大钱”，即利用股票市场所固有的财产放大功能，取得售股价格与认股价格之间的差价收入。但在我国，这两个过程的衔接却由于种种历史的和现实的复杂原因而中断了。鉴于我国上市公司股权结构中国有股、法人股等不流通股的市值高达32 003.5亿元，因此，在设计国有股和法人股的减持方案时，要瞻前顾后，审慎行事，不但减持的步骤和节奏要认真设计，而且减持的方式也应多种多样，如建立投资基金，受让一部分国有股和法人股；把增量发行和存量发行结合起来，通过换股的方式减持一部分国有股和法人股；采取配售、回购的方式注销一部分国有股和法人股；把一部分国有股和法人股改为优先股或债券，以及在时机成熟时，有条件地向外国投资者开放股票市场，以提高我国股票二级市场的资金容量和承接能力。
第四，社会监管的体系结构需要调整。在这方面，最为重要的是三个内容：（1）建立强制性的信息披露制度，进一步提高股票市场的透明度，严格监督关联交易，坚决制止“内幕交易”，从严惩处“庄家”操纵股价行为，切实把保护投资者利益特别是中小投资者的利益作为重中之重。（2）建立社会化的监管体系，发挥中介机构特别是会计师事务所、律师事务所、券商和新闻媒体的作用，同时，调整好中国证监会与证券交易所和证券业协会的职能划分，形成财务监督、法律监督、保荐人监督、媒介监督、行业监督、行政监督与市场监督相结合的立体的监督网络，以尽可能高地保证市场的公平性和有序性。（3）完善《公司法》和《证券法》，建立与之相配套的、完整的法律体系，为股份经济的发展提供必要的和必需的制度保证条件。特别重要的是，要抓紧制定有关保护中小投资者利益的法律和法规，建立和健全保护中小投资者利益的组织体系和社会机构，使股份经济的公平、公正和公开原则能够真正得到贯彻和落实，并且在我国的经济改革和经济发展中更加充分地发挥股份经济的优势和作用。
主 要 参 考 文 献：
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