《中国资本市场的制度缺陷》是我继《大转折时期的中国股市》之后出版的第二部探索我国股份经济发展道路的理论文集。《大转折时期的中国股市》收录的是我在 1 989年 5 月至 1 997 年 3 月间发表的文章，而《中国资本市场的制度缺陷》则主要是我在近一个时期特别是今年（2 001 年）以来写作和发表的理论作品，其中也包含了我在前两年发表过的一些文章。这两部文集有一个共同的主题，就是在经济体制转轨时期产生和发展起来的中国资本市场特别是股票市场究竟怎样才能走上市场化、规范化和国际化的发展道路，以及怎样才能使我国的资本市场特别是股票市场摆脱“有计划”的发展模式，进而提高社会资源的配置 效率。
一
我国股份经济的萌芽出现在 2 0 世纪 80 年代后期。随着经济体制改革的不断推进以及承包制、租赁制和资产经营责任制等改革模式在企业试验中的逐渐失效，一些企业开始把目光转向股份制，开始了对股份制改革的实践探索，至 90 年代初，在全国各地已相继出现了一大批股份制试点企业。19 90 年 12 月 1 9 日和 19 91 年 7 月 3 日，经国务院批准，上海证券交易所和深圳证券交易所相继开业，从此，中国的股份经济进入了快速发展的运行轨道。到 2 000 年 12月 3 1 日，沪深两市的上市公司已达 108 8 家，其中，工业类企业 7 05 家，综合类企业 170 家，商业类企业 96 家，公用事业类企业 8 5 家，房地产类企业 27 家，金融类企业 5 家，除港、澳、台外，全国 30 个省、直辖市、自治区都有了一大批上市公司；上市的证券已有 125 7 只，其中，A 股为 1 060 只，B股为 1 14 只，债券为 47 只，基金为 36 只；发行总股本已达361 3.4亿股，其中，A 股为34 39.6亿股，占95.1 9%，B 股为173.8亿股，占4.81%；股票市场的投资者已达 5 80 1 万户，其中，个人投资者为 577 3 万户，机构投资者为 2 8 万户；证券投资基金已有 3 3 只，总规模达 560 亿元；股票的市价总值已达48 0 91亿元，其占国内生产总值的比重已从 19 94 年的8.4%提高到54.03%。发展与创新，作为一个永恒的主题，伴随着我国股份经济运行的全过程。在短短的 10 年时间里，我国的股份经济取得了长足的发展，走过了发达市场经济国家用 1 00 年才走完的道路。
我国的股份经济能够取得如此大的发展，是一系列因素复合作用的结果。在这些因素中，最主要的有三个方面：首先，社会主义市场经济理论的确立是我国股份经济能够长足发展的根本原因。进入 90 年代以后，党和政府对股份经济的评价和发展股份经济的态度呈现出日益明朗的趋势。199 2 年，邓小平同志在南方谈话中在对市场经济问题作了精辟的分析以后，提出了对股份经济改革要“坚决地试”的主张；19 94 年，党的十四大报告正式确立了社会主义市场经济理论，同时提出了建立现代企业制度和发展资本市场的改革任务，这就从根本上为在我国发展股份经济指明了方向。正是在社会主义市场经济理论的指引下，我国股份经济的覆盖面越来越宽，辐射力越来越强，不但成为国民经济的一个重要组成部分，而且还大大提升了我国经济的竞争能力和竞争实力，为我国迎 接经济全 球化和加 入WT O做了必要的物质准备和创造了相应的体制环境。其次，国民收入分配格局的演变是我国股份经济能够长足发展的经济条件。改革以来，我国社会经济中的收入流向、流量、流速和流程都发生了重大变化，在这些变化中，最为引人注目的是城乡人民生活水平的显著提高和人均收入总量的持续增长。城乡居民的家庭人均纯收入在 197 8 年分别为 343.4 元和 133.6 元，1990 年分别达到了 1510.2 元和686.3 元，到 1 999 年则已提高到 585 4.0 元和 2 210.3 元，在20 多年间，城乡居民的收入水平分别 提高了 16.05 倍 和15.54 倍。在这同时，城乡居民的储蓄存款余额也呈现出显著的增加趋势，从 19 78 年的2 10.6亿元提高到 19 90 年的711 9.8亿元，再到 19 99 年的5 9 6 21.8亿元，在 20 多年间，提高了 2 82 倍。在这同时，随着改革的推进，人民群众的金融意识——投资意识、利率意识、风险意识和信用意识也在不断地得到培育和强化，金融资产多样化的趋势已经开始出现。10 年来，投资者的开户数量一直呈现出稳步的增长趋势，从 19 91 年底的 31.69 万户到 19 95 年底的 12 42 万户再到 2 00 0 年底的 580 1 万户，10 年间，投资者数量增长了157.1倍。人民群众的广泛参与，为我国资本社会化和风险社会化机制的形成和完善创造了重要的社会条件。再次，相关法律体系的不断健全和逐步完善是我国股份经济能够长足发展的制度保证。10 年来，我国已经初步形成了以调整公司组织制度的《公司法》和调整市场交易行为的《证券法》为核心的股份经济法律体系，对保证股份经济在我国的健康发展和有序运行创造了重要的体制环境和制度条件。
