3.实证结果及分析
同样利用本章第三节的样本数据，并进行模型的OLS估计。因变量是以账面价值计量的各种路径调整后的资产负债率。
首先，可以看出模型回归的效果：（1）五种调整路径的模型中，解释变量不存在共线性，VIF最大值不超过1.250；解释变量之间也不存在自相关，D.W统计量都在2.000左右。（2）五种调整路径的回归模型都比较显著，F统计的相伴概率都为0.000；但模型的拟合程度不高。（3）偏回归系数在短期负债调整（SD）模型和长期负债调整（LD）模型中并不显著，说明中国上市公司并没有利用负债融资进行资本结构调整，一方面也许是由于公司有心来负债融资但却筹集不来资金；另一方面也说明很多上市公司事实上也没有负债的空间了，一般不会主动还债，而银行借款已经没有了负债空间。
其次，具体来比较这五种调整路径的调整速度。（1）商业信用调整路径模型中，计算得到其调整速度为0.117，说明大多数上市公司的确在利用商业信用进行朝着目标资本结构方向的调整。（2）股票发行调整路径也与因变量显著正相关，调整速度为0.238，并且也是逐渐靠近目标资本结构，这也许是我国的股票市场曾有一段的“牛市”（比如2005年起到2008年秋，以及次贷危机后国家的四万亿投资）的缘故，虽然很多上市公司有着股权融资偏好，但整体看来并没有过度调整其资本结构。（3）内部留存调整路径与因变量显著正相关，并且调整速度是最高的，达到了0.262，可见内部留存的确是企业灵活调整其资本结构的最好途径，股利政策的决定在于企业本身，企业可以最大限度地发挥其调整资本结构的作用。从另一角度讲，企业偏好内部留存路径也是符合优序融资理论的，大多数上市公司的资产负债率偏高，不仅通过内部留存筹集资金，也可以降低负债率以向目标资本结构靠拢。（4）至于短期负债调整路径与长期负债路径，虽然也可以计算出其调整速度为0.222和0.125，但是该变量与资本结构的变动并没有呈现显著的相关性。
最后，还可以发现企业特征因素、公司治理因素和制度变量对五种调整路径后的资产负债率的影响。可以对比发现，两个模型中很多相同的变量的作用基本类似，但也有一些变量显示了不同的效果，毕竟模型的因变量不同，且解释变量和控制变量也有出入。（1）公司盈利能力（PROF）与短期负债和长期负债的调整路径显著负相关，说明了盈利较高的公司并不愿意多负债；相反的，其与内部留存的调整路径显著正相关，恰好说明了盈利好的公司总是在利用内源融资。（2）成长性（GROW）与商业信用调整路径显著正相关而与股票发行和内部留存调整路径显著负相关，说明了公司在高速成长中显然要大量负债筹资；高成长性的公司大多是新兴企业，会有更多的应付账款，但并不一定能取得较多的银行贷款。（3）非负债税盾（NDTS）显然降低了负债的税收效应，与商业信用、短期借款和长期负债等负债调整路径显著负相关。（4）企业规模（SIZE）与短期负债、长期负债显著正相关，可见大型上市公司凭借其实力能够较容易地获得银行贷款进行资本结构调整；相反的是，大型上市公司并不一定偏好内部留存和股票发行。（5）值得一提是一些公司治理变量和制度因素的影响。股权集中度（TOP1）与各种调整路径都正相关，说明股权集中有利于企业融资决策的快速决定和执行；由于股权集中度既偏好负债融资也偏好股权融资，其在总体上其并没有显示出对企业资本结构的影响，但从细分的各种融资路径中就体现出来，这也说明了区分调整路径来研究资本结构调整速度的必要性。另外，在法制程度和市场化程度较好的地区，都有利于促进企业的融资，无论是银行借贷还是股市融资。
4.宏观环境对调整路径及其调整速度的影响
本书在第5章曾分析了宏观经济环境对资本结构调整速度的影响，事实上，这种影响也表现在不同调整路径的调整速度上。仍然根据第5章1999～2010年GDP的增长率作为宏观经济环境好坏的依据，并利用四分之一分位数进行分类，在1999～2001年是较差的经济环境，2005～2007年是好的经济环境，其余是一般的经济环境。三种宏观环境下的五种路径调整后的资产负债率描述性统计，由于是用差量值计算，较差经济环境下的观测样本年度是2000～2001年。
