一、知识产权证券化的原理
知识产权证券化是指发起人将缺乏流动性但能产生可预期的现金流的知识产权（基础资产）通过一定的结构安排，将资产中风险与收益要素进行分离与重组后转移给一个特设机构（SPV），由该特设机构发行以该知识产权所产生的现金流为支撑的证券的过程。【132】知识产权证券化的本质就是将缺乏流动性的知识产权的未来收益权所包含的资本价值进行证券化处理，转化为证券性的财产权利，从而便于流通。权利人在向他人转让知识产权使用权的过程中，权利悄然发生变化，知识产权转化为债权。债权的出现，就意味着现金流的产生，当现金流稳定到具有足够信用的时候，知识产权衍生的债权资产就可以作为证券化的基础资产。【133】
20世纪末，随着资产证券化应用范围逐渐扩大，在知识经济的推动下，知识产权证券化应运而生。知识产权证券化为科研机构及中小高新技术企业突破融资的瓶颈、促进知识产权转化为生产力、推进科技进步和社会发展起到了积极作用。【134】知识产权证券化相对于传统的使用权转让、投资入股、知识产权质押贷款等具有融资速度快、融资规模大、不丧失对知识产权的所有权等优越性。公司将其知识产权证券化所获得的融资远远大于知识产权质押贷款获得的资金规模。知识产权权利人利用证券化这一杠杆，能够迅速获得大规模的资金，而不必像知识产权许可使用那样需要等待漫长的时间、承受技术进步带来的各种市场风险。知识产权证券化中，权利人出售的只是知识产权未来的收益权，而非知识产权本身，权利人仍然可以继续拥有其知识产权，不必为技术秘密泄露而担忧。【135】
知识产权证券化比住房按揭证券化及信贷资产证券化更为复杂。以信贷资产证券化为例，银行向借款人发放贷款是既成事实，借贷双方的权利义务通过借款合同明确的约定，投资者对此种债权中蕴含的请求权本质以及法律风险有较为清楚的认识，然而，知识产权证券化中许可使用合同转让及其履行存在重大的不确定性，具体来说有以下几点：（1）侵权纠纷，知识产权可能侵犯他人的在先权利，或者被他人仿冒；（2）知识产权剩余许可使用期的长短决定现金流的可持续性，技术的进步会加速知识产权的贬值；（3）知识产权许可使用合同之上可能存在担保、保险等从合同，妨碍知识产权的转让。实施知识产权证券化，必须使知识产权许可使用合同可以脱离原始债权人、债务人之间的人身依附性，可以很方便地流转，降低交易的成本。【136】
随着知识产权相关产业在世界各国经济中所占比重越来越大，以及知识产权商业化运作的加强，全球知识产权的价值还将保持持续增长的势头。目前全球范围内面临着经济危机的困扰，但是各国政府都在推行经济刺激计划，其中重要的一环就是加大科研投入力度，力求通过科技进步寻找新的经济增长点，这必定会为知识产权证券化的发展提供更为丰富的基础资产。因此可以预见知识产权证券化的发展前景十分广阔，未来必将与信贷资产证券化等并驾齐驱，成为资产证券化领域的主力军。因此，研究知识产权证券化，从法学角度为知识产权证券化的发展提供制度支持，具有十分重要的现实意义。【137】
二、知识产权证券化的步骤
“产权交易——技术产权交易（知识产权交易）——技术产权资产证券化（知识产权资产证券化）”是一国知识产权产业的发展轨迹。【138】知识产权证券化操作中涉及的主体有：发起人（知识产权权利人）、原始债务人、发行人（特殊目的机构）、证券投资者、证券承销商、中介机构（信用评级机构、信用增级机构、律师事务所）等。发行人、发起人和投资者是整个知识产权证券化融资过程的轴心，是最重要的当事人和知识产权证券化的动力来源。承销商和中介机构等是知识产权证券化的参与者，对于证券化的顺利实施发挥着辅助作用。随着知识产权证券化的成熟，中介机构在证券化过程中的作用将越来越重要，对证券化的成败起着举足轻重的作用。【139】