经过 10 年的发展和创新，股份经济在我国已经具有了举足轻重的地位，对经济发展与经济改革的促进作用也越来越明显。
——股份经济的发展有力地支持了国企改革。在我国现有的 1 08 8 家上市公司中，绝大部分都是由国有企业改制而来。国有企业的改制和上市，不仅为其募集了大量的社会资金，促进了资产结构和经营状况的改善，更为重要的是，股份有限公司这种独特的现代企业的组织架构也在一定程度上改变了原有的政府与企业的行政隶属关系，股票市场上的竞争压力和信息披露制度，也促使企业在思维方式和管理机制上不断地向市场化的方向转变。
——股份经济的发展促进了多元化的投融资体系的形成。10 年来，我国的投融资体制已经发生了显著变化，在这方面，证券市场特别是股票市场起到了巨大的促进作用。通过股票市场这一直接融资 渠道，上市公司 共筹集资 金514 6 亿元，境内股 票筹 资额 与银 行贷 款增 加额 的 比例，199 5 年仅为 0.92%，到 200 0 年底已提高到 12.0%；1 999年全国国有及规模以上非国有工业企业的平均资产负债率为61.99%，而上市公司至 200 0 年 6 月底的资产负债率已降至 49.57%，是 1991 年 以来 的最 低记 录，并 首次 低 于50%。
——股份经济的发展扩大了国家的财政收入渠道。10年来，股票交易印花税呈大幅增长趋势，从 199 3~200 0 年，股票交易印花税累计已达到 14 24.65 亿元。19 93 年只有22 亿元，199 6 年首次突破百亿元大关，达到 12 7.9 9 亿元，200 0 年则比上年提高了 95.2%，达到 4 78 亿元。股票市场对国家财政的贡献率（股票交易印花税在国家财政收入中所占的比重），199 3 年为 0.5 1%，199 6 年为 1.73%，2 000年则上升为 3.58%。这表明，股份经济的发展，不仅在金融领域而且还在财政领域有力地支持了国民经济的稳定和发展。
——股份经济的发展提高了我国经济的运行效率。资源配置效率过低一直是困扰我国经济发展的突出问题。10年来，随着股份经济的发展，资源的配置效率也有了一定程度的 改 善。19 96 年，全 国 工业 企 业 的 净 资产 利 润 率 为4.9%，而同期上市公司则达到 10.06%；1999 年，全部国有及规模以上非国有工业企业的净资产利润率为 5.15%，而同期沪深两市的上市公司则分别为 8.17%和 8.6%。一大批高新技术企业的上市加速了我国产业结构的高级化进程和科技竞争实力；虹桥机场、深圳机场和一批高速公路企业以及电力企业的上市加快了我国基础设施建设的步伐；深圳发展银行、浦发银行、民生银行等金融企业的上市强化了我国金融业的竞争和防范与化解金融风险的能力；而宝钢、首钢等一批大盘绩优股的上市则昭示着蓝筹股支撑我国股市格局的时代即将到来。这一切，都从不同方面和不同层面向人们展示着股份经济在市场经济中所具有的不可替代的功能和作用，并且预示着股份经济在我国发展的更广阔前景和更大的空间。
二
10 年来，我国股票市场取得了令人瞩目的成就，但也存在着不容忽视的内在缺陷。虽然在这 10 年中，股票市场取得了合法地位，为国民经济发展和企业改革筹集了大量资金并且向国家上缴了大量税收，国民经济发展对股票市场的依存度也日益增强，但从股份经济的应有功能和作用来看，我国股票市场的试验实际上并不成功，这突出地表现在我们过分地看重和利用了股票市场的筹资功能，而忽视甚至放弃了股票市场的资源配置功能。虽然沪深两市的上市公司已近 1 10 0 家，近万亿元的直接融资注入了上市公司，但这些上市公司的投入—产出能力特别是盈利能力并没有得到有效的提高，与整个社会的盈利水平和盈利能力相比并没有显示出应有的优势。与此同时，产业结构的调整和优化也没有随着股票市场的发展和规模的扩大而向高级化的方向发展，股票市场所固有的引导资金流向、流量、流速和流程的功能在我国被大大弱化了。导致我国股票市场资源配置功能失效的原因是多方面的，但在我看来，最主要的原因在于我们仍然在用计划经济的行政手段来搞市场经济，排斥了市场机制的功能和作用，从而扭曲了股票市场的内在机制。
