内容摘要：中国银行（以下简称“中行”）青岛地区可疑类贷款资产包（以下简称“青岛包”），是信达资产管理公司第一个按照国际惯例和国际投资人熟悉的程序进行大规模处置的资产包。青岛地区可疑类贷款资产包的处置过程与操作细节与政策性资产的打包处置有较大不同，项目组在打包过程、信息披露和资料准备等方面都很好地尊重了国际投资人的需求。通过青岛地区可疑类贷款资产包处置取得的经验，对国内资产管理公司进行资产批发处置工作会有很好的借鉴作用。
2005年1月，信达资产管理公司正式启动了对中国银行可疑类贷款的批发处置工作，其中青岛地区可疑类贷款资产包项目还特别聘请了德勤会计师事务所（以下简称“德勤”）担任财务顾问，处置过程是按照标准的国际惯例和国际投资人熟悉的程序开展的。青岛资产包的打包、招标工作从2005年1月底开始准备工作，至5月10日投标截止，资产包最终全部顺利出售并取得了很好的回收效果。
一中行青岛包的接收与打包方案
2004年中国银行、建设银行商业化剥离完成后，信达公司从中行山东省分行接收的青岛地区可疑类贷款共包括229户借款人、436笔贷款。截止到2004年5月31日，贷款本金余额为48亿元，利息余额16亿元，本息合计64亿元。按照公开招标处置方式的要求，综合考虑国家产业政策、与中行之间协议、法律法规要求等多方面因素，信达公司项目组针对第一批资产包招标处置选出了八类不适合公开招标的资产。经过信达公司项目组和财务顾问对青岛地区贷款逐个进行审核和甄别，适合公开招标出售的资产项目共217户。
在适合招标处置的贷款项目中，有部分项目的债务人在其他地区中行也有贷款剥离到信达公司。由于这些贷款同样属于中行可疑类贷款，处置程序相同，这些贷款也一同招标处置。因此，信达公司拟公开招标处置的中行青岛地区可疑类贷款项目一共为217户，贷款本金49亿元，截止到2005年5月31日，本息合计67亿元。
在拟招标处置资产的尽职调查完成后，项目组初步提出三种可能的组包方案：方案一是将青岛地区全部资产组成一个资产包；方案二是将青岛地区全部资产平均组成三个包，每包债权20亿元人民币左右；方案三是同时面向国际和国内投资者，组成一个大资产包和两个小型资产包。
组包方案一：将全部资产组成一个资产包
在讨论中，德勤倾向于该方案，认为这是建立在对国际投资者进行走访，考虑到国外投资者和其他资产管理公司对资产包规模的偏好的基础上提出的方案。
通过对投资者投资意向的了解，大部分国际投资人拟以这次交易为契机正式介入中国不良资产交易市场，投资者对资产包的规模很看重，希望本次青岛包以组大包的方式招标。规模较大的包能满足国外投资者和其他资产管理公司对资产包规模的偏好；“大包”也考虑到了青岛包特性，能够解决青岛包中“大户”过多、个别户比例高的风险控制影响投资者出价的问题，较为符合国外投资者需求。
但是，这种组包方案也有问题。对于国内一般投资者而言进入门槛较高，难于参与投标。国内投资者一般比较关注由具有行业特征的集团关联贷款组成的小规模资产包，此前已有少数国内投资者对资产包中的几户同行业贷款表示了明确兴趣。
组包方案二：按照资产额等分成三个资产包
