第26章 中央银行货币政策与货币政策目标(3)

1979年改革开放以后，特别是1980年代中期，随着经济体制改革的深入进行，我国货币供给和货币流通的格局也在悄悄地发生变化。它表现为居民储蓄存款大幅度增加，居民资产延伸至债券、股票等，其数量也有明显的增长；单一的国家银行体制已经被多种金融机构并存、分工协作的体系替代，国家银行以外的金融机构的新增贷款占全部金融机构新增贷款的比重不断升高，1980年将近9.4%，1990年为18%，到1995年则进一步上升到30%；国有商业银行贷款转化为存款形成的货币供应量占广义货币供应量M2的比重明显下降，到了1994年只占广义货币供给量的一半左右；直接融资，指以股票和债券等方式筹集资金在企业融资中的比重也在不断提高，到1997年新增额达到6700多亿元，占企业总融资新增额的19%；外汇资产变动对中央银行货币供给的影响越来越大，因为我国改革开放程度的提高，外向型企业的结售汇数额持续增加，直接影响中央银行货币投放的规模；一些银行“绕规模”放款的规模越来越大，其突破贷款规模控制的程度也越来越严重。所有这些都削弱了以银行贷款和现金发行为货币操作政策中介目标的效果，因为它已经不能客观地反映全社会货币支付能力，也很难全面科学地判断银根的松紧。

（二）对选择货币政策中介目标的认识过程

1988年以前，人们讨论金融宏观调控的内容，大体相当于现在所说的货币政策中介目标，其主要意见有三种。

一是控制货币供给量。1979年以后，理论界逐步发现，控制现金投放，不仅控制不住，而且意义不大。所以多数人主张控制货币总量。但是由于人们对货币总量理解的分歧，1981年左右的讨论没有得出一致的意见。随着货币层次划分的研究普及以后，控制货币供给量的讨论焦点集中在控制哪个层次的货币，多数人认为应控制M1，尤其是其中的现金部分，也有人认为应控制广义货币M2。

二是控制信贷总规模。这种主张由来已久，最初作为反对控制现金投放而提出来的。其主要理由是，现金发行取决于存贷款的差额，信贷资金的运用决定信贷资金的来源，所以贷款是决定现金发行的关键，单靠控制现金的本身很难达到目的。1985年前后，一些有影响的经济学家指出，信贷规模控制会产生消极作用，它属于行政命令而非经济手段，所以应该逐步予以取消，但该意见未被采纳。

三是控制货币供应量和信贷总规模。其主要理由是，在我国市场机制不完善的条件下，信贷规模与货币政策的松紧、银根的变动成正相关，且相关性和可测性都很高，所以应将其纳入直接控制范畴；以此为中间目标还可避免货币乘数变动的干扰，在新旧体制转换时期发挥“紧急制动”的作用。尽管信贷规模决定货币供给量，但是毕竟此两者之间仍然存在着差异，所以要同时控制货币供给量。以信贷规模作为控制目标在1980年代末受到较为普遍的批评。许多人认为，我国货币政策长期以来没有明确提出中介指标，但在具体执行过程中，却不自觉地将贷款规模作为唯一中介，这种做法已日益暴露行政命令或干预的缺乏弹性，不利于实现专业银行企业化经营。

此外，还有人主张以基础货币为中央银行货币政策的操作目标，但是因为当时对我国基础货币的特征和作用机制还不很清楚，该意见没有得到足够的重视。

与西方国家不同的是，似乎没有人认为应将我国的利率作为货币政策的中介目标。其原因主要是，我国利率与货币供给分别为中央银行决定，它们之间没有什么直接必然的内在联系，通过利率控制货币供应量和通过货币供应量调节利率一样的困难和不具有可行性。

综合我国当时的实际情况和理论界的各种意见，中国人民银行加速了对货币供应量的统计分析与研究，从1994年的三季度开始按季度向社会公布货币供应量，1995年开始尝试将其纳入货币政策中介目标体系，并从1996年正式将货币供应量作为货币政策的中介目标。

三、货币供给量为中介目标的配套

明确货币政策的最终目标是维护币值的稳定，货币政策的中介目标自然就成了货币供应量。伴随货币供应量成了货币政策的中介目标，相应要求解决货币层次的选择，决定中介目标的因素及合理增长范围等一系列问题。