股票市场的非市场化是我国股票市场的第一个显著缺陷。股票市场是市场经济中最重要也是最核心的市场，而市场化则是股票市场的灵魂和其功能得以发挥的前提条件。一个完备的股票市场，必须具备自我扩张、自我收缩、自我协调和自我选择功能，并且在这种扩张与收缩、协调与选择的过程中引导社会资金向最有效率和最有发展前景的企业和产业转移，进而实现社会资源的优化配置和合理组合。但在我国，股票市场的发展却基本上被纳入了行政系统和行政范畴，行政扩张取代了市场扩张，行政协调取代了市场协调，行政选择取代了市场选择。由于股份公司的设立、股票的发行与上市都要经过层层的行政审批，因而上市公司更多的是服从于行政的权威而不是市场的权威；由于国有股在大多数上市公司中都占有控股地位且不能流动，而各种行政机构都可以以国有股股权代表的身份插手上市公司，并且可以随意撤换上市公司领导人，因而上市公司更多地是对行政部门负责而不是对全体投资者负责；由于国有股的代表在大多数上市公司中处于主导地位且能在股东大会上“一票定乾坤”，中小投资者很难在公司决策中“用手投票”，因而股东大会“无机能化”的现象十分普遍并且有越来越严重的趋势，董事会会议往往是例行公事，监事会大部分成了摆设，公司治理结构的建设还远远没有提上日程。股票市场行政化的最主要的弊端，是排斥了市场经济的核心机制——竞争机制在我国股票市场的存在和作用，而没有了竞争机制，没有了竞争机制的强制作用所引发的危机意识、风险意识、进取意识和创新意识，市场也就没有了积极向上的激情和活力，进而也就没有了资源配置的效率。反映到上市公司中，就是想方设法保配股线，以便年复一年地“圈钱”和再“圈钱”，或者是与庄家配合，通过制造题材来为自身谋利；反映到投资者身上，就是只关心股价的起落，千方百计地寻找股价的差额，充其量是“用脚投票”，从而形成市场上浓厚的投机气氛。实践已经表明，非市场化已经成了我国股票市场的最大弊端，不下决心解决这一弊端，不恢复股票市场的市场化本性，那么我国股票市场上的资本就不能具有资本本性——追逐利润，而不追逐利润的市场也就不可避免地导致资源配置的失败或失效。
股票市场的非规范化是我国股票市场的第二个显著缺陷。股票市场是千百万投资者参与的市场，面对行政权力和资金量庞大的机构投资者，中小投资者大多是处于无助状态和被动状态，能够使他们自身利益得到保护的只能是市场的规范，即是说，只有在一个规范的环境和规范的市场中，广大投资者的利益才能得到同等的保护，公平、公开、公正的原则才能得到贯彻，股票市场也才能产生强大的凝聚力和辐射力。但在我国，由于股票市场是在计划经济的夹缝里产生和发展起来的，并且是以行政部门和行政权力为主导的，因而从它诞生的 那天起，就带有明显的“先天 不足”，不能 规范地进行运作。这主要表现 在四个方 面：其一，上市过程不规范。本来，股票发行和上市，都应该是市场竞争的结果，但在我国，却是由行政部门来分配额度，按照行政区域来切块下达，通过行政层次来进行筛选。由于我国《公司法》对上市公司的上市条件规定得比较低——上市前三年必须有盈利而没有盈利的具体的、强制性规范，这就给行政部门行使行政权力留下了巨大的空间，大大增加了行政选择的随意性，使得“包装”、“伪装”甚至“男扮女装”现象充斥我国的股票市场，股票市场的基石——上市公司的质量也因此而大打折扣，一年绩优、二年绩平、三年绩差、四年绩劣已经成为上市公司中一种司空见惯的现象。其二，股权结构不规范。股权平等原则是股份经济的最基本原则。对于股份公司来说，无论资金来自何处，在进入公司时，都要脱去原所有者的外衣，投资者身份的差别只是在公司以外才有意义，而在公司之内，所有的股东都处于同等地位，具有同等的权利并承担相应的义务。但在我国，计划经济的思维方式被全面导入股份公司之中：不但把公司的股票划分为国有股、法人股和个人股，而且国有股的股票大部分按股票面额折股，社会公众股则按高比例的溢价购股，在公司进行配股或增发股票时，国有股可以放弃配股或认股但却可以分享高比例的溢价收入，从而大大侵蚀了社会公众股东的合法权益。而在公司内部，低价折股的国有股股东却掌管着公司的决策权力，并且反过来排斥社会公众股股东所应有的权利和利益。认股价格的不平等与股权行使过程的不平等导致了股份公司股权结构与治理结构的畸形化发展，占主导地位的国有股股东决策过程的无序性和随意性，也是目前市场上庄家与上市公司串通能够大行其道的原因之一。其三，运作过程不规范。这不仅表现在上市公司不按市场要求进行经营和运作，而且表现在上市公司与会计师事务所、律师事务所乃至证券公司进行串通，公布虚假信息，进行内幕交易和关联交易。如果说，上市公司在上市前进行“包装”是为了获得公开发行股票从而得到股票市场的融资权的话，那么，在公司上市后，很多上市公司的运作目标则是为了保配股和保上市地位。