该方案将青岛地区资产平均分配，组成三个20亿元左右的资产包。分包的原则是：各包资产的规模、户数相当，但在资产质量上各有侧重。该方案进入门槛较低，可以吸引更多的投资者参与投标，形成更好的竞争气氛。
但根据国际投资者的需求和青岛包项目大型债权比较集中的特点出发，这一方案并不非常符合要求，从国际投资者需求的角度考虑，这种分包方法对于国外投资者而言可能规模偏小，未能实现经济规模，更不易抵消庞大交易成本及未来处置成本，且缺乏成功获标的广告效应。
从青岛项目的债权情况来看，借款人规模分布不均衡，大债权较为集中，前20户企业本金余额达到37亿元（其中第一大借款人潍坊新立克公司及关联户的贷款逾10亿元），占全部本金的78%，而后197户企业本金总额仅占22%，这给分包组合带来困难。根据财务顾问以往的处置经验，包中某一两家的资产规模过大、金额占比过高，会导致处置风险的相对集中，投资者会谨慎出价，不利于资产包价值提升，也加大了流标可能性，对控制回收率与成功率有较大副作用。对于青岛项目中的大型国企，其未来处置成本（包括政府干预和职工安置等因素）较小型企业高很多，且其中一两家的风险足以影响整包，因此不宜采用此原则进行分包。
组包方案三：一个大包加两个小包
这个“一拖二”方案将适合公开招标处置的青岛地区中行可疑类贷款资产组成一个大包外加两个小包，其中两小包按照债务人关联关系（新华锦集团、青岛市纺织总公司）组成，分别进行公开招标。
该方案综合考虑到国外和国内投资者需求，将青岛包资产组成一个大包（综合包）外加两个小包（外贸包和纺织包），大包主要针对国外投资者及资产管理公司销售，两个小包主要针对国内投资者销售。这样可同时兼顾国际和国内两个层面投资者的需求，有利于平衡并满足国内外市场的需求，又解决了青岛包中“大户”过多、个别户比例高的风险控制影响投资者出价的问题。该方案保证了大包内资产具备一定的规模，有利于整体回收价值最大化，取得较高的成功率，有助于公司树立专业化不良资产批发商形象。既与交易目标相符，也实现了信达公司在一月份推介会上对国内外投资人的承诺。
最终的招标方案选择了第三种“一拖二”模式。这种组包方案在实施过程中取得了较好的效果，尤其是两小包中的外贸包，地方国资控股单位新华锦集团以最高报价中标，为地方国有资产重组和改制提供了条件。中标后的新华锦集团负责人曾表示，如果信达公司项目组没有将外贸企业的债权单独组成一个包，他们不仅没有能力投标购买，而且当地国有资产改制进程也会受到阻碍。
三个资产包中，纺织包和外贸包都是具有行业特点的资产包。其中纺织包为青岛市纺织总公司关联企业资产包，青岛市纺织总公司是资产包中所有青岛市纺织系统的借款人的上级主管部门或为其主要股东，还是其中部分贷款的保证人；外贸包由新华锦集团下属的部分省级外贸公司以及其他规模较小的外贸类项目组成；综合包贷款则主要集中于少数金额较大的借款人，前10位借款人占借款余额的75%，资产质量比较好，超过80%的贷款有保证或抵押。
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同时，综合包的行业集中度也比较高，80%的贷款余额集中于四大行业，其中化工业占了绝大多数，青岛综合包中，化工业占了贷款余额的1/3.