（一）货币供应量目标的选择

我国人民银行金融统计体系按照金融机构在货币创造中的作用，将金融机构划为三个职能部门：货币当局、存款货币银行和特定存款机构，在我国，货币当局即中央银行（中国人民银行），存款货币银行包括国有独资商业银行、其他商业银行、城市商业银行、农村商业银行、外资银行、城乡信用合作社、财务公司和作为政策性银行的中国农业发展银行，特定存款机构有作为政策性银行的国家开发银行和进出口银行、金融信托投资公司、金融租赁公司等。对三个部门的资产负债表的子项分别进行适当归并，并分别形成中央银行概览表、存款货币银行概览表和特定存款机构概览表。上述各类金融机构对货币创造和对货币创造的影响力各不相同：货币当局通过向公众发行通货和吸收存款货币银行缴存的准备金等负债行为，创造基础货币，通过对存款货币银行、政府财政发生债权，以及获得储备资产等资产业务，影响基础货币的数量；中央银行的基础货币可视为商业银行的原始存款，而存款货币银行作为货币的直接供应者，在原始存款的基础上，通过自身的存贷活动及乘数效应，向社会提供货币，货币当局和存款货币银行是一个国家金融体系的核心，其资产负债的变动对国家的货币流通状况有举足轻重的影响；特定存款机构由于不能经营可转账的活期存款业务，不具备创造派生存款的机制。因此，货币当局的资产负债表反映了中央银行基础货币的创造，存款货币银行的资产负债表反映了存款货币的创造，特定存款机构的资产负债表反映了该类机构对货币创造的影响，并为广义货币的流动性统计提供了全面的基础。

为了更综合反映货币供应量，得到M0、M1和M2三个总量指标，生成了两个合并账户：货币概览和银行概览，将中央银行的概览和存款货币银行的概览合并后得到货币概览，反映了M0和M1的规模；将货币概览与特定存款机构概览合并后得到银行概览，进一步得到M2的规模。明确统计哪些金融机构的货币供给量以后，进一步需要明确统计包括哪个层次的货币供应量。我国的理论界认为：现金发行M0不应作为货币政策的中介目标。所谓现金发行，是指银行投放到社会上的现金与收回的现金轧差后，净投放出去的那部分现金，是货币供应量中最活跃的一个层次。自1984年中国人民银行专门承担中央银行职能以来，由于种种深层次的原因，中央银行一直把现金发行作为货币政策的目标之一，使其和国家银行的信贷规模一起成为国家的指令性计划，但是从最终执行结果看，中央银行每年年初的现金发行计划与实际执行结果的相关系数仅为0.59，也就是说，中央银行每年现金发行的增加，意味着市场货币的流通量净增加，然而，人民银行对现金发行的控制能力相当有限。所以相关分析相当微弱的原因是中央银行缺乏作用现金发行的手段，而且实际现金发行是由中央银行与经济主体共同决定的。在中央银行直接和间接调控手段中，除现金发行计划外，目前主要通过运用利率，加强对银行账户和信用卡的管理，提供方便快捷的结算工具，加强现金管理和检查，制定《大额现金支付备案规定》等措施，这些都能直接传递影响到现金发行，而现金发行计划只能控制企事业单位的现金提取，却不能拒绝个人的提款要求。现金发行管理更直接的作用是通过大额现金交易和可疑现金交易报告制度，规避洗钱、偷税逃税、行贿受贿等违法犯罪活动，防范和化解金融风险，整顿金融秩序。这就决定了中央银行会在很大程度上只能顺应实际的正常的现金需求。因为现金发行的控制效果差，所以不能将其作为货币政策的中介目标。

以狭义货币M1作为短期中介目标，而以广义货币M2作为中长期的中介目标。按照我国的统计口径，狭义货币M1是由流通中现金和单位能够用支票支付的活期存款所组成的，它是经济运行中社会主体的真实交易媒介，其供应情况在宏观经济中起着重要的作用。广义货币M2作为中央银行核算的第二层次的货币供应量，是由狭义货币和单位的定期存款及城乡居民储蓄存款组成的，后两者就是所谓的准货币，它是经济运行中社会主体的潜在交易媒介。广义货币M2的构成中包含着50%以上的准货币，它反映着货币当局向市场中提供的潜在交易手段的状况，对中长期的经济发展起着重要作用。

一般来说，在短期中，狭义货币M1与工业生产的波动，全社会零售物价指数的相关程度要高于广义货币M2。从理论上来讲，狭义货币是社会主体的真实交易媒介，中央银行供给的多少必然要影响社会生产状况。如果供给过多，就会有过多的货币追逐有限的商品和劳务，进而发生物价上涨和通货膨胀；反之，则必然会发生交易媒介不足而造成商品流通的困难，阻碍生产的正常进行，甚至出现通货紧缩。在中长期中，广义货币供给的多少决定投资、消费及净出口加总构成的总需求状况，若其大于总供给，即便M1发行没有过多，仍然会形成潜在通货膨胀的压力，因为定期存款和储蓄存款很容易转化成现实的购买力，所以潜在通货膨胀也会明显地影响，甚至转化成实际的通货膨胀。