近年来，一些上市公司为了保配股权可以说是机关算尽，频繁的资产重组，大量的关联交易，其结果，是上市公司圈到了钱，而投资者的利益却被弃之一边。这种不规范的运作给市场造成的“内伤”是极为严重的，如果不下决心进行根治，那就必然损害投资者对市场的信心。其四，监管行为不规范。我国的股票市场是一种典型的政策性股市，这是股票市场上人所共知的不争的事实。政策制定的不透明、政策发布的随机性、政策方向与力度围绕股价指数转，是我国股市监管行为不规范的突出表现。频繁的政策变动与巨额游资的迭加效应导致我国股市经常发生剧烈的起伏波动，狂涨有井喷之观，暴跌如瀑布飞泻，但在这个过程中，却给市场、市场机制和市场投资者造成了难以估量的损害。同时，证券监管部门与证券交易所在功能上严重错位，监管部门越俎代庖地承担了许多本应由交易所行使的权力，导致监管系统分工体系的严重紊乱。如果说，我国的股票市场在运行中存在着诸多的矛盾和问题，那么这些问题大都与我国股票市场的上述不规范有着密切的关系。目前，我国的股票一级市场主要是场内市场，即经过行政部门审批的公司才能在证券交易所的一级市场上发行可以上市的股票，场外的一级市场很不发达甚至没有，这使得企业在设立和发展中的直接融资渠道十分狭窄，千军万马只能走沪深交易所上市的“独木桥”。由于申购这种即将上市的股票能够确保只赚不赔，因而目前在上海证券交易所的一级市场上囤积的资金已达到 7 00 0 亿元，这些巨额资金对宏观货币政策的反应比较迟钝，对我国货币政策的市场效应的负面影响不可低估。由于股票的一级市场过于狭窄，因而发行的股票在行政机制的作用下就成了一种稀缺资源，而这种稀缺性又使得投资者为此而支付了额外的成本，这是我国股市市盈率偏高从而股票价格过高的一个重要原因。即是说，我国股票市场上的高股价，不仅有需求拉动的因素，而且有成本推进的因素，是这双重因素共同作用的结果。同时，公司治理结构的不规范和运作方式的不规范，导致中小投资者不能对公司运营产生实质性的影响，而只能把注意力转向关注股价的起落并根据自身的判断进行买进和卖出，这也是我国股市换手率过高、投机性过强的原因之一。
股票市场的非社会化是我国股票市场的第三个显著缺陷。股票市场是社会化大生产发展的产物，反过来，它又有效地促进了生产社会化的蓬勃发展。从市场经济的本质来说，市场化的过程同时也是社会化的过程，社会化的经营方式、制衡机制、评价体系和监管系统的形成和其作用的不断强化正是市场化进程不断推进的一个重要标志，从这个意义上来说，股票市场的市场化离不开社会化，股票市场的社会化也要求不断地推进市场化。但在我国，虽然沪深两市的投资者人数在 20 00 年底已经达到了 5 801 万人，但我国股票市场的社会化进程还远没有完成，这主要表现为：（1）社会化的直接融资体系还不健全，这主要是指沪深证券交易所以外的股票一级市场还很不健全，社会大众参与股市的社会化体系还未形成；（2）社会化的企业家市场还未形成，在大多数上市公司中，还是“内部人”控制，与集生产社会化→资本社会化→风险社会化→经营社会化于一体并且这四个社会化相互促进的股份经济的内在要求还相距甚远；（3）社会化的评价体系还未形成，上市公司的股权分割状态使得统一的评价体系不能有效建立，会计师事务所、律师事务所仍然处于从属地位而不能成为社会公正评价体系的一个有机组成部分；（4）社会化的制衡机制还未形成，不但缺乏一套保护投资者特别是中小投资者的法律、机构和手段，而且也缺乏对上市公司进行社会化制衡的氛围和环境，特别是，公司的控制权市场还未形成，社会化的自律组织还很不健全或者作用有限，仅靠监管部门一家，就很难对证券市场实行及时的和强有力的监督和管理。
应当指出，我国股票市场存在的上述问题，是发展中的问题。但是，这些问题的长期存在并且不能有效解决，则是体制上的问题。解决这些问题的关键是回归市场原则，把应该由市场决定的事情交给市场。
三
我国的股票市场面临着发展与创新的双重任务，即是说，在解决我国股票市场现有矛盾的同时，我们还将面对国际上股票市场发展潮流的冲击，在现行的制度创新的基础上再进行进一步的更高程度的创新，通过不断的、深层次的和全方位的制度创新，来应对我国股票市场所面临的来自各个方面的挑战。