二以专业化、国际化的态度推进处置过程
青岛包的处置过程是按照可疑类贷款批发处置管理办法的规定进行操作的，与信达公司此前政策性资产的打包处置有较大不同。
为了顺利完成面向国际投资者的打包、投标工作，在整个业务流程中，项目组积极配合财务顾问工作，以专业的处置态度对待项目，尤其在细节方面努力适应国际化的需要。
（一）细致的尽职调查与标准化文档
提供给注册投资者的《投资者审阅文档》主要包括全部档案文件和尽职调查所收集文件的扫描件、《贷款资料模板》（包括《数据汇总表》、《借款人数据模板》、《房地产估值模板》）和《借款人摘要》（从尽职调查工作阶段中的《内部讨论工作底稿》整理后形成）。
在尽职调查工作开始之前，财务顾问德勤协助项目组建立了贷款资料模板的结构，每项资产的借款人情况、贷款数据、抵（质）押情况、保证人情况、诉讼情况等详细数据信息均要在贷款资料模板中反映。在尽职调查启动后，项目组成员与财务顾问根据资料模板所需内容开始收集信息，并根据实际调查情况，与律师、评估师讨论后对模板结构进行修正。
整个尽职调查数据资料的采集过程涵盖了准备资料、与各贷款义务人访谈、协同律师评估师研讨工作、整理开放数据库等多个环节，是一个动态的录入、整理、补正数据的过程。项目组经办人员通过查阅贷款档案资料、向各义务人访谈了解、与合作律师和评估师讨论等方法获取关键数据信息，在获得数据后进行信息和资料更新，并及时通知日常统筹负责人。通过模板优化和信息更新，在搜集估值信息过程结束后，项目组建立了较为完备的项目档案，所有取得的资料均专设文件夹保存并注明了来源。在此基础上，信达公司还根据财务顾问所列清单提取有关内容整理制作投资者阅读文档（主要包括：资料清单、企业基本信息、债权证明文件复印件、诉讼相关法律文书、财务报表等），为便于网上阅读，还转换成PDF文件，提供给注册投资人阅读使用，在这些工作进行同时，所有资料都随时进行完善备份。为了有效保护公司的利益，项目组在向注册投资者提供以上资料时，还在《保密信息备忘录》（“CIM”）中特地设定相关声明，对所公开数据资料的完整性、准确性、参考性等重要方面做出提示。
（二）调查过程中的讨论交流和过程控制
开始青岛包尽职调查之前，项目组首先制定了详细的时间表以控制进程，定期以备忘录形式报告工作进度。信达公司聘请了当地的尽职调查律师负责工商登记、抵押登记、诉讼情况等方面的查询；聘请评估机构对全部抵押物和较有价值的查封物进行评估。在尽职调查过程中，项目经理、财务顾问组成的调查小组经常与律师、评估师进行讨论，对需要调查的重要问题和了解到的信息及时沟通，并随时和后台项目数据分析人员保持信息共享。
在调查开始前，项目组首先按债权本金大小确定了前39户项目作为实地访谈的对象，抽样方法保证了本金覆盖率达到90%。在访谈顺序安排上，项目组特别注重原贷款行的支持，先访谈原贷款行及诉讼代理律师，然后通过原贷款行的协调访谈借款人、保证人、第三人等。
访谈工作开始一段时间后，项目组与财务顾问、合作律师和评估师进入联合或分别召开逐案研讨会阶段，对每个项目进行研讨，并明确下一步的工作安排。由于会议是在各调查小组经过一定阶段的工作后进行，有合作方各层面的专业人员参加，在共享信息、充分研讨的基础上，基本能够准确、快速地对项目做出判断，达到沟通项目信息、解决存在问题、明确下一步的具体工作的目的。
尽职调查过程中，对处于运营中的企业，尽量取得财务资料，以利于财务顾问估值时，测算现金流还款能力。贷款涉及的抵押品、部分查封物，由财务顾问提出清单，评估机构进行评估，以利于估值时参考评估结果，考虑房地产用途、抵押查封物的可执行性、处置回收时间等因素，确定抵押品价值，测定对债权的保证程度。
（三）公平对待投资者
