首先，美国是流动性的主要发源地，长期以来美元利率水平过低。斯坦福大学经济学教授约翰·泰勒（John Taylor）指出，2002～2006年间联邦基金目标利率（银行用于确定存贷款利率的短期基准利率）明显低于按“泰勒规则”估算的正常的短期利率水平（图12.3）。如果利率水平高一些，房价和其他资产价格将有很大的不同。泰勒认为，问题的核心在于美联储前主席格林斯潘犯了一个根本性错误。他只看到商品和服务的价格没有大幅上涨，据此制定了较低的短期利率。但房价从2001年到2006年一路攀升，在许多地区已经翻倍甚至三倍于原价格水平。而美国的货币政策却没有将房价考虑在内。格林斯潘的逻辑是，资产泡沫不是央行应该关心的问题。如果资产泡沫破裂对经济产生负面影响，美联储即可采取降息政策应对。但该逻辑忽略了一条基本规则，那就是资产价格应由市场决定。
另一个问题是，即使格林斯潘提高短期利率（由美联储掌控），长期利率（由债券市场决定）也不会大幅上扬，意味着抵押贷款利率（银行根据长期收益率曲线对贷款定价）亦不会大幅走高。格林斯潘主席将其称为“谜题”--他对此并不理解（但我们想他对结果应十分清楚）。较低的抵押贷款利率意味着抵押贷款成本仍很低，则人们仍将继续贷款买房。许多人将关键原因归咎于中国和中东地区，认为它们用大量外汇储备购买美国国债，推高了债券价格，从而使债券收益率下降。
不过，还有人给出其他解释。泰勒和约瑟芬·史密斯（Josephine Smith）合作的一篇文章解释了著名的“格林斯潘利率之谜”（即200年美联储提高短期利率后，长期利率却保持低位的奇怪现象）。他们认为，这与低通胀环境有关。在这种环境下，市场相信央行能够控制通胀。如果人们预计央行将提高利率来抵御通胀，那么对未来的通胀预期就会降低。在2007年下半年之前，大宗商品价格暴涨，人人都开始担忧通胀来临，而市场气氛却十分轻松，市场相信央行会负起责任，迅速抑制通胀，这种预期影响了市场行为。因此，长期的通胀预期受到抑制，使得收益率曲线调转下行。他们认为，这是导致美联储提高短期利率后，长期利率仍未上涨的最重要原因。
那么，中国在此间扮演了怎样的角色？很明显，如果是市场预期拖低了长期债券收益率预期，就不该怪罪中国大量购买美国债券的行为。而要找出真正的罪魁祸首，不妨从美国的情况入手，美国房地产泡沫始于2001年，2006年7月房价见顶（图12.4）。次级贷款发放量在2005～2007年间达到顶峰。而中国的经常账户失衡以及随后对美元证券的大规模购买行为仅在2007～2008年间迅猛发展。也就是说，中国可能进一步吹大了早已膨胀起来的美国资产泡沫，而不是引起泡沫的始作俑者。
美国的金融体系
整场危机中的一个关键问题在于，对有坏账风险的信贷需求获得信贷的正常约束失去了作用，美国金融体系未能有效地处理好流入的资金。无论是形同虚设的抵押贷款标准，粗制滥造的抵押贷款证券化产品，失职的信贷评级机构，还是内部风险管理的失败，都造成了风险缺乏适当的监管并成倍地堆积。换句话说，正是由于低利率拉低了融资成本，所以美国企业没有融资压力，而当企业真正去进行融资时，也没人要求它们以应有的方式去使用资金。
亚洲经济失衡的原因部分在于无可厚非的经济政策
我们不应忽视，亚洲经济也存在失衡。亚洲的经济增长模式也存在问题，中国的增长模式明显失衡。不过，经济失衡的产生也存在一些情有可原的结构性原因：
1.1997～1998年亚洲金融危机之后，发展中经济体追求经常账户顺差的动机明显增强，以便积累大量外汇储备抵御可能再度出现的金融危机。
2.亚洲经济体中高储蓄率并不少见，这部分归因于地区文化因素，部分归因于社会保障体系的缺失。建立社会保障体系和提高收入不可能一蹴而就。短期内，世界仍需学会习惯中国经济中的部分失衡。
3.中国国内的投资水平很少受到抑制。如果政府抑制投资，“过剩”储蓄规模将更大（目前的财政刺激计划毫不含糊地提出要大幅增加政府拉动的国内投资，此举有助于减轻中国的外部失衡）。
此外，还有其他一些因素导致了部分亚洲经济体以及中国的经济失衡。对于这些存在问题的地方，我们应该积极正视，而不是视而不见。汇率政策即是其中之一。当前，人民币汇率制度的批评者有时过分地强调汇率的影响，但人民币走强并不能平衡美中贸易逆差。正如我们在第十一章提到的，美国消费者乐于购买廉价的制造业产品，而中国在制造业方面具有明显的比较优势。相反，除了高科技产品、一些高端食品以及其他少数产品外，中国不会大量进口美国商品。