就基本因素来说，我国即将加入 W TO，股票市场必然要与国际惯例接轨；建立市场经济体制，要求股票市场恢复资本的本性和资源配置的功能；完善资本市场体系，创业板市场将给主板市场带来巨大的冲击；进行经济结构调整，市场的板块组合将发生巨大变化；发展新经济，网上交易和信息辐射将对现行的交易规则和交易方式带来巨大冲击。这些冲击的核心之处在于，中国特色的发展思路将被股票市场的一般发展思路所取代，无论是政府、市场、企业还是投资者都将面临新的、更大的挑战。第一，从政府的角度来看，中国加入 W TO 以后，原有的许多带有行政色彩的管理方式不适用了，需要代之以新的、市场化的方式；国有股、法人股逐步退出后，行政权力对上市公司的控制途径大大减少了，企业将更多地服从于市场的权威而不是行政的权威；证监会与交易所的功能与定位重新调整后，如何协调二者的关系以及他律与自律的关系；面对信息化的潮流和网络化的发展趋势，如何有效地进行市场监管，进而确保市场的公平、公正和公开，都是必须面对和必须解决的难题。第二，从市场的角度来看，国际市场对中国市场的挑战、创业板市场对主板市场的挑战、产业结构调整和经济周期波动对市场走势和投资者风险承受能力的挑战、外国投资者的投资理念和投资方式对中国投资者的投资理念和投资方式的挑战、外国企业和中介机构进入中国市场后对中国市场既有格局的挑战等都将呈现出日益加剧的趋势，能否有效地应对这些挑战，将直接影响到中国股票市场的运行秩序和运行效率。第三，从企业的角度来看，国际化趋势的加快以及在国际大企业进入中国后，将在产品市场和资本市场上与我国上市公司展开双重竞争，金融机构和中介机构所面对的竞争环境将尤为惨烈；强制性信息披露制度的建立与股票市场竞争秩序的强化使直接融资渠道越来越宽的同时，市场进入的条件也将越来越严格；会计制度的改革使企业利用关联交易、调整财务数据方面的空间越来越狭小；产业格局的高级化进程将淘汰一大批传统产业和企业，社会资源将日益向先导产业和先导企业集中，市场淘汰的过程将会大大加快；创业板市场投入运 营后将使 主板市场 的“壳资源”失去原有的光泽，主板市场退市机制的建立将使越来越多的亏损企业面临摘牌的危险，如果主板市场的上市企业不能采取有效的应对措施，被淘汰的风险就会随时到来。
从股票市场的运行格局来看，经过 10 年的发展，中国股市将面临着重大的结构调整，运行格局也将发生显著变化。这些变化，将从以下 12 个方面体现出来：
1.靠政策调整来推动股市发展的时代即将结束，中国股市将全面进入制度创新的时代。10 年来，国家对股市的监管经历了一个从缺位、越位到现在开始归位的过程。在股市发展之初，沪深两个证券交易所的发展都带有浓厚的地方色彩，这不但体现在沪深两市上市公司的选择对象和选择范围上，而且也体现在对股市的监管层次和监管机制上。在这个时期，股市的发展和决策权基本由当地政府行使，国家对股市的态度基 本上是放任不管，明显处于“缺位”状态。深圳“8.10 事件”后，中国证券委和中国证监会相继成立，在这以后，国家对证券市场的监管又从“缺位”转为“越位”状态，不但包揽了许多本应由证券交易所决定的事情，而且监管以调控股价指数为目标，并且随着国家对股市态度的转变而调整监管方向和监管力度。在 19 96 年和 1 99 7 年上半年，监管部 门以打压股市为 主要任务；在199 7 年 1 0 月以后，为了缓和亚洲金融危机对我国经济的冲击，同时也为了实现国企脱困目标，政府对股市的态度发生了根本的转变，监管方向和监管政策也从打压股市转向拉抬股市。这种“政策市”的最主要弊端，是扭曲了股市内在的和自身的运行规律，人为地加大或改变了股市的运行方向和波动空间，使股票市场成为“可调节”、“可控制”的市场。这样，在决定股市的主要因素——基本面、政策面、技术面和资金面中，政策面就成了起绝对主导作用的因素，“政策市”也就成了中国股市的鲜明特征。这种局面不改变，中国股市的发展就很难符合现代市场经济的内在要求，也很难担当起推动我国经济体制向市场经济转轨的战略任务。去年以来，中国证监会已采取措施来改变这种局面，从宣布不再以调控股价指数为目标到把保护投资者特别是中小投资者利益作为重中之重，都体现了市场监管方向的全面调整，这也预示着长达 10 年之久的“政策市”即将结束，管理层的监管方式和监管行为将逐步“归位”，中国股市将全面进入制度创新的时代。
2.靠行政机制来发展股市的时代即将结束，中国股市将逐步进入市场机制发挥主导作用的时代。中国股市的制度创新，其核心之点是走市场化道路。由于我国的股票市场是在计划经济与市场经济激烈对抗的缝隙中产生和发展起来的，在这个过程中，不可避免地为生存权的获得和延续而进行这样或那样的妥协，因而行政机制不但在我国股票市场上得以保存了下来，而且还显得相当强大，这突出地反映在行政部门通过行政层次和行政手段，控制了从股票发行到上市、从初次融资到再融资的整个过程，股票市场应有的竞争机制被极大削弱，资源配置的市场化机制被不同程度地扭曲。可以说，我国的股票市场是适应从计划经济向市场经济转轨的要求而产生和发展起来的，但在这个过程，本来应该是市场化程度最高的股票市场却处处渗透着计划经济的因素；我国的股票市场是世界上发展最快的市场，但也是行政权力最大、扭曲程度最高的市场。因此，挤缩行政功能，放大市场功能，在股票的一级市场和二级市场中全面引入竞争机制，由市场来决定谁可以进入，由市场来决定谁能够发展，由市场来决定谁应该淘汰，不但是我国股票市场今后一个时期的主要任务，而且也是一种必然选择。