从中可以发现：（1）在较好的经济环境下，企业较少进行负债融资调整路径，中位值为零，平均值也不高，并且在有意减少债务从而降低资产负债率；而商业信用、股票发行和内部留存是主要的资本结构调整路径，尤其是股权融资。（2）在较差的经济环境下，企业通过内部留存调整路径的可能性大大减小，且为负值，这也许是较差的经济环境导致了企业盈利能力也较弱的缘故；股票发行和商业信用对比好的经济环境而言也大大降低，可见资本结构调整的幅度非常狭窄。（3）在中等的经济环境下，每种调整路径都在提高资产负债率；与好的经济环境相比，股权融资和内部融资调整路径的作用也在降低。（4）从中可以发现，在无论在什么样的宏观经济环境下，股票发行调整路径对资本结构调整起到了关键作用，是中国上市公司调整资本结构最主要的路径；而负债融资尤其是长期负债融资变化很小，作用于资本结构的变化效果最差。这与白明和任若恩（2011）的研究结论相符。这说明中国上市公司存在一定的股权融资偏好，也在某种程度上说明中国的债务资本市场不甚发达。
分别利用三种宏观经济环境下的样本数据，再次进行模型的回归分析。从中可以看出很多相通的结论，这里再强调两点：其一，企业的确可以利用较好的经济环境进行较快的资本结构调整，除了商业信用（MC）调整路径外，其余路径的调整速度都比经济环境中等和较差时候的要高。其二，通过股票发行路径来进行资本结构调整的速度较高，是资本结构调整最常见、最有效的路径；虽然股票融资和再融资有一定的门槛限制，但很多公司“善于”把握股票融资的机会，事实上证明很多公司融得资金之后改变了其融资时规定的资金用途。
第五节本章小结
本章也是本书的重点章节之一。本章首先对比分析了企业的各种融资方式和融资渠道，并在综合考察企业融资行为的相关实证和调查文献的基础上，提出了企业资本结构调整路径选择影响因素的研究假设；其次，基于中国1999～2010年482家非金融上市公司的平衡面板数据，实证分析了企业资本结构调整路径选择的影响因素；再次，依据企业实际负债率低于或者高于其目标负债率，区分资本结构的向上调整和向下调整，分别测试其调整速度；最后，分别测试和比较了五种调整路径的调整速度，并结合宏观经济环境进行了分析。
1.企业资本结构调整路径选择的影响因素
企业融资的方式有多种，可以从资金来源、资金性质、资金期限和资金过程等角度进行分类，不同的融资方式在融资数量、融资成本、融资风险、融资程序、融资范围、融资速度等方面各有其有特点。资本结构的调整路径也是如此，虽然每种调整路径都有其利弊，但企业应该选择适合自身实际的调整路径。某些公司特征类似、外在条件相同的企业，在资本结构调整路径的选择上也有趋同性。
中国上市公司整体上呈现了一定的资本结构调整路径特征：比如，倾向优先使用内源融资调整，负债融资调整中大量使用短期借款，有强烈的股权融资偏好（主要是配股）等等。一些问卷调查也显示了企业在调整路径选择时较多地考虑了匹配经营风险、增强财务弹性以及融资成本的高低。
资本结构调整路径的选择是企业在当前资本结构基础上综合考虑企业内部特征和外部环境的结果。本书认为资本结构调整路径的影响因素包括公司特征、公司治理、债务期限结构和制度背景等几个方面，具体的影响因素为资产有形性、盈利性、成长性、公司信誉、董事长是否兼任总经理、控股股东类型、政府干预程度，以及企业现行的偿付能力、本身的债务期限结构、所处的行业特性和宏观经济环境的好坏。
2.企业资本结构调整路径选择的实证分析
本书基于企业资产负债表把企业资本结构的调整路径分为商业信用、短期负债、长期负债、发行股票和内部留存等五种，分别以各种调整路径的新增融资额占所有新增融资额的比重为因变量，以企业的资产有形性、盈利性、成长性、公司信誉、控股股东类型和政府干预程度为解释变量，并以企业现行的偿付能力、债务期限结构、行业特性和宏观经济环境为控制变量，构建多元回归模型进行了实证分析。