不过，人民币汇率始终是一个问题。中央政府明白出口行业能够创造就业、促进经济增长，因此一直对人民币汇率进行调控。我们不想使用“汇率操纵”这种政治上使用的名词，但很明显每月央行都会入市购买美元以将人民币汇率维持在一定水平。如果央行不入市干预，日复一日，人民币汇率将发生变动，也不会积累大量外汇储备。尽管目前我们可以说，央行的外汇干预是一种正当的政策操作，但不能否认政府干预这一事实的存在。虽然人民币升值不能阻止危机发生，但可能会促使失衡的调整早一点发生。
未来：布雷顿森林体系II正在变形
图12.1中各地区“过剩”储蓄间的借贷情况确实存在摇摇欲坠的可能。实际上，近年来许多人警告称布雷顿森林体系II注定将崩溃，给世界经济带来很多痛苦。但我们认为，这些批评者预言的前景并未成为今天我们要面对的难题，举例如下：
·布雷顿森林体系II的批评者相信，（某一日）美国的赤字缺口将得不到外部资金的弥补。但不要相信报纸上读到的消息，最新数据显示，中国仍在大量购进美元资产，从而压低美元长期利率（图12.3）。
·批评者还担心美元会对全球各有管理的货币大幅贬值。但这一幕还没有发生--即使美元再度下滑，中东地区货币和人民币也不太可能被允许对美元大幅升值。
·布雷顿森林体系II的批评者还担心，贸易保护主义抬头会使全球贸易体系分崩瓦解。同样，这一点也没有发生。
我们不排除这些担忧在未来成为现实的可能，但在我看来发生的可能性不大。我们没有看到大规模贸易战打响，甚至在美元贬值的压力下，仍未见中国停止对美国债券的购买。此外，中国政府也没有允许人民币对美元大幅升值。即使这些担忧今后会发生，目前来看，布雷顿森林体系II正在变形，而没有崩溃。
这意味着什么呢？美国的消费正在萎缩，对中国制造业产品和中东石油的需求降低。美国的贸易赤字在缓慢缩减（图12.5），但同时，中国的贸易顺差非但没有缩小，反而还在扩大（图12.6）。也就是说，美国的外部经济失衡问题正在得到解决，其对外部融资的依赖性有所降低。但中国的经济失衡并没有解决，中国出口所得仍在增加；2009年前4个月，中国的贸易顺差持续扩大，第十章已详细分析了其中的原因。因此，中国仍是美国债券的大买家，但与之前购买美国机构债的投资策略不同，目前国家外汇管理局只购入短期政府债券。目前，只有少数国家仍对长期美国国债感兴趣，其中就包括中国。
或许你会问，这怎么可能？如果美国的贸易逆差缩小，中国的贸易顺差不就随之下降了吗？嗯，如果世界上只有中美两国的话，的确是这样。但事实并非如此，不要忘了，中东地区的影响也很大。如图12.7所示，中东地区的巨额贸易顺差在2008年已趋于平衡，甚至在2009年将出现贸易逆差，可谓变化显著。这主要是由于，中东地区以石油为主要出口商品，受到国际油价暴跌的巨大影响，致使其贸易顺差大幅下滑。因此，中东地区不再有大量“过剩”储蓄需要投资于海外市场。
另一方面，中国作为大宗商品进口国则不存在这类问题。事实上，作为大宗商品进口国，中国所受到的影响正好与中东相反--进口商品突然便宜了，意味着近几个月来中国的贸易顺差再度攀升。截至2009年4月，中国的贸易顺差规模比2008年同期高出30%，造成中国有更多“过剩”储蓄可投资于美国和其他地区。但同时，中国的资本账户流入额减少，更多中国家庭和企业乐于持有美元???不愿将外币直接兑换为人民币。因此，中国外汇储备的新增幅度不及2008年大。
图12.8中展示了2008～2009年各地区经常账户余额，显示出“过剩”储蓄和借款在全球范围内的流动状况。中东地区的贸易顺差基本消失，美国的贸易逆差缩小，欧盟没有多大变化，亚洲发展中经济体（主要是中国）的贸易顺差略有上升。这是否就是布雷顿森林体系Ⅲ？
从某些方面来看，这可以称得上是一种新型的全球经济失衡--完全可以给它取个新名称。这种新的失衡天然地表现出强烈的双边性，中国继续向美国提供融资，而中东地区不再承担这一任务。此外，美国经济失衡的性质也有所改变，不再是负的家庭储蓄率导致美国储蓄赤字，而是出现了大量政府财政赤字，到2009年末，美国财政赤字可能会轻松超越GDP的10%。中国的投资行为也从2008年第三季度雷曼兄弟倒闭后开始转变，逐步抛售持有