3.以“中国特色”为主要内容的股市发展道路即将结束，中国股市将迎来与国际惯例全面接轨的时代。股票市场是一种具有共同规律、通行共同语言的投资场所，其优点和缺点、其长处和短处，都在相当大的程度上导源于其内在的本性和特有的规律。由于在我国股票市场产生和发展的整个过程中，自始至终都存在着计划经济与市场经济、传统思维与现代观念的剧烈冲突和不断妥协，这就使得我国的股票市场在相当大的程度上偏离了现代市场经济的运行轨道，呈现出极其鲜明的“中国特色”。这不但表现在行政权力和行政机制对股票市场的大规模介入上，而且也体现在我国股票市场的定性——类别股份的普遍推行和定向——定向为国企改革服务上。由于实行类别股份，上市公司的股份被人为地分割为国家股、法人股和个人股，各类股份的价格和流通方式又都完全不同，这不但违背了股份经济所应有的同股同价和同股同权原则，而且还导致了占股份总额 2/3 左右的国有股和法人股处于沉淀状态，使上市公司转轨不转制问题日益突出。由于定向为国企改革服务，股票市场在很大程度上成了国有企业脱困和“圈钱”的场所，这不但使大量的社会资金被不断吞噬而不能产生效益，而且也是股票市场上“垃圾股”越来越多，资源配置效率难以提高的重要原因。更为重要的是，现代市场经济所本应具有的权利平等原则在我国股票市场上失效，这就大大削弱了整个社会的经济活力和运行效率。
4.封闭式的股市发展格局即将结束，中国股市将随着我国加入 W TO 而迎来逐步开放的时代。10 年来，中国股市是在一种封闭的状态下运行的。封闭表现在两个方面：一是，股票被划分为 A 股、B 股和 H 股，A 股市场只面对境内的投资者并且只能用人民币进行买卖；B 股市场只面对境外的投资者并且只能用美元或港币进行买卖；H 股只能在香港股市上市并且只限于在香港开户的投资者买卖。各类股票在财务规则、信息披露和分配方式上都存在重大差异。二是，作为我国股票市场主体的 A 股市场不允许外国投资者进入，也不允许外国的公司来中国上市。随着经济全球化的发展和中国加入 W TO，这种封闭的股市发展格局将会被逐步打破，伴随着人民币资本项目下可自由兑换的实现，股票市场的对外开放也将是迟早的事情。去年，中国证监会宣布将逐步允许外国企业到中国股市上市，近来又向境内投资者开放了 B 股市场，这实际上已经拉开了我国股票市场对外开放的帷幕，A 股、B 股和 H 股的并轨以及外国投资者直接进入中国股市都将成为我国股市发展的必然趋势。
5.以融资为主要功能的股市发展时代即将结束，中国股市将逐步进入以优化资源配置为主要功能的时代。目前，政府对股票市场的态度还停留在“利用”的层面上，这是我国股市许多弊端产生的重要根源。随着股票市场市场化进程的加快，随着竞争机制、约束机制和激励机制的逐步建立和完善，特别是股票市场上财产关系与财产规则、利益关系与利益规则、信用关系与信用规则的日渐建立、明晰和完善，市场竞争机制必然会强制性地为自己开辟道路，以逐步形成市场的优胜劣汰机制，进而强化资源的配置和优化功能。也就是说，自由市场上的有序的竞争，有序竞争中形成的合理的价格，价格引导下的资源的顺畅流动，是股票市场进行资源配置和再配置的必要的和充分的条件。虽然从总体上来看，目前我国股票市场优化资源配置的功能还比较弱，但随着改革的推进，随着我国股票市场市场化、规范化和国际化进程的加快，股票市场自身所具有的优化资源配置功能和作用也将会日益明显地体现出来。
6.单纯外延型扩张的股市发展方式即将结束，中国股市将进入外延与内涵并重并且逐步以内涵发展为主的时代。10 年来，与我国股市发展的行政化特点相适应，股市的发展方式也呈现出粗放的和外延型扩张的特点。这种粗放的、外延型的发展方式所导致的主要后果是：（1）上市公司只把股市作为 融资场所，不 断地进行“圈钱”和“再 圈钱”。在公司上市前，公司的一切活动都服从于上市目标，甚至进行各种各样的“包装”和“伪装”；在公司上市后，公司的一切活动又都转向以保配股权为目标，为了达到进行配股所规定的净资产收益率，许多公司都不断地进行关联交易甚至制作虚假的财务报表。（2）上市公司的治理结构建设处于严重的缺位状态，股东大会无机能化，董事会、监事会形式化已经成为一个比较普遍的现象。（3）股票市场缺乏有效的竞争机制、约束机制和激励机制，市场经济和股票市场本应具有的产权基础和信用规则都很不健全。随着股票市场市场化改革的推进，股市的这种状况必将也必须得到改变。监管的重拳将挥向市场中的各种虚假行为和欺诈行为，在中小投资者的利益得到有效保护的同时，市场的主体秩序、行为秩序和监管秩序也都将日益得到完善。特别是在退市制度推出以后，市场竞争的压迫机制将日益形成，市场发展的内在质量也将会在这个过程中不断地得到提高。