资产证券化的具体步骤：（1）发起人（知识产权所有人）选择成熟、优质的资产，将其未来一定期限的许可使用收费权，通过真实出售方式转移给一个特殊目的机构（SPV）。发起人选择的资产必须保证未来能够获得比较稳定的现金流，这就变相刺激企业加大科研力度，提高知识产权的质量。（2）特殊目的机构根据发起人的融资需求确定证券化目标，对知识产权资产的风险和收益进行结构性重组，构建资产池，降低资产池的总体风险水平。（3）特殊目的机构进行基础资产的内部信用评级和信用增级，提高证券的信用级别，以及发行前聘请具有一定知名度的信用评级机构，进行正式的发行评级，并将评级结果向社会公开，从而吸引更多投资者，保证发行成功。（4）SPV与承销商确定证券的发行价格、发行时间、发行利率等条件，签订承销协议，向投资者发行证券化产品，投资银行采用包销或者代销的方式向投资者发行证券。SPV收到承销商的发行收入后，根据事先达成的协议将大部分划转给发起人（知识产权所有权人），实现融资目标。（5）证券发行后的管理和维护同样重要，发起人通常制定一个资产管理公司，将发行收入存入托管银行的专用账户，并建立储备基金，主要用于对投资者偿还本息，以及知识产权相关收益的收回，并向各类服务机构支付费用。至此，整个知识产权证券化过程即告完成。【140】
从知识产权证券化的操作流程来看，知识产权证券化正是把缺乏流动性的专利、商标等知识产权通过组合的方式形成资产池，以资产池产生的现金流量为基础发行标准化证券的过程。然而在证券化中，投资者不愿承担来自债务人履约能力不足产生的风险，为此要求知识产权证券化通过建立特设机构，提供一套风险隔离的机制，使投资者不受知识产权许可合同中债权人和债务人之间纠纷的影响。通过知识产权证券化精巧的制度设计实现风险隔离，使得缺乏流动性的债权关系衍变成便于流通的证券化权利，从而实现融资的目的。【141】
知识产权证券化直接以知识产权资产池所产生的现金流为保证，与企业经营时间长短以及企业财务报表上的数据关系不大，能够较好地解决中小创新型企业资信评级不够高、公司治理机制不够健全的缺陷。由于知识产权证券化属于表外融资，可以避免类似质押贷款等融资方式提高企业负债率、恶化企业财务报表的弊端，从而提高企业资产流动性和短期偿还能力，为以后企业通过其他方式开展融资活动提供良好的信用级别。【142】
被选入知识产权证券化资产池的知识产权，至少应当具备以下条件：（1）在未来能够产生可预见的、稳定的现金流；（2）现金流的期限容易把握；（3）原所有者持有该资产已达到一定的信用标准；（4）资产应足够分散；（5）具有标准化、高质量的合同条款；（6）知识产权的现金流具有可控性，难以被模仿和复制，被侵权的风险较小。首先，在选取资产时要审查该项知识产权是否为有效的权利，发起人是否为真正的权利人。其次，未来资产池中的每一项知识产权都有不同的有效期，有效期的长短会影响资产池的未来现金流量，通过科学的组合，新老搭配，使得资产池中的资产具有长期、中期、短期等不同的变现能力，从而确保现金流的稳定性和持续性。在证券化过程的每一个时期都有连续的现金流，使资产的组合更符合证券化的运作要求，为准确地评估知识产权资产池的现金回收时间分布提供依据。【143】