在投资者注册阶段，项目组与财务顾问曾讨论过关于什么样的投资者可以来注册、参与投标的问题。国际投资人要求本次交易活动不应允许其他资产管理公司、信达公司关联公司、资产包关联企业等三类企业参与投标，其中对其他资产管理公司参与投标的反对意见最强烈。国际投资人的理由是，其他资产管理公司仍是隶属于财政部的政策性公司，不以盈利为目标，其在资产处置方面也享有税收减免等优惠，处置成本比国际投资人较低，在投标报价时更有竞争优势；另一方面，在中建两行可疑类贷款剥离之前，四大国有资产管理公司对两行的可疑类贷款曾进行过一次尽职调查，比国际投资人取得的信息更多，存在信息不对称问题，有碍公平交易。财务顾问甚至建议信达公司尽力劝服其他资产管理公司退出投标；如果不能，也希望在给其他资产管理公司的交易条件和待遇等方面与各投资人完全一致，以体现公平性。但是，项目组咨询律师得到的意见是：只要信达公司的招标规则对所有投标人都是相同的，这些企业都可以参与投标。项目组首先说服财务顾问，指出通过此前的沟通已经显示其他资产管理公司参与投标的意愿很强烈，不会被劝退；并透过多种渠道对国际投资人表示，在之前进行的6个办事处13个小包的投标中，国内资产管理公司的表现也是理性投资，并没有不计成本、不考虑盈利，从法律和政策上，信达公司无法禁止其他资产管理公司参与投标。经请示财政部，财政部也对信达公司项目组的意见表示支持。
国际投资人认为，借款人、保证人及其他关联企业参与投标的目的与其他投资者不同，其他投资者以追求盈利为目的，而此类企业投标的目的在于以折扣价购买自己（及关联人）的负债，出价会高过其他投资者；而且此类企业对资产包中的其控股公司或关联公司的经营状况、财务状况的了解也远深于一般投资人。因此，他们认为此类企业不适宜参与投标，他们特别指出，外贸包的注册投资者之一新华锦集团，是资产包中部分企业的上级主管单位和股东，属于债务人关联企业，不适宜参与投标。而项目组认为，招标方没有理由去判断各投资者的购买目的，并以投资者的购买目的为标准限制投标人，在国内债务人大多为国有企业的情况下，如果限制其上级主管部门投标，转让给其他投资者（尤其是民营和外资）的价格又低于其上级主管部门能够接受的价格，有国有资产流失之嫌，因此，遵从“价高者得”的规则，允许此类企业参与投标是合理的选择。在最终的投标结果中，新华锦集团以最高报价中标。
还有投资者担心，如果信达公司的关联企业参与投标，可能会有内部交易的嫌疑，影响招标的公平性。他们认为，关联企业可能会从信达公司获取更多的信息。为了维护公司的市场形象，项目组采取了一系列具体措施以消除其他投资者的疑虑：一是将全部贷款信息向全部注册投资者公布，同一资产包的注册投资者，在信息披露等方面会得到相同的待遇，包括发放的资料、发放资料的时间、给予投资者进行尽职调查的期限相同，甚至某个注册投资者提出的问题及项目组的回答都会在网站上向全体注册投资者披露；二是在投标程序的安排和执行上充分保证公开、透明、公正，采用一次密封报价的方式，对投标、开标、评标过程全程录像并请公证处现场公证；三是在投标前10天公布保留价，消除保留价泄密的嫌疑。通过以上措施的公布和实施，各家投资者普遍打消了疑虑，从最后的反馈来看，投资者均认可了招标过程的公开、公正、公平性。
（四）参考财务顾问意见进行公平定价
财务顾问的估值方法是采用现金流折现法和交易对比法分别估值，然后将两种方法的估值结果加权平均，得出资产包的价值区间。其中，现金流折现法是国际惯用的方法，根据实物资产的评估价值和预计变现时间，以及分析企业未来运营还款能力，确定合理的折现率，采用折现的方法计算债权的回收价值。交易对比法是在无法接触企业的情况下，以相同地区、相同类型企业的已处置案例作为参照，排除抵押物的影响因素，经调整后计算债权的回收价值。
1. 采用现金流量折现法的估值程序。
（1）搜集企业财务资料和经营情况资料。根据掌握的资料，德勤认为可进行运营回收价值分析的企业有25家，其中：综合包14家、纺织包7家、外贸包4家。当中能够获得企业有效财务报表并适合采用现金流量折现法进行估值的借款人企业8家、保证人企业2家。