7.单一层次的股市发展格局即将结束，中国股市将逐步进入多层次的发展时代。在一个国家中同时存在着两个上市基准和运作方式完全相同的证券交易所，这在世界股市发展史上是一个特例，而 10 年来，我国的沪深证券交易所就是在这样的格局下运行的。由于股市格局缺乏明显的层次性差别，因而大量的中小型企业没有正常的直接融资渠道，这不但阻碍了整个社会经济发展层次的形成和分层次竞争的进行，而且还直接妨碍了社会化的现代金融体系的形成，直接并且深刻地影响和妨碍了我国风险投资体系和科技创新能力的发展；由于缺乏全面的场外交易系统，股票的社会化流通和变现场所不健全，因而社会化的场外一级市场在我国始终也未能建立起来，这就使市场经济国家通行的大众化的股票发行机制和竞争化的股票上市机制在我国处于缺失状态，这也反过来弱化了股票二级市场的资源配置功能。目前，创业板市场在我国的推出已经势在必行，在创业板市场推出以后，还要进一步发展全国性的、社会化的场外交易市场或柜台交易市场，从而为所有股票提供一个流通和变现的场所，以恢复股票的流动性本性。在多层次的股票交易体系特别是创业板市场建立起来以后，不但在上市公司之间会形成多层次的竞争格局，而且在主板市场与创业板市场之间也会形成全面的竞争。这种竞争是有益的，它将会促进主板市场与创业板市场沿着市场化的道路加快发展，特别是将会促进主板市场尽快走向规范化，加快主板市场上各种累积矛盾的解决。
8.以中小散户为投资主体的时代即将结束，随着保险基金、投资基金等机构投资者势力的日益壮大，中国股市将逐步进入以机构为投资主体的时代。在过去相当长的时期中，我国股市基本上以中小投资者为投资主体。由于中小投资者的资金量比较少，信息渠道比较窄，对市场的分析和把握能力不如大的机构投资者，因而只能靠频繁的买入和卖出来搏取差价，这是我国股市投机性过强、换手率过高的一个重要原因。再加上我国股市在市场监管上存在着明显缺陷，因而在很多场合，中小投资者都成为“搏傻”的对象。近年来，虽然管理层在发展机构投资者方面采取了很多措施，推出了总规模达 56 0 亿元的证券投资基金，并且逐步扩大了保险基金的入市比例，允许国有企业和上市公司投资股市，但总体来看，沪深两市仍然是“散户市”，机构投资者无论在数量上还是在资金规模或是在投资方式上都还没有取得主导 地 位。截止 到 20 00 年 底，在 沪 深两 市 开 户 的580 1 万投资者中，个人投资者高达 57 73.4 万户，占投资者总数的99.52%，机构投资者为 27.7 万户，占投资者总数的比例仅为0.48%，这与发达市场经济国家的差距实在是太大了。因此，对于我国股市来说，不但要采取措施超常规地发展机构投资者，而且还要创造各种条件，使委托代理方式更加多元化和普遍化，从而为股市的健康发展和稳定发展创造更为有利的环境和条件。
9.单一的股票交易方式即将结束，随着信息技术和网络化的发展，中国股市将逐步进入多种交易方式并存并且逐步以电子化为主的时代。科技革命和网络化的发展，不仅将会大大提高信息的传播速度，逐步降低交易成本，更为重要的是，它将对现有的中介方式和交易方式带来重大挑战，并且将进一步引起证券业发展的革命性变革。证券业的经纪业务将怎样进行，证券市场的发展格局将怎样进行调整，都将是在未来 5~10 年内必须面对的问题。有人甚至预言，在未来 10 年内，证券公司的中介经纪业务将会消亡，这种预言尽管在现在看来还有些为时过早，但这确实是我们必须面对、必须应对的重大挑战。如果对科技革命和网络化的发展趋势不能有一个基本的和正确的把握，那就很可能在激烈的市场竞争中失去发展甚至生存的空间。