美国药业特许公司曾于2000年收购过耶鲁大学的Zerit药品（一种抗艾滋病新药），并以该药品的专利许可费收益权为基础资产进行了资产证券化，但该资产证券化最终没有成功，其中主要的原因就在于资产池中只有一项专利费收益权，风险过于集中。吸取上述的失败教训以后，2003年上半年，美国药业特许公司又进行了另一起专利资产证券化。此次收购了13种药品专利的专利许可费收益权，并由新成立的特拉华商业信托作为特殊目的载体，发行了7年期和9年期两种总值达2.25亿美元的可转期投资债券，其后又聘请了当时信用等级较高的瑞士信贷第一的波士顿银行参与了债券的设计和承销，由MBIA保险公司提供担保。【144】
选择知识产权组成资产池时，应着重考虑两个因素：一是资产池的规模足够大。单一的资产难以产生持续稳定的现金流。二是资产选择的类型足够分散。同种类型的资产难以避免风险的积聚。知识产权资产的规模足够大，知识产权数量众多从而分散风险，这样即使某个知识产权的许可使用人发生违约情形，影响也比较有限，从而使资产池的价值更稳定。【145】
三、我国知识产权证券化的条件
2004年2月，******《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“建立以市场为主导的金融品种创新机制，研究开发与股票和债券相关的新品种及其衍生产品，加大风险较低的固定收益类证券产品的开发力度，为投资者提供储蓄替代型证券投资品种，积极探索并开发资产证券化品种。”【146】2008年6月发布的《国家知识产权战略纲要》中写到：“推动企业成为知识产权创造和运用的主体，促进自主创新成果的知识产权化、商品化、产业化，引导企业采取知识产权转让、许可、质押等方式实现知识产权的市场价值。”【147】
自20世纪80年代以来，我国逐步建立起了比较完善的知识产权法律、法规体系。司法和行政执法对知识产权的保护力度也不断加大。如我国刑法分则规定了假冒注册商标罪、销售假冒注册商标的商品罪等罪名，从刑法的角度为知识产权提供了强有力的保护。2009年3月30日，最高人民法院发布了《关于贯彻实施国家知识产权战略若干问题的意见》，规定“针对知识产权案件专业性强等特点，建立和完善司法鉴定、专家证人、技术调查等诉讼制度，鼓励有条件的法院在专利等技术性案件审判中，积极探索开展技术调查的有效方式和具体做法。完善知识产权诉前临时措施制度，适时启动相关司法解释的起草工作。”知识产权法律体系的完善，强化了对知识产权的保护，为知识产权证券化提供了法制保障，然而以上法律没有对证券化产品的流通问题作出明确规定。【148】
知识产权证券化的收益依赖于被证券化的知识产权，预期能够产生足够的现金流，来支付给投资者证券化产品的本息，因此知识产权证券化的现金流必须能够预测，这就依赖于评估技术。然而与传统的资产证券化相比，知识产权证券化的现金流较难预测。一般来讲，对有形资产的现金流，能够根据经验或者企业的财务报表进行准确的预测，然而，由于知识产权属于创造性智力成果，知识产权现金流的评估缺少历史数据作参考，知识产权许可费的大小只能在一定程度上反映当前该项技术的价值，而极易发生的侵权和难以预料的技术进步会大大降低知识产权的价值。另外，知识产权属于无形资产，通常必须与有形资产结合才能释放其价值，否则价值就只能是一个头脑中的概念，因此知识产权价值的高低又与实际经营者的管理水平、质量控制体系等密切相关，而这些因素都是传统的估价理论所不能解决的。当风险难以被估计时，风险常被夸大从而阻碍交易，知识产权证券化的评估是一个亟待发展的领域。【149】
