在回调和震荡中坚持牛市信心
访谈对象：上海睿信投资咨询有限公司董事长李振宁
李振宁简历：1953年生于南京；1978年考入中国人民大学经济系政治经济学专业；1982年考取中国人民大学西方经济学专业硕士研究生；1985年毕业后进入中国经济体制改革研究所工作，负责研究国外股份制和证券市场对中国改革的借鉴作用。1987年，被派往香港东南经济信息中心任客座研究员，研究股市，并开始借钱炒股生涯，买港股半年获利60%；1990年，辞职下海，进入证券行业，担任宝安、原野、深鸿基等中国早期多家上市公司的顾问；1992年，成为专业证券投资人，以投资顾问形式为中航空等大企业理财，开创了国内早期私募基金的先河；1997年，创办上海睿信投资咨询有限公司；2001年，应邀成为证监会“解决全流通问题”研究小组成员，作为三人小组成员之一起草了《全流通方案》第一稿。2004年，作为证监会成立的改革发展研究小组成员，参与起草《中国证券市场改革发展白皮书》；2005年，为《中国证券报》特约评论员撰写文章《历史的转折可贵的实践——论启动股权分置改革试点》；2006年，提出“十年牛市”的论断。
基金公司简介：作为私募基金公司，上海睿信投资管理有限公司成立于2000年12月，奉行主动投资原则，从市场偏差和制度变革中发现价值，捕捉市场趋势转折的战略性机会。
访谈时间：2008年1月30日
访谈地点：上海市南京西路651号SMG大厦12楼
坚信中国至少十年牛市
主持人：2005年索罗斯访问中国的时候，据说您跟他进行过三次共八个小时的对话，当时您提出，中国可能会进入十年的牛市，而且您认为，十年牛市的第一年，就是2006年。当时您的信心，已经得到了市场的应验。但是最近几个月以来，市场不断下跌，使得关于牛市还能不能进行、牛市是不是出现拐点，熊市是不是已经迫近……成为大家关注的话题。您2005年形成的信心，在这种情况下是不是受到了很大的打击呢？李振宁：我还是坚定认为，中国至少有十年牛市。我当时提出十年牛市的时候，上证指数是1 000点，我之所以提出十年牛市的观点，不是根据流动性过剩，也不是根据人民币升值，因为当时流动性也过剩，人民币在市场中其实已经在升值。但是股权分置改革前，照样股市大跌、房地产大涨。
十年牛市的关键就是股权分置改革，因为这次改革之前，中国没有真正的资本市场，它只是一个圈钱的工具，因为大股东的利益不能通过市场得到合理的估值，不管他卖还是不卖，资本市场都应该能给他一个定价机制来确认他的价值，而股权分置情况下是没有这样的市场机制的，那么大股东的行为必然就是对上市公司做减法，挪用资金，然后通过关联交易把利益输送走。这就出现了十几年间，中国GDP翻几番，甚至连国有企业的业绩都在逐渐好转，可是我们的上市公司业绩却并不理想。主持人：您当时参与股权分置改革的时候，曾提到一个非常重要的理论，即股权分置改革结束后，大股东会有一个转变：从原来在市场里圈钱、做减法到把好的资产注入进去，资本市场开始做加法。可是现在也有很多人认为，这个做加法的过程，已经在2006年、2007年这两年做得差不多了，两年来，股指从1 000多点一路上涨，最高突破了6 000点，已经充分地把股权分置改革这种制度红利或者叫制度溢价表现在指数上升里了。大家认为，目前的资本市场反而出现了很多的泡沫，下调是必然的。
那么，结合目前国际性大气候和我们调控的小气候，请谈谈您的看法。李振宁：股权分置改革，就像中国的农村改革一样，我们绝不能说它只是一时性的某一事件，造成短期影响。这种制度变革，它的影响是持续性的，就像农村改革已经30年了，它还在对我们的农业生产发挥着作用。股权分置改革改变了上市公司大股东整个的行为方式。尽管现在国企占大多数，还有一些国企抱有不健康的想法，但是毕竟从整个气氛和制度设计上来讲，已经不是一种寻租的制度了。所以，大股东行为的变化，是一个事实。而且这两年我们看到，很多资产注入都是很现实的。过去所谓ST重组几乎没有什么真的，都是假的。现在大部分重组、注资实际上都是真的。那么这个过程完成了吗？没有完成。大型国企的整体上市没有完成，更重要的，还要有一个收购兼并和行业的整合，所有这些任务都没有完成。在完成这些任务的过程中，还会给市场带来激励，而上市公司股权激励，现在只做了二三十家，我们有1 500家上市公司，还有很大的空间。而中国经济增长停止了吗？没有停止，还在前进。所有这些都表明股权分置改革后，市场还有一个持续的动力支持它发展，包括人民币升值这一因素，也没有完结。
2008年是一个正常的回调整固震荡年