（2）分析企业历史资料，合理预测企业未来现金流量。德勤分别对上述8家借款人和2家保证人企业进行了营运现金流预测。
（3）结合资产处置方式和企业实际情况，合理确定企业未来现金流量中可用于偿债比例和偿债年限。德勤根据不同企业情况采用了30%~40%的偿债比例和约20年期的偿债年限进行估值。
（4）确定资金成本（折现）率。根据各类风险因素和相关比率，德勤确定资金成本率在21%~28%之间。
（5）将企业在预期偿债年限内全部可用于偿债现金流量折现测算债权价值。
（6）在评估机构高力国际评估公司的估值结果（市场价值）基础上，德勤根据测算回收时间和处置费用按年折现率20%对抵押物和查封物进行了现金流折现，并考虑了对买方心理、处置难度、不可预见因素方面的折扣率，折扣率范围在4%~100%之间。
（7）根据“（5）”和“（6）”的估值结果，先对抵押物、查封物与企业运营是否存在冲突进行分析判断，如没有冲突，则可按基本估值公式（特定债权价值=抵押物价值+查封物价值+借款人新增还款+保证人新增还款）计算。如有冲突，则将企业运营价值与抵押物、查封物价值相比，采用“孰高”原则决定。
（8）对未能取得财务报表的其他不适合采用本方法估值的借款人企业，根据中行过往交易经验数据进行调整估值，并将其价值计入本方法的计算结果中。
2. 采用交易对比法的估值程序。
（1）选择参照交易案例。德勤以信达公司提供的交易案例为基础，经过筛选，从中排除了抵押物的影响和回收率极高、极低的案例，分析选择了债权形态、债务人行业、交易条件相近的14个债权处置交易案例作为参照案例。
（2）设定比较因素包括了：贷款时间、所处地域、当地不良资产市场状况、剥离形态、交易时经营状况、历史信用状况/配合态度、所属行业、企业性质、交易方式、交易时间、买家性质以及特殊因素等十三项。
（3）对上述十三项指标差异进行比较量化，分别取值 8%、6%、10%、6%、6%、16%、8%、10%、6%、4%、5%、10%、5%。
（4）对估值对象和参照案例之间进行比较因素调整，并作可比性权重分配调整，分析得出债权价值。
（5）再加上抵押物价值，得出交易对比法的计算结果。
德勤公司根据上述两种方法的计算结果分别给予80%和20%的综合权重，经相关敏感度分析后，得出资产包的估值结果。在投标后，根据德勤对几个较大的国际投资者的回访，国外大型投行对青岛包的价值判断与估值比较接近。
在抵押物估值方面，在评估师评估的市场价值基础上，财务顾问考虑抵押物的变现难易程度，将大部分抵押物的预计处置时间确定为18个月，按年折现率20%对抵押物回收现金流进行折现。在企业经营现金流分析中，对企业未来经营现金流进行折现时，充分考虑了各种风险因素，将企业加权平均资金成本（折现率）确定在21%~28%之间，远高于社会平均报酬率。据财务顾问介绍，这一折现率标准为国际同业惯例。高水平的折现率，一方面反映了不良贷款处置风险较高的特点；另一方面也反映了投资者对不良贷款处置收益的较高预期。充分的盈利空间，有利于吸引境外资金进入国内不良贷款交易市场，符合外资投资者的心理预期，但对提升交易价格具有负面影响。
在对各种处置方式进行可行性分析的基础上，财务顾问将可量化的债权主要还款来源确定为四个方面：抵押物变现价值、查封物变现价值、借款人的运营价值、保证人的运营价值。这四个还款来源之间存在以下方面的冲突：保证人与借款人在追偿顺序方面的冲突；抵押物变现与运营现金流之间的冲突；查封品变现与运营现金流之间冲突等。财务顾问在量化分析过程中，采取“孰高”原则对上述冲突进行了处理，按照债权的实际情况逐户分析，在各种偿债来源组合中选取价值最高的组合作为最终评估结果，符合资产处置效益最大化的原则，比较贴近处置实际。