10.依靠传统工业和传统产业的“龙头股”来引领股市方向的时代即将结束，中国股市将逐步进入科技立市的时代。劳动密集型→资本密集型→技术密集型产业的发展是一个逐步推进、由低到高的过程，这个过程发展的必然趋势，是科学技术逐步取代资本和劳动而在经济发展中处于主导地位。根据有关的研究成果，在 19 70~19 90 年间，亚洲若干新兴国家和地区不同要素对经济增长的贡献率是：资本 7 3%，劳动力 1 7%，技术 10%；而在同期，美国的情况是：资本 28%，劳动力 19%，人力资本 1 0%，技术 43%，经济发展的主要决定因素是被称为“无形资源”的技术和人力资本的投入。而在包括我国在内的发展中国家，劳动力因素所占的比率还高达 60%~8 0%。这也就是说，在亚洲的一些新兴国家和地区完成了从劳动密集型向资本密集型转变的同时，美国等发达国家已经完成了从资本密集型向技术密集型的整体转变。目前，发达国家几乎垄断了绝大部分创新技术及其所增加的市场份额，发展中国家在国际竞争中正处于越来越不利的地位，更多的是在夹缝中寻找创新机会和寻求发展空间。鉴于科技创新能力低下已成为我国经济发展的“瓶颈”，我国的股票市场必须承担起推动科技进步和创新的使命，在这方面，不仅是创业板市场要成为扶持科技创新的场所，而且主板市场上的科技股也必将会获得长足的发展，以逐渐成为我国产业结构高级化的主导力量，成为股票市场上引领大市方向的“龙头”。
11.单一方向的股价向上发展格局即将结束，随着中国经济进入结构调整和与国际市场建立起更紧密的联系，中国股市将进入波澜起伏或者波幅日益加大的时代。从时间上来看，自 19 96 年开始的大牛市已经走了 5 年时间，股价指数的上涨幅度已经达到 40 0%~50 0%，这种涨幅在世界范围内都是独一无二的。从目前的情况来看，主板市场正面临着越来越多的不确定因素，其单一的向上发展格局已很难长久维持。由于监管力度的不断强化，庄股行为将会日益受到制约，其大幅拉升股价来借机出货的动机和手段都将面临越来越大的困难；由于国有股减持的方案已箭在弦上，其方案的力度、实施方向与方式都将对股市产生深远影响；由于创业板市场的推出将对主板市场造成比较大的冲击，因而在制度创新中处于劣势地位的主板市场特别是主板 A 股市场将面临着严重的挑战。这些因素的复合作用再加上我国经济的结构性调整，都将对主板市场产生比较深刻的影响。虽然从目前来看，主板市场的下调空间比较有限，但向上发展的动能也将受到很大制约，很可能出现的情况是，在一个较长的时间里，主板市场将在一个比较宽的幅度内上下震荡，股市结束这种震荡并重拾升势将取决于三个方面的因素：一是调整的时间是否充分和调整的幅度是否到位；二是主板市场的制度创新是否已进入轨道并取得实质性成就；三是对外开放的进程和进度。当这三个条件部分具备时，股市将可能结束调整；当这三个条件完全具备时，股市的又一轮大牛市就可能真正来临。
12.偏重题材的股票炒作方式即将结束，随着国有股、法人股减持引起的股票流通数量的扩大、机构投资者的增加和外国上市公司和投资者的逐步进入，中国股市将逐步进入偏重投资理念的时代。与宏观上的“政策市”相适应，表现在股票的炒作上，就是典型的“题材市”。10 年来，市场上不断地创造着各种各样的“题材”，也不断地演绎着各种各样的“神话”。在这些“题材”和“神话”中，生命力最强、运用最持久的“题材”则是“资产重组”。由于退市机制不健全，也由于股票市场的行政化色彩过浓，因而在“一个都不能少”的股市发展方针下，“资产重组”就大行其道，而重组题材向市场题材的转化，就为庄家拉抬股价创造了巨大的获利空间，从而使市场上出现了比较普遍的“鸡犬升天”、“越穷越光荣”的状况，使资源的优化配置功能和机制都大打折扣。最近一个时期，管理层加大了对“资产重组”的制约力度，要约豁免权的取消，财务会计制度的调整和退市机制的推出都将对市场产生有力的制约作用，使得虚假重组越来越难以成功，这将为我国股票市场的健康发展注入新的活力。再加上监管机制的日益健全和监管手段的日益完善，以及机构投资者队伍的不断壮大、外国上市公司和投资者的逐步进入，中国股市将会逐步地步入偏重投资理念的时代。
上述 12 个方面的变化，将会逐步地发生，而不可能在同一时刻发生或立刻就能实现。但这 12 个方面的变化，将使我国的股票市场发生深刻的、革命性的变革，并且将从根本上改变我国社会经济的运行面貌，引起社会资源配置机制的重大转变。
进入 21 世纪的中国股票市场，机遇与挑战并存，机会与风险相伴。我曾经不只一次地讲过这样一句话：现代化是现实的人对人的现实的挑战。一个人、一个企业、一个地区乃至一个国家成长和发展的历史，就是不断地向自身进行挑战并且勇敢地回应这种挑战的历史，就是不断地给自己出难题并且勇敢地求解难题的历史。对于正在进行制度创新的中国股票市场来说，必须也只能以这样的观念和态度来面对我国和世界股票市场的发展潮流，并且在这种潮流的引领下走向股票市场发展的新时代。
中国的股票市场将在回应这种挑战中进行全面的、更深刻的制度创新！
中国的股票市场也将在回应这种更剧烈的挑战中全面走向市场化、国际化和现代化！
