（一）封闭式回购风险分析
封闭式回购的质押证券所有权不从正回购方转让给逆回购方，只是由专门机构将所质押证券冻结。尽管这样做牺牲了所质押证券的流动性，但能够在一定程度上控制风险。封闭式回购的风险主要有信用风险和清算风险两种。
信用风险是指交易双方不履行回购协议中的买回或卖回义务，而使对方遭受损失的可能性。一种情况是，证券卖方到期末再购回证券，则买方只能拥有此证券，若市场利率上升，证券价格会下降，卖方会遭受损失；另一种情况是，市场利率下降，证券价格上升，卖方不履行按约定价格卖回给买方的义务，则证券卖方会遭受损失。减少信用风险的方法有如下两种：
（1）设置保证金。回购协议中的保证金是指证券抵押品的市值高于贷款价值的部分，其大小一般在1%～3%之间。对于较低信用等级的借款者或当抵押证券的流动性不高时，差额可能达到10%之多。
（2）根据证券抵押品的市值随时调整的方法。既可以重新调整回购协议的定价，也可以变动保证金的数额。如在回购协议的条款中规定，当回购协议中的抵押品价值下跌时，回购协议可以要求按新的市值比例追加保证金，或者降低贷款的数额。
在回购交易中，买方（资金供应者）付款收取抵押证券，到期收回本金和利息，返还抵押证券。由于到期时间很短，交割实物证券的成本很高，因而产生了以帐户划转的交割方式，并以证券保管凭单代替实物证券。这大大节省了时间和费用，但随之而来的是清算风险的增加，即可能出现并无足额抵押证券的买空卖空行为，加剧融资风险。为避免此种风险，许多国家要求证券由第三方金融机构统一进行保管，保管凭单必须以真实、足额证券为依据。
（二）开放式回购风险分析
由于开放式回购交易过程更为复杂，因此除了信用风险和清算风险以外，它还有自身特有的风险，这种风险主要体现在开放式回购的卖空机制里。
开放式回购的卖空机制是由于开放式回购协议一旦签订，逆回购方就拥有了正回购方所质押证券的所有权，而且可以在回购协议到期前，对所拥有的质押证券进行再回购和卖出交易。尽管卖空交易的存在可以增加质押证券的流动性，但与此同时，也产生了更多的风险。
1.提前卖出交易的价格风险。如果逆回购方预期未来协议到期时证券价格下降，将会进行质押证券卖出交易。如果实际的证券价格变动方向与预期相反，逆回购方在协议到期时必须返回证券的情况下，只能以更高的价格购入质押证券用以履行回购协议，从而承担一定的价差损失。
2.循环再回购交易的交易链断裂的风险。在开放式回购方式中，每一回购交易中的逆回购方都拥有再回购交易的权利，因此对于同一笔质押证券就可能存在循环再回购交易的情形。当整个循环再回购交易链条中的任一逆回购方到期不能按照协议买回所质押证券或不能足额偿还时，整个再回购交易链就会出现断裂，从而可能发生连锁到期偿付困难。
3.利用卖空交易，操纵市场的投机风险。如果不对卖空交易进行限制，资金实力雄厚的逆回购方就可以通过大量的证券卖出交易有意压低质押债券价格，从而实现其在协议到期日以低价购回所质押证券进行履约的目的。这种利用卖空交易操纵市场、得以获利的操纵行为对于整个市场的健康发展是相当不利的。
六、我国的证券回购市场
我国的证券回购市场始于1991年。为提高国债流动性，STAQ系统于1991年上半年制定了国债代保管制度、会员互开代保管单等证券回购业务的具体规则，并于同年7月开始试运行。随后武汉、天津等证券交易中心也相继试办国债回购业务。上海证券交易所和深圳证券交易所分别于1993年12月和1994年10月开办了以国债为主要品种的回购交易，推动回购市场进入高速发展时期，几个主要市场的回购业务初具规模，交易量急剧扩大。然而，在证券回购市场的发展过程中，也暴露出许多严重的问题：（1）卖空买空十分严重。在回购交易中大量存在缺乏足额抵押证券，虚开代保管单的现象，使证券回购徒有其名，增加了回购交易的融资风险；（2）交易场所和交易主体混乱，交易行为不规范。许多组织回购交易的场所和交易主体不具备相应资格，交易种类也随心所欲，回购期限大多逾期；（3）资金来源和用途不当。1993年下半年证券回购规模的迅速扩张，其重要原因之一是中央银行对同业拆借市场进行严格清理和整顿，使众多金融机构转向依靠证券回购变相拆借资金。证券回购市场成为银行及其它金融机构违规拆借、绕规模放款的场所，大量信贷资金通过回购市场流入股市和企业计划外固定资产投资领域，严重扰乱了金融秩序。