通过评估参数的多方案比较和价值影响因素的敏感性分析，合理确定债权价值区间。不良贷款定价受到多方面因素的影响，各影响因素的重要性不同，因素的各种可能情况出现的概率也不相同。为了合理地确定价值区间，财务顾问采用了多方案比较的方式：一是采用了两种评估方法对资产包进行估值，并对评估结果进行加权平均；二是在对企业营运价值进行分析时对企业的经营状况考虑了乐观、悲观和一般等三种情况分别进行分析，并对结果进行加权平均；三是对债权价值影响因素进行敏感性分析，发现影响债权价值的主要因素，从而合理确定评估区间。敏感性分析方法在评估过程中被多次应用：在抵押物变现值分析过程中，对折扣率和折现率进行了敏感性分析；在现金流折现法中，对乐观、悲观和基本情况出现的概率和加权平均资金成本进行了敏感性分析；在资产包估值结果汇总过程中，对现金流折现法的权重和折现率进行了敏感性分析。
在依靠财务顾问进行统计定价之外，信达公司项目组还充分利用尽职调查的工作成果，发挥项目经理处置经验丰富的优势，会同尽职调查律师和评估专家对资产包进行了再估值。再估值主要通过四个方面进行分析，包括：抵（质）押物分析、债务人偿债能力估算、保证人偿债能力估算、影响结论的重要因素分析等。
抵（质）押物估值分析：对档案资料显示抵押有效的抵押（质）物，根据抵押物类型、高力评估值，结合该类抵押物市场交易情况估算价值。
债务人和保证人偿债能力估算：通过债务人（保证人）规模、性质、行业类型、还款记录等资料，初步了解企业的基本情况；分析债务人（保证人）财务报表，了解债务人货币资金、固定资产、总资产等主要资产、总体资产情况，及银行借款等主要负债、总体负债等情况；分析主营业务、主导产品、产品销售收入、利润总额、银行对债务人日常管理评价、企业经营状况等。
影响结论的重要因素分析：根据掌握的企业资料，在分析估值时要考虑影响结论的有关重要因素。主要包括公司以往已处置同类企业实际回收率；是否是公司共有债权的客户；是否为以前受剥离规模限制应剥而未剥的贷款；银行已作过重组的空壳企业；涉及刑事案件的贷款；企业已改制、分立，无法确权的贷款；法院已裁定收回资产的贷款；1995年以前发放贷款后多次转贷的贷款；抵押物是否属于重复抵押，是否办理抵押登记手续。
根据德勤、尽职调查小组、估值领导小组、业务部门及评估专家等四个小组分别得出的估值结论，信达公司项目组认为，由于前39大项目涉诉比例达到了79 。 48%，德勤不仅为本资产包的尽职调查律师，同时还代理了其中近1/3的项目，由其通过诉讼角度得出的价值判断具有较大的参考价值，将其结论作为回收价值区间的低限，将尽职调查小组与领导小组的加权平均值作为回收价值区间的高限。根据前39大客户估值结论数据的统计，其按贷款性质抵押贷款、担保贷款、信用贷款的不同，债权本金预计回收比例分别为42 。 5%~47 。 09%，14 。 72%~24 。 41%和22 。 39%~27 。 85%。将后178户按贷款性质分类后，根据以上比例进行推算，然后对部分项目根据抵押情况、时效情况进行适当调整，得出后178户估值结论。
最终，在反复进行科学估值的基础上，按照综合包、纺织包、外贸包的划分，将各包内项目估值加总得出各资产包的估值。
（五）保留价格制定和购买款项支付方式
关于保留价是否在投标前公布的问题，项目组与财务顾问出现了较大的分歧。德勤建议青岛资产包招标不宜公开底价，认为公开底价并没有比不公开底价更体现公平性。按照德勤的观点，招标的公平性主要体现在招标的程序上，由于招标程序是符合国际惯例的，公开底价和不公开底价对公平性没有影响，而公开底价会对信达公司实际经济效益有较大潜在影响，如果底价定得过高，将排除大部分的投资人，减小竞争程度，失去此次国际标准化招标的本来意义；如果底价较低，等同于无底价拍卖，投资人将考虑较低的竞价溢酬，不会为得标给出较高投标价，从而失去获得高价的机会。德勤认为，公开底价惟一的好处只是在于减小了开标成本和流标风险，即：只要有投资人前来投标，则必定不会流标，减小了流标压力，同时，无人前来投标，亦无须开标，减小了开标成本。权衡结果可能得不偿失，因此，德勤坚持建议不公开底价。