的美国机构债（房地美和房利美的债券）。虽然中国仍在购入美国债券，但购买种类主要集中于短期债券，同时抛售长期债券。这意味着中国已经不再是抑制美国长期利率走高的因素。美联储自身也在积极行动，以保持抵押贷款利率低于不采取行动可能的利率水平。
因此，可以说，布雷顿森林体系III的雏形已有所体现。但在其他方面，旧的体系仍然保持不变。中国仍在购买美国债券，并没有将投资多元化。一些人称中国应积极将投资对象向多元化发展，而不局限于美元。但这并不可行，因为很少有其他市场具备足够的容量和流动性来吸收如此巨大的资金。一些人主张中国应购买石油或其他大宗商品--但只需几十亿美元的购买量就会推升油价大幅走高。而且，至少美元债券支付利息，而石油和黄金则不然。另外，不论中国投资于哪个对象，都存在投资风险。目前中国持有大量美元债券，只要投资组合或美元出现贬值，就会直接导致中国持有的资产减值。这就好比跳出油锅又跳入火坑。此外，美国一直靠其他经济体的“过剩”储蓄为其“过量”消费融资。而同样，中国也在靠美国的“过量”消费来消耗其“过剩”储蓄（2010年这一特色将再次帮助中国的出口行业，为它们提供大量需求）。因此，中美之间仍存在互惠关系。
因此，在很大程度上，我认为布雷顿森林体系II能够继续存在。中国仍将为美国和欧洲的赤字提供大量融资，但很显然，这样做是有风险的。
第十三、人民币、美元的未来与中国在国际金融新秩序中的角色
在2009年4月召开的G20伦敦峰会是中国参与国际事务的重要里程碑。这次会议上，中国提出若干新设想，规划全球金融体系改革并促进形成一系列重要的国际合作。中国展现出不同于人们以往印象的崭新姿态，积极参与国际事务，有自己的主张，并且明确地表达出来。此次会议对中国来说是个里程碑，但还只是个开始。
峰会召开前数周，中国人民银行行长、财政部长及其他一些政府官员发表的系列讲话涉及国际金融经济领域的广泛议题。例如，周小川行长在峰会前夕发表的文章，在国内外引发了一场关于美元国际储备货币地位的大讨论。文中大部分想法近年来在中国国内已被普遍提及，却是第一次在国际上公开提出。在一定程度上，这体现了中国对自身经济的信心，同时对长期的国际规则事务领袖美国能否胜任工作失去了信心。中国举国上下对外汇储备因美元持续走弱而遭受损失心忧不已。
本章我们将聚焦G20伦敦峰会以及中国在会议中提出的主张，由此了解中国希望建立怎样的国际金融新秩序。中国提出的建议包括建立一套新的监管体系，采取新的方法监控各国经济政策动态，以及对国际储备货币的新设想，同时还包括希望人民币发挥更大作用的愿望。不过，以上提议中没有哪一条能轻而易举地成为现实，有些甚至在我们有生之年都很渺茫。因此，找出哪些计划切实可行很重要。这里，我们需要明白两点：其一，国际金融体系不是一天建成的，也不会在一天内就改变。这是一套极其复杂的系统，包含很多国家、地区和市场参与者之间的多重承诺，并经过了数十年的发展。中国崛起为世界经济的重要力量，必然意味着变革的到来，但这种变革还必须经过与其他国家的协商，顺应其他成员的利益，并得到市场的认可，而这些都需要时间。其二，尽管美国当前的经济政策以及美联储的印钞行为招来诸多非议和不满，但现有国际金融体系已历经数十年的考验。最重要的是，中国也从中受益匪浅。过去几年来，IMF向陷入困境的国家提供援助，稳定了中国的出口市场和原材料进口市场。中国的大量外汇储备可以投资于一个相对安全的市场，那就是美国债券市场。如果美国债券市场规模没有那么大，中国就只得投资于黄金或其他实物资产，不仅将承受更大的市场风险，还得不到利息收入。最重要的是，中国受益于开放的国际贸易体系，而这正是在美国支持的布雷顿森林体系下建立起来的，也是当前国际金融体系所支持的。在开放的世界贸易环境下，中国出口行业才得以向美国消费者出售大量商品，获得财富。
因此，在对当前危机带来的问题感到沮丧之前，我们需要认识到开放的全球经济对中国有利的一面，一味求变也是有风险的。
中国在G20峰会上的目标
2009年3月，中国政府带着若干目标踏上G20伦敦峰会之行。这里，我简要地列出中国希望在峰会上达成的各项目标，然后给出我对这些目标的理解。中国政府的目标包括：
1.寻求发达国家对世界经济提供更多刺激。在G20峰会前，财政部长谢旭人表态称主要发达经济体需要采取措施刺激全球需求，而包括中国在内的发展中经济体则应更多关注提振内部需求及就业，并致力于发展自身金融市场。换句话说，中国希望确保全世界不要单指望中国来拯救全球经济。