主持人：但是这一轮的下跌也的确让很多人来反思过往的历程，比如说整个2006年的确是一条上升曲线，但2007年已经开始有不少的震荡，像“2?27”、“5?30”等等，而且到了2008年1月份，就不断地有“黑色星期一”出现。为什么会出现逐年波动加剧、令人感觉市场趋势下行的态势呢？李振宁：以上证指数来算，我们在2006年涨了将近130％，2007年涨了96％，从1 000点涨到了6 000点，有一个回调是很正常的。所以我一直认为，2008年应该是一个正常的回调整固震荡年。
我所讲的牛市，是一种大的趋势，牛市中也会有回调，比如“5?30”，大部分股票跌幅也非常巨大，但是跌后，它一波比一波高，这就是牛市。而且，我所讲的牛市，应该是总的来讲是涨的天数大大超过跌的天数，十年牛市，是说这种大的长周期。我们不是说牛市不会有波浪，不会有波折，不会有回调。它会有回调，当年H股也曾经有这样的过程：“非典”以后，H股从1 780点，涨到5 400点，用了8个月时间。之后，由于宏观调控，它跌破4 000点，以后在4 000点上下盘整、盘整、盘整……后来慢慢到7 000多点，后来最高到过20 000点。所以，内地A股大概也会走过那么一个过程，可能要有一年时间来上下震荡，但是这个震荡并不会改变牛市的基本因素——上市公司大股东行为的变化，并没有因为现在的震荡而整个发生逆转。
市场震荡，是蓝筹泡沫还是指数失真？
主持人：2005年，您提出“中国会有十年牛市，2006年是第一年，是很大的投资机遇”的时候，一些主要的券商报告在展望2006年的时候，认为指数大概就是增长30％，而事实上是增长了130％。您刚才讲到2008年可能会是一个整固、回调、震荡的一年，如果让您非常直截了当地做一个指数的判断，您觉得整体大概是在什么样的区间？李振宁：应当是在4 000多点到7 000点。我认为现在这个位置，实际上已经在年线附近，再向下跌是空头陷阱。空头陷阱的特点就是，急速地下跌，然后急速地上涨。投资者根本没有抛的必要。
另外，不要过分注重上证指数，其实我在很早以前就提出，市场已经出现了指数泡沫。因为现在3个石化能源股再加4个银行保险股，就管了75％的指数，最近指数急剧下跌，很大程度是这些大盘蓝筹股的下跌。而2007年的“5?30”到10月份这一段时间，虽然指数涨得很厉害，其实大多数股票都在跌，而2007年11月份到2008年1月份这一波反弹，其实是大部分股票在涨。即使在指数连续下跌的情况下，其实还是有一些股票在涨。就是说，单纯从个股涨跌比例来讲，我觉得现在的回调很大程度也和指数失真有关。主持人：您认为这是指数失真，但是我看到很多的报告有不同观点，比如有的报告就认为这一轮下跌是一个蓝筹泡沫消散的过程。
有一个报告认为，从中国石油上市开始，就标志着蓝筹泡沫开始消散，现在来看，凡是有中国字头的大的央企，可能整体上的跌幅有的已经达到40％～50％了，像中国石油、中国铝业、中国远洋，包括非国企但带中国字头的中国平安、中信证券等等，都是这么深幅的下跌，这是否也能说明蓝筹股在2007年的某个阶段，的确泡沫太高了，蓝筹泡沫不消散完毕，下跌就不会见底？李振宁：其实我在2007年一直在呼吁这个事，因为2007年我们的行情经历了三个阶段：“5?30”之前，个股拼命涨，带中国字头的就是不涨，大银行股就是不涨。后来政府用调节印花税进行了导向性的调控，希望股民去买蓝筹股。而股民因为在小股票上损失惨重，纷纷抛出自己手中的中小市值股票，去购买公募基金，形成了一个股民变基民的浪潮。在这个浪潮中，导致了大部分股票不涨、少数基金重仓股暴涨。而基金重仓股的暴涨本身就孕育着蓝筹泡沫的可能。
其实我很早就指出蓝筹泡沫形成的可能性和成因。证监会从平抑市场、增加供给的角度，引进了很多大公司的“海归”，但这些海归实际上能达到预期效果吗？像中石油1 830亿股的总股本，在A股流通30亿股，怎么能不开一个高价呢？你要配置点，他要配置点，不就高了嘛！因此这种蓝筹泡沫，它确实有一个消散的过程。但是从现在看，上证50指数，沪深300指数的市盈率已经跌了二十多倍，按2008年动态市盈率已经在二十多倍的水平看，已经算合理。像中信证券，2008年的每股收益可能是4元，那也就是十来倍的市盈率，我认为它已经跌过头了。
股指期货会带来什么？
主持人：再让我们从另一个角度来看看这场寒流。最近我经常问一些中小投资者，5 500点以上你们还在争先恐后地去买股票，现在跌到4 400点左右了，你们却要斩仓，究竟是什么原因呢？他们说原来觉得股指期货马上会推出，主力就会拾起这些大蓝筹，来做多筹码，现在股指期货的推出没有具体时间表，2008年上半年只会推出创业板，所以他们觉得主力现在是在做空大蓝筹。您的睿信投资在私募市场是有一定的指标意义的，您怎么看待目前主力的心态，中小投资者这种理解是不是合理？李振宁：对蓝筹股的理解，我觉得是不对的。因为从现实的情况看，就是明天推出股指期货，我们真正的大主力，公募基金、保险公司和券商，其实他们做股指期货的可能性很小，因为他要考虑值不值得做。