但信达公司项目组考虑后认为，公开底价可能并非得不偿失，而应是各有利弊。如果在投标前向所有注册投资人公布保留价，好处在于有利于引导投资人合理出价，调高其对购买价格的预期，提高资产包交易价格；也避免了保留价泄密的问题，消除了投资人对保留价泄密的怀疑。在投标前公布保留价的弊端在于，如果保留价远远高于较多投资者的预期，投资人可能会质疑保留价为何远离市场上大多数投资人可接受的价格，这些投资者不仅会不参与此次青岛包的投标，还可能会认为今后推出的资产包保留价都会较高，今后对于资产包的投资意愿会降低，而如果公布保留价后只有一个投资者来投标，其他投资者可能会认为信达公司是根据特定投资者的意向来制定保留价。考虑到保留价比德勤的估值要高出较大幅度，为避免投资人最高投标报价低于保留价幅度不大而流标的情况，提高投资人对购买价格的预期，根据此前曾有过的资产包交易情况经验，为了确保公开透明，项目组最终决定在投标前公开底价。从最终投标结果来看，投标人的出价都比所公布的底价高出一定幅度。由于是密封式一次报价，如果出价不是最高报价将没有再次报价的机会，因此他们并没有仅仅参考公布的底价进行报价，而是考虑到其他竞争者的可能出价，为确保得标而报出了他们所能接受的最高价格。
为避免先交割后付款方式存在的付款风险和对付款担保的审查，也为了避免了先付款后交割方式中，可能因未声明的贷款瑕疵引发纠纷的风险。对于成交资产包的交割和购买款项的支付，信达公司项目组进行了特别约定：受让方在签订买卖协议后先交纳部分交易保证金，然后双方对资产文件清点无误后，将资产文件封存于信达公司，在受让方付清余款后交割。为防止出现理解不一致的情况，项目组还特地对“瑕疵资产”做出了定义，并对出现瑕疵资产时可能出现的争议作了责任划分，有效地对权益进行了保护。
三“青岛包”成功的经验和启示
青岛包是信达公司完全按照国际惯例和国际投资人熟悉的程序操作的大型资产包，通过青岛资产包的处置取得的经验对今后的资产批发处置工作有较大的借鉴作用。
在处置方式的公开性方面，项目组采取的是公开竞价出售方式中的一次性密封投标。与非竞价出售相比，这种方式通过投资者的竞争，消除了一对一谈判中信达公司可能存在的信息劣势，有利于提高出售价格；与同属于公开竞价出售的拍卖方式相比，这种方式消除了投资者根据其他竞争者的出价，以低于自己本来预期价格购买成功的可能。
在信息披露的公平性方面，项目组严格实践了“三相同一全部”的承诺———对注册投资者发放的资料相同；发放资料的时间相同；给予投资者进行尽职调查的期限相同；某个注册投资者提出的问题及回应都在网站上向该包全部注册投资者披露，这些措施充分保证了投资者在获得信息方面的公平性。
1. 标准化的资料模板有利于尽职调查的组织和投资者了解贷款信息。贷款资料模板包含了每项资产的借款人情况、贷款数据、抵（质）押情况、保证人情况、诉讼情况等详细数据信息，以这些信息作为尽职调查的中心内容，有利于尽职调查和估值工作的组织，通过尽职调查填充的内容更是注册投资者开展买方尽职调查工作的基础。标准化格式的数据资料管理有着突出的优点，如：有利于投资者快速、全面地了解贷款项目情况；有助于项目组审核人员、管理人员对贷款项目情况的审查；在尽职调查期间临时更换经办人员，不影响尽职调查工作的推进。