知识产权的价值并非由生产它所消耗的社会必要时间来计价，而是以它所能解放的社会必要劳动时间来计价。【150】2008年11月发布的《无形资产评估准则》明确规定了何种情形应当进行价值评估，规定在涉及知识产权投资入股、质押融资、国有企事业单位改制重组、行政拍卖以及涉及知识产权的诉讼等情形下，都需要评估知识产权的价值。由中国资产评估协会发布的于2009年7月1日实施的《资产评估准则——无形资产》和《专利资产评估指导意见》进一步规定，在进行无形资产评估时，“必须谨慎查看无形资产权利的法律文件、权属有效性文件或者其他证明资料，无形资产是否能带来显著、持续的可辨识经济利益，无形资产的性质和特点，目前和历史发展状况，无形资产的剩余经济寿命和法定寿命，无形资产的保护措施，无形资产实施的地域范围、领域范围、获利能力与获利方式，无形资产以往的评估及交易情况，无形资产实施过程中所受到国家法律、法规或者其他资产的限制，无形资产转让、出资、质押等的可行性，类似无形资产的市场价格信息、宏观经济环境、行业及发展前景、企业状况及发展前景等。”以上文件明确规定了在评估知识产权价值时，不仅要关注知识产权的经济价值，还要关注知识产权的法律状况，是否存在权利上的瑕疵等。【151】
由于知识产权权利状态的复杂性，在对知识产权的价值进行评估前，先要调查知识产权的权利状态。首先，要调查某项知识产权的所有人是否为该项技术的真正权利人，基于盗版技术而获得的知识产权不受法律保护，如果某项技术违背公序良俗，即使已经取得授权，最终也会被宣告无效。其次，要调查知识产权的所有人是否有权转让该项技术，一旦知识产权的所有人与他人签订了独家使用协议，则权利人无权再授权他人使用该项技术。然而在缺乏知识产权统一登记制度的情况下，查找某项权利之上是否存在独占使用人绝非易事。再次，由于知识产权具有可复制性，一项技术如果同时授权给众多的使用者，当使用者数量达到一定程度时，就会引发恶性竞争，从而降低流入资产池的现金流量。最后，在知识产权价值评估中要考虑知识产权的潜在法律纠纷，尽可能预见其风险及发生的可能性，比如专利权可能在申请阶段因权利瑕疵被驳回、商标权容易被仿冒、计算机软件等存在容易被盗版的风险。【152】
尽管知识产权的价值受到评估等难题的制约，知识产权证券化对投资者仍具有非常大的吸引力。随着著名投资银行、评估机构、评级机构以及会计及税务服务机构、律师事务所等中介机构的加入，知识产权评估方法也在不断优化。人们对知识产权所包含的风险也有了越来越清晰的认识。在知识产权的估值中，特别的风险因素主要包括：时尚和大众选择的转变，这在音乐和电影产权方面表现明显；不可预见的技术进步，一些新产品的进入可能使老产品的市场价值荡然无存；通过诉讼，一些知识产权会被宣告无效等。【153】
国外知识产权证券化发行模式给我们的启示是：流通性是知识产权证券化成功的关键，采用特殊目的公司和特殊目的信托两种方式来实施知识产权证券化具有可行性。通过设立特殊目的机构，可以有效实现破产隔离，并具有降低税收成本的功能。一国采用何种方式发行证券由该国的法制环境决定，对于我国来说，要以立法的方式明确SPV的设立条件和经营范围，赋予SPV发行证券的权利；该种证券在一定条件下可以在银行间市场和交易所买卖，保障SPV发行的证券具有较强的流通性，使之适合知识产权证券化的要求。【154】
上海技术产权交易所当前采用的交易方式还比较落后，目前的知识产权交易模式如下：资金需求方将某项知识产权的相关信息在网站上发布公告，在交易所的撮合下，投资者和知识产权的所有人通过面对面谈判的方式，来确定知识产权的价格和相应的交易方法。所有人可以选择转让某项技术的所有权或者将该项知识产权和投资者合资设立公司等方式融资，由投资双方决定是否聘请评估机构。在该交易模式下，中介机构的作用没有得到充分的发挥，通过谈判的方式确定的市场价格缺少公平性和权威性。【155】目前我国资产证券化的市场大多属于大宗商品交易，缺乏连续竞价机制，抑制了交易的活跃性和投资者参与交易的动力，因此可以考虑打破交易所市场和银行间市场的壁垒，逐步放宽投资者的准入门槛，吸纳更多的投资者参与证券化产品的交易，增加市场的活跃程度。【156】