为了规范发展我国的证券回购市场，1995年，财政部、证监会和中国人民银行联合发出《关于坚决制止国库券卖空行为的通知》和《关于重申对进一步规范证券回购业务有关问题的通知》，对证券回购的交易主体、场所、券种、期限和证券保管进行严格规定：参加回购交易主体限于具备法人资格的金融机构；交易场所为证券交易所及批准的融资中心；回购券种为国库券、中国人民银行融资券及经人总行批准发行的金融债券；回购期限为1年以下；不得用于企业、固定资产投资、股市等领域；抵押证券必须全额拥有，由证券登记托管机构集中保管，不得卖空。经过治理、整顿，证券回购市场的运行秩序得到极大改善，证券回购市场在我国货币市场中的地位也随之增强。
1996年4月9日，中国人民银行正式在公开市场业务中启动以短期国债为工具的回购交易，具体做法是：人民银行每周二通过计算机交易网络（中国外汇交易中心）向作为一级交易商的17家商业银行发出回购招标书，一级交易商对回购利率和数量进行投标，最后，中央银行确定中标利率和数量。利用证券回购进行公开市场业务操作的优点是中央银行可以主动确定回购期限的长短，增强中央银行调控基础货币的主动性、灵活性和时效性。
1997年6月，全国银行间债券回购市场启动运行。该市场利用全国银行间同业拆借中心的交易网络，由中央国债登记结算有限责任公司负责债券托管和结算。交易成员限于商业银行和城市合作银行，回购券种有国债、政策性金融债和央行融资券，回购期限最短为2天，最长为4个月，交易双方通过全国同业拆借交易系统进行报价、询价和成交，成交后由托管清算系统根据结算指令办理结算，债券清算通过中央国债登记结算有限责任公司，资金清算则通过中国人民银行清算系统办理。2002年12月30日和2003年1月3日，为推动我国企业债券市场的发展，上海证券交易所和深圳证券交易所分别推出了企业债券回购交易。
至此，我国的回购协议市场有上海、深圳证券交易所市场，其证券回购券种主要是国债和企业债；全国银行间同业拆借中心市场，其证券回购券种主要是国债、中央银行融资券、中央银行票据和特种金融债券。
回购交易的价格是回购利率。回购利率体系是指各个品种的回购加权平均利率，它的生成机制与CHIBOR类似，是以各品种的每一笔交易量为权重，计算出来的加权平均利率。目前回购利率体系由11个品种的利率构成。由于债券回购市场风险小、成交量大，回购利率体系已经逐渐具备了短期基准利率的特征。
第三节商业票据市场
商业票据（Commercial Paper）是信誉较高的工商企业发行，承诺在指定日期按票面金额向持票人付现的一种短期无担保凭证。由于商业票据是由信誉卓著、知名度高的大公司发行，且近年大量商业银行以提供信贷限额担保的方式参与其发行，更增强了商业票据的信用程度，使之成为货币市场上又一重要的短期融资工具。
一、商业票据的历史
商业票据是货币市场上历史最悠久的工具，最早可以追溯到19世纪初。早期商业票据的发展和运用几乎都集中在美国，发行者主要为纺织品工厂、铁路、烟草公司等非金融性企业。大多数早期的商业票据通过经纪商出售，主要购买者是商业银行。20世纪20年代以来，商业票据的性质发生了变化。汽车和其它耐用消费品的进口使得消费者对短期季节性贷款产生了需求。这一时期产生了大量的消费信贷公司，以满足消费者融资购买的需要，而其资金来源则通过发行商业票据获取。首家发行商业票据的大消费信贷公司是美国通用汽车承兑公司，它发行商业票据主要目的是为消费者购买通用汽车公司的汽车融资。通用汽车承兑公司进行的改革是将商业票据直接出售给投资者，而不通过商业票据经纪商销售。
20世纪60年代，商业票据的发行量迅速增加。其原因有三：（1）持续8年的经济增长，西方一些国家的大公司为克服向银行借款时，面临信贷紧缩、成本增加的困境，转而进入商业票据市场融资。
（2）联储体系实行紧缩的货币政策。1966年和1969年，那些过去使用银行短期贷款的公司发现由于Q条例利率上限的限制使银行无法贷款给它们。这样，许多公司转向商业票据市场寻找替代的资金来源。