2. 财务顾问在估值和方案设计中的技术有相当借鉴作用。财务顾问更注重抵押物和查封物对债权价值的影响。有效的抵押物和查封物通常被认为是不良贷款价值的最低保障，也是外资投资者在购买不良贷款时关注的主要因素，因此财务顾问在估值过程中比较重视对抵押物和查封物的估值。在估值采用的两种方法中，抵押物和查封物都是重点。在现金流折现法中，来自于抵押物和查封物的折现现金流占全部折现现金流的80%。在交易对比法中，选用的交易案例大部分是有查封物的保证和信用债权，剔除了参照案例中查封物对处置价格的影响，再将目标案例中抵押物的评估价值计入债权价值。财务顾问的这种处理方式，比较符合可疑类贷款涉诉率较高的特点，也比较符合外资投资者的价值观念，重视债权的即得利益。好处是能使债权估值比较趋近于投资者的预期价位，促进成交；缺点是难以深入挖掘债权的潜在价值，可能会忽略其他重要的偿债来源，不利于提高回收率。资产管理公司以前对债权项目估值时普遍较少考虑价值折现的因素，往往以假设清算法计算的可获分配作为判断处置定价的参考依据，财务顾问的估值思路和方法对项目组启发很大。
在处置在运用青岛包经验时也需要注意如下问题：
与财务顾问合作时，要注意加强对保证人偿还能力的调查。根据公司几年来的实践经验，保证人往往是债务人的上级单位，代为还款的情况是很多的。而财务顾问对保证人的偿还能力考虑较少，这一方面有尽职调查时间较短、保证人配合意愿比债务人更差的客观原因；另一方面也有财务顾问的估值方法重点在债务人现金流和抵押物价值的因素。
联合调查组进行尽职调查时，要进一步提升访谈的技巧。从参与访谈的情况来看，财务顾问经办人员基本围绕着模板内容进行访谈，是为了能够填充模板信息而提问题，访谈技巧不如本地化的项目经理娴熟，并且在债务人初次见面不愿提供财务报表等资料的情况下，就不再坚持进行第二次的访谈。在这方面项目组比财务顾问有较大的优势，访谈中很多关键问题都是项目经理提出来的。
对贷款的估值应在参考财务顾问的方法基础上加上本土化的处置经验。财务顾问的估值方法基本上是技术性的计算，没有考虑在国内的环境下，资产管理公司与当地政府、债务人或保证人、上级单位通过谈判得到回收的可能性，因此较多项目估值比经验判断要低。而从处置经验来看，在某些当地政府和主管单位关注的项目上，可以取得大大超过纯技术估值的回收；甚至很多估值很低、几乎为零的项目，通过与当地政府谈判一揽子解决也能得到部分回收。
处置程序还可以适当简化，以利于今后资产包的操作。青岛包的处置过程较为严谨，适合国际投资者的要求，但今后如果资产管理公司自行处置较小规模的资产包，面对的主要是国内投资者，程序可以考虑适当简化。贷款买卖协议虽然严谨，但篇幅较长，加上附件约80多页，国内投资者较难适应，也可适当简化。
人力资源的调配问题需要解决。此次青岛包动员的人力较多，属于中外机构联合协作，而如果一家资产管理公司单独操作的项目，在整理资料模板、实地访谈时，项目组就会更迫切地需要解决人员合理调配的问题。青岛包实地访谈只限于前40户，但德勤动用了12人左右，信达公司也配合派了12人（每个访谈小组4人，由德勤和信达公司各派两人），这些人手尚历时两个星期，如果是国内资产管理公司单独处置，项目人员分工、调配可能就需要更高的技术和科学规划。尽管批发处置中的其他工作还可以外包，如：债务人工商登记、抵押情况、诉讼情况、资产外围调查的工作可以委托律师进行；评估工作可以委托评估机构进行；投资人阅读文档的扫描工作可以外包。但整理档案资料、输入资料模板和实地访谈工作只能由项目组人员进行，这就需要合理组织人员在较短时间内完成资料准备和尽职调查工作。
在“青岛包”处置过程进行的时候，山东省正在进行对困难外贸企业的改制重组，正是由于信达的组包方案提高了国内企业的参与机会，地方行业的管理单位———新华锦集团成功中标，推进了旗下企业的改制进程。在资产管理公司回收最大化的基础上，信达公司实际上成功配合了地方政府促进国有企业改制重组的工作，取得良好的社会、经济效益，从这层意义分析，青岛包的成功拍卖可称获得了多赢的处置结果。
本案例由信达公司市场开发部谢明提供