当前主流的资产转让方式是信托模式。信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的进行管理或者处分的行为。信托模式在我国信贷资产证券化中被广泛应用，如信元2008年第一期重整资产证券化信托计划、招元2008年第一期信贷资产支持证券发行项目、浙商银行2008年浙元一期中小企业信贷资产支持证券的发行，都采用了信托的架构。信托财产不仅独立于发起人和特设机构的其他财产，在面临强制执行时也能较好地保护基础资产的安全性，维护投资人的利益。【157】
未来我国知识产权证券化可以采用信贷资产证券化常用的信托模式，以合同的方式设立特殊目的信托。对于知识产权证券化来说，就是由特殊目的信托机构以发起人的知识产权未来许可费为基础资产，发行信托受益凭证，投资者可以购买该凭证并在法律规定的条件下转让。2005年《信贷资产证券化试点管理办法》第3条规定：“资产支持证券由特定目的的信托受托机构发行，代表特定目的信托的信托受益权份额。资产支持证券在全国性银行间债券市场上发行和交易。”这在一定程度上解决了资产支持证券流通的问题。【158】
结语：重视资产证券化的专门立法
西方发达国家在发展资产证券化市场方面比较重视资产证券化的专门立法。例如法国在1988年颁布了第一个资产证券化的专门立法，此后历经1989年、1997年、1998年三次修改，使法国走在了欧洲资产证券化市场的前列。【159】进入21世纪，日本将发展本国的高新技术产业提到战略的高度，为了推进中小高新技术企业知识产权证券化融资的制度改革，成立了专门的知识产权战略部，大刀阔斧地对阻碍知识产权证券化的法律进行变革。例如修改《特殊目的公司法》，将可供证券化的资产范围扩大到包括知识产权在内的无形资产，从而解决了知识产权证券化的合法性问题。日本于2000年5月31日颁布的《资产证券化法》，允许以公司或者信托的模式设立资产支持证券，同时为了鼓励高新技术的发展，在法律的修改中特别降低了设立特殊目的公司的资产门槛，将注册资本从300万日元降低为10万日元，明确了证券的范畴，规定证券化的对象资产包括知识产权在内的一般债权。【160】
在现代市场经济条件下，法律应当为债权的流转提供方便，扩大可转让的债权的范围并保证其安全性。由于知识产权具有无形性和可重复利用性的特点，带来了比有形资产更为复杂的登记公示问题，知识产权的可重复性和易分割性，导致所有人可以将同一项知识产权授权给不同的主体使用，这种特性为证券化带来了弹性，但也加大了风险。因授权合同的内容存在非公开性，导致第三方难以察觉；即使被授权人在签订合同之时尽到谨慎的注意义务，分割出去的权利重叠甚至是冲突也在所难免。一旦因此引发诉讼，将会对资产池的现金流量产生不良影响，从而影响证券化资产池现金流量的稳定性，损害投资者的利益。不仅如此，知识产权在被证券化的过程中，由于自身权利瑕疵或者他人的侵权行为，面临着较大的诉讼风险，在法院判决之前，知识产权的效力处于不确定状态。以上问题都增加了知识产权证券化信息披露的难度。【161】因此，有必要借鉴美国的统一登记制度，利用现代的互联网技术建立统一的知识产权数据库，载明每项知识产权的权利状况、使用权变动信息。只要知识产权的原始权利人将上述知识产权未来收益权转让的事实及时登记，法律就确认该项未来收益权的转让具有对世效力，原始债务人不得以未得到通知为由，主张债权转让行为无效或可撤销。【162】