（3）银行为了满足其资金需要，自己发行商业票据。为逃避Q条例的限制，银行仅在1969年就发行了110多亿美元的商业票据。
历史上，商业银行是商业票据的主要购买者。自20世纪50年代初期以来，由于商业票据风险较低、期限较短、收益较高，许多公司也开始购买商业票据。现在，商业票据的主要投资者是保险公司、非金融企业、银行信托部门、地方政府、养老基金组织等。商业银行在商业票据的市场需求上已经退居次要地位，但银行在商业票据市场上仍具有重要作用。这表现在商业银行代理发行商业票据、代保管商业票据以及提供商业票据发行的信用额度支持等。由于许多商业票据是通过“滚动发行”偿还，即发行新票据取得资金偿还旧票据，本来在这种活动中银行角色就很重要，加之许多投资者在选择商业票据时又较为看重银行的信用额度支持，因此，商业银行的信用额度对商业票据的发行影响极大。
二、商业票据的性质及意义
（一）商业票据的性质
商业票据期票。由于发票人即是承诺付款人，商业票据本质上是一种本票，但它又不同于一般的商业本票，二者的区别主要体现在以下几个方面：
1.代表的关系不同。商业本票是一种交易性或随物性票据，是某一特定的商品、劳务交易过程的产物，代表商品买卖以及相应的商业信用关系；商业票据则是融资性票据，是某些大公司凭借自己的信誉发行，以筹措短期资金。可见，商业本票已脱离特定的商品交易过程，不再体现商品劳务买卖关系，而只代表单纯的债权债务关系。
2.票面内容不同。商业本票代表着因商品、劳务交易而产生的买卖双方之间的商业信用关系，因而它是一种双名票据，即票面上记载收款人和付款人的名称，票面金额、期限也因商品、劳务交易额而零整不一、每笔不同；商业票据则是一种单名票据，票面上只记载付款人（发行者）名称，而无确定的收款人，其票面金额较大且固定，期限也因融资要求而具有不同档次，通常为30日、60日、90日、180日。
3.市场性不同。商业本票明确记载收款人（持票人）和付款人（发票人），由于记名票据的转让往往要经过背书程序，若发票人到期不能向最终持票人付款，卖方还要承担付款责任，所以极大限制了持票者进行流通转让。其中，只有很少部分的付款有保证的商业本票可以通过贴现方式转让给银行或贴现公司。商业票据则是一种市场性极强的票据，一般无特定的销售对象，它凭借发行人本身的经济实力和商业信誉在金融市场上公开发行、流通。到期时发行人不得以任何理由要求延期和转期。商业票据以发行人信用为保障，且大多不记名，从而大大增强了其流通转让的能力。
（二）商业票据的意义
1.对于发行者而言，商业票据融资较银行短期借款具有以下优点：
（1）获取资金的成本较低。一般来说，利用商业票据融资的成本通常低于银行的短期借款成本，一些信誉昭著的大机构发行商业票据的利率，有时甚至可低至同等银行同业拆借利率，原因是发行机构的信用有些可能比一般的中小银行的信用更好，加上是直接从投资者获得资金，节省了银行从中收取的费用。此外，国外商业银行在贷款时都要求借款人在该行保持补偿性余额，即每笔贷款以一定的比例回存在该行帐户，这使客户的借款成本进一步提高，利用商业票据筹资则可避免这一成本的发生。
（2）筹集资金的灵活性较强。用商业票据筹资，根据发行机构与承销机构的协议，发行者可在约定的某段时期内，不限次数及不定期地发行商业票据，以配合短期资金的灵活需要。
（3）有利于提高发行公司的信誉。商业票据在货币市场上是一种标志信誉的工具，公司发行商业票据实际上达到了免费宣传和提高公司信用和形象的效果。当公司向银行借贷时，也可借此争取较佳的借贷条件，长远来看有利于公司借贷成本的降低。
2.对于投资者而言，商业票据提供了新的投资途径。投资者选择持有商业票据，除可以享受较银行存款更高的利息收入以外，还可在到期前将票据在二级市场转让，收回现金，获得较存款更强的流动性。不过，由于商业票据期限短，风险小，利率高且投资者可以根据自身资金状况选择商业票据的金额、期限，商业票据的持有者大多将票据持有到期进行兑付，因此，商业票据的二级市场规模很小。