有关实证分析也证明狭义货币M1的波动要远远大于广义货币M2，对狭义货币的控制难度也就明显要大于广义货币。中央银行在制定货币政策时，一要考虑中介目标可控性的难易程度，不能选择可控性过难的对象为中介目标；二要考虑短期的工业生产状况，力争使其保持持久高速健康增长，避免出现大的波动；三要考虑中长期的经济发展，努力实现预期的国民经济的发展规划。所以中央银行在选择货币政策中介目标———货币供应量时，必须同时满足短期的和中长期的需要。

确定货币供给量调控层次以后，我国的实践也证明，M0是货币总量中最活跃的部分，代表的是居民消费需求中的主要部分，与社会商品零售价格水平相关的程度较高。近年来，随着集团消费的增加和信用卡、工资卡等支付工具的出现，用现金交易的比重趋于下降，M0与消费的相关程度相应降低。M1中的主要部分是企业的活期存款，代表着企业对生产资料的即期需求，与生产资料市场有密切关系，与经济增长的关系也比较直接，M1的高增长往往导致工业生产的过热和物价上涨，所以M1是个与银根松紧关系密切的变量。M2作为货币供应总量，代表的是整个社会现实和潜在购买力的总和，能够体现社会总需求的变化，是影响中长期经济指标，特别是物价变化的主要因素，通过它的数量和结构的变化可以分析经济主体对各项宏观政策的反应。显然M0、M1和M2的可控性、可测性和稳定性是依次递增的。需要指出的是，我国M2指标与国外的含义还是有着不小的差别，一般来说，发达国家的M2增长与物价上升关系密切，而我国自1999年以来，M2大幅度增加，物价却在下跌，其重要原因是我国的M2增长是靠储蓄增长带动的，而储蓄的增长正是物价下跌的重要原因，所以，在调控我国的中介目标时，不仅要根据经典的理论，更要从我国的实际出发。

正是因为我国货币供给和流通机制的变化，以及M0、M1和M2等变量的特点，我国货币政策的中介目标相应向M0、M1和M2转变，M0的重要性正在逐渐淡化，M1则因与先期的价格水平关系比较直接，而被作为中央银行短期中的重点监测目标，M2以其对社会物价总水平的重大影响，而被作为长期监测目标。

从1996年起中国人民银行每年初提出当年各层次货币供应量的监控范围，作为全年监测的目标和依据。截至1997年底，我国的三个层次的货币供应量分别是，现金流通量M0为10178亿元，M1为34826亿元，M2为90995亿元。根据1998年国家计划经济增长不低于8%，物价上涨控制在3%以内，以及货币流通速度平均减缓4%左右的目标，人民银行确定的1998年货币供应量的监控范围是M2增长16%—18%，与1997年实际增幅持平，M1增长17%左右，略高于上年；现金投放1400亿元，后增加到1500亿元，增长15%。

2001年为了防止产生新的不良贷款，商业银行普遍存在惜贷现象，企业借贷困难，于是人为防止经济的回落，制定更为积极的货币政策，在2002年货币政策执行报告中提出，2003年的货币政策将加大对经济增长的支持，货币供应量目标M2和M1分别增长16%左右，高于1998年以来始终控制在14%—15%的货币供应水平。实际结果是，从2002年下半年至2003年上半年，金融机构贷款猛增，2003年1—6月，本外币各项存款增加2.3万亿元，贷款增加1.9万亿元，M2余额20.5万亿元，同比增长20.8%，增幅比上年同期加快6.1个百分点；M1余额为7.6万亿元，同比增长20.2%，增幅比上年同期加快7.4个百分点；M0余额为1.7万亿元，同比增长12.3%，大大超出年初的预计。说明央行货币政策的窗口指导通过货币供应量体现的作用较为强烈，而其对经济发展的推动力也是较为强烈的。

（二）货币供给中介目标增长速度的测算

货币供给中介目标的增长速度取决于有关各种经济因素，按照国际货币基金组织的金融规划理论，决定各国中介目标增长率的经济因素主要有：一是每年的国民生产总值GNP的增长速度，它反映整个社会需要的交易媒介的规模；二是可接受的物价上涨水平，它反映的是货币购买力的变化程度；三是货币流通速度的变化状况，它反映的是货币深化的程度；四是每年全社会的信用规模，它包含各种金融机构的信贷和国内有价证券的发行及存量情况，其他的还有基金等信用。