实证结果显示：（1）模型的总体性检验非常显著性，拟合优度很好；通过对比添加与删除行业虚拟变量发现，行业特性对公司资本结构的调整路径有一定的影响。（2）企业资产的有形性与资本结构的长期负债调整路径显著正相关，而与短期负债调整路径显著负相关；同时发现，资产的有形性还与商业信用、股票发行和内部留存等调整路径也显著正相关，说明了有形资产较多的企业有较广泛的资本结构调整路径。（3）企业的盈利性与资本结构的内部留存调整路径显著正相关，而与其他调整路径显著负相关。（4）企业的成长性与资本结构的内部留存调整路径显著负相关，而与其他调整路径显著正相关；成长性较高且没有财务约束的公司会偏好负债融资方式，而成长较高且有着财务约束的公司只对内部留存调整路径显著正相关。（5）公司信誉与资本结构的商业信用调整路径显著正相关，还与长期负债、短期负债和内部留存等调整路径显著正相关，但与股票发行调整路径显著负相关。（6）国有控股与资本结构的长期负债调整路径和股票发行调整路径显著正相关；同时发现，国有控股的上市公司不偏好内部留存和短期负债调整路径。（7）“政府干预减少”与资本结构的长期负债显著负相关，但和短期负债调整路径关系不显著。这反过来就说明了政府干预会加大企业的长短期负债。（8）企业本身的偿付能力与负债融资调整路径显著负相关，而与权益融资调整路径显著正相关；债务期限结构（长期负债占总负债比重）也与长期负债调整路径显著负相关。
3.不同调整方向和不同调整路径的资本结构调整速度的实证分析
虽然企业特征类似、外在条件相同的企业，在资本结构调整路径的选择上具有趋同性，但由于市场摩擦程度的不同以及制度与宏观经济环境的制约，企业在不同的调整方向上和不同的调整路径上还是有不同的调整速度。
当企业实际资本结构低于目标资本结构时，企业调整其资本结构定义为向上调整，调整速度也为向上调整速度；当企业实际资本结构高于目标资本结构时，企业调整其资本结构为向下调整，调整速度即为向下调整速度。考虑中国的资本市场环境，企业资本结构的向上调整主要依赖于银行负债；向下调整则主要依赖于股市融资。同样利用1999～2010的482家上市公司的面板数据，区分样本的实证结果发现：（1）对于账面资产负债率而言，在向下调整的样本中，企业调低资本结构的速度为0.663，企业大约需要232天即可完成一半的资本结构差距；但在向上调整的样本中，资本结构调高的速度为0.302，远远低于向下的调整速度。（2）对于市场资产负债率而言，在资本结构向下调整的速度为0.718，比以账面价值度量的资产负债率调整还要快；向上调整的速度为0.444，也显著低于向下的调整速度。实证结果表明：调高资本结构与调低资本结构都有一定的调整速度，表明中国的资本市场摩擦程度并不比西方有些国家大；同时，我国上市公司资本结构向上调整速度显著低于向下调整的速度，在一定意义上表明上市公司从股票市场上融资时的摩擦程度要比从银行系统融资的摩擦程度小。
同样基于企业资产负债表把企业资本结构的调整路径分为商业信用、短期负债、长期负债、发行股票和内部留存等五种，具体来比较和分析这五种调整路径的调整速度。（1）商业信用路径的调整速度为0.117，股票发行路径的调整速度为0.238，内部留存路径的调整速度是0.262，而短期负债与长期负债的调整路径并没有显示出明显效果。（2）企业特征因素、公司治理因素作用于融资方式的选择，同样作用于这五种调整路径所形成的资产负债率，尤其是制度性因素有一定的影响。（3）在引入了宏观经济环境变量后发现：在较好的经济环境下，企业较少进行负债融资调整路径，而较多地利用商业信用、股票发行和内部留存调整路径；在中等和较差的经济环境下，各种调整路径的调整速度都比较好环境下有所降低；无论在什么样的宏观经济环境下，股票发行调整路径对资本结构调整起到了关键作用，是中国上市公司调整资本结构最主要的路径；而负债融资尤其是长期负债融资变化很小，作用于资本结构的变化效果最差。
