3可转换债券
可转换债券向其持有者提供一种选择权，在某一给定时间内可以某一特定价格将债券转换为股票。从并购企业的角度来看，采用可转换债券这种支付方式的好处有两点：一是具有债券的安全性和作为股票可使本金增值的有利性相结合的双重优点；二是在股票价格较低的时期，可以将它的转移期延迟到预期股票价格上升的时期。
综合起来看，并购企业在采用综合并购战术时，既可以避免支付更多的现金，造成本企业的财务状况恶化，又可以防止控股权的转移。因而这一战术在顶级企业中得到广泛采用，并呈逐年上升的趋势。
第五节 杠杆并购
“假如有1块钱，不能做10块钱甚至100块钱的生意，这个人永远不能成为大企业家。”犹太商人的这句名言已得到了普遍验证。1985年，经营超级市场、年销售额仅为3亿美元的潘特雷·普莱德公司，通过借债方式，以176亿美元收购了年销售额为24亿美元的雷天隆公司。1982年梅萨石油公司对规模大于其6倍、产值为62亿美元的海湾石油公司发动进攻，迫使海湾石油公司与标准石油公司合并。在这种以小搏大的并购浪潮中，杠杆并购起到了推波助澜的作用。
一、杠杆并购的兴起
杠杆并购是指并购企业以目标企业的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款买下目标企业的并购方式。 杠杆并购(LBO)是指并购企业以目标企业的资产和将来的现金收入作为抵押，向金融机构贷款，再用贷款资金买下目标企业的并购方式。依据经济学家格伦·雅戈(Glenn Yago)的说法，在企业并购活动中，一家企业利用借债资金的比重占到并购总价值的70%以上，则可称为LBO。LBO使得跨国并购规模不断扩大，使“小鱼吃大鱼”成为可能。
企业并购在美国由来已久，从20世纪70年代后期开始杠杆并购在美国兴起，它的原因和背景是，由于70年代后期和80年代初期，美国的经济环境发生了一些重要变化。
1通货膨胀
这一时期美国发生的通货膨胀对经济活动，尤其是对企业资产的价值及运用都有直接的影响。
(1)通货膨胀使企业资产的名义价值超过其历史成本
美国1981年“经济复兴税法(ERTA)”允许企业对新购进的旧资产和全新资产采用加速折旧。企业利用这一机会收购资产，可以在较大基数之上从头加速提取折旧。而且全盘收购对企业税赋更为有利，依据美国1986年税制改革以前的税法，清算中的企业出售其资产可免缴资本收益税。
(2)通货膨胀使企业实际债务负担减轻
因为债务利息率是固定的，并不随物价指数上涨而升高，企业可以通过举债而获得通货膨胀带来的部分收益，进而转移债务负担，使企业实际债务负担减轻。
2税法变动
税法的变动是促进杠杆并购的另一个重要原因。20世纪50年代至60年代，美国国内的所得税率偏高，而资本收益税率偏低，两者差异较大，极大地促进了股票市场的繁荣。70年代后，美国对税率进行了调整：所得税率下降为50%，资本收益税率的上限则提高至35%。两者差距缩小，使得股票的上市与发行极不活跃，股票交易在70年代处于“零增长”时期，很多股票不得不以低于账面价值的价格出售，企业主要以借债来融通资金。
1981年的经济复兴税法使得员工持股计划(ESOP)更具吸引力。员工持股计划是一项鼓励员工购股、参股，增强员工参与意识的计划方案。利用该计划，员工可以从银行贷款购买企业股票，并且在利率和本金偿付上享有优惠。因而，企业通过ESOP计划进行贷款更加有利可图。
3贷款渠道增加
并购活动需要巨额资金，金融机构的贷款是并购资金的重要来源。由于美国政府对金融管制的放松，金融机构之间竞争加剧，金融机构自身取得资金的成本也在上升，这使得银行及其他金融机构努力寻找放款渠道。1978年以前，为杠杆并购提供贷款的只是少数大保险公司。而在这之后，各种金融机构都设置有专门的并购部门。据估计，并购所需资金70%是来自金融机构的贷款，并且贷款的数目和种类都在不断增多。
杠杆收购业务在70年代刚出现时默默无闻，如今它已经完全机构化了。专门从事杠杆收购业务的投资银行现在已有150多家。另外还有50～100家的投资银行、创业资本公司以及一般的投资基金会涉足这一领域并每年完成1～2笔业务。大量杠杆收购的成功范例也将许多业绩良好的公司以及员工养老金计划吸引到这一领域中来，这些基金现在为杠杆并购提供了最主要的资金来源。根据《私人股票分析员》杂志1995年第3期的调查结果显示，1994年杠杆收购基金共发行了85亿美元的新股，这些新股权如果按照4∶1的杠杆比例，可以收购价值340亿美元的企业资产。
综上所述，通货膨胀、税法变动、贷款渠道增加是促进杠杆并购的三个宏观经济条件。为适应宏观经济变化，美国企业纷纷采取措施，期望从中获得好处，促进企业发展，杠杆并购也就随之兴起。
二、杠杆并购的适用条件
何种企业适合杠杆并购很难一概而论，一般而言，目标企业对并购企业的吸引力主要来自以下几个方面：
1现金流量稳定
债权人对现金流量的稳定性尤为关注，在他们看来，现金流量的稳定性甚至比其数额大小还要重要。
2具有低技术特性
杠杆并购贷款方希望目标企业的技术不太容易受到外部剧变的影响。
3管理层稳定而富有经验
贷款方对于目标企业的管理人员的要求往往比较苛刻，因为只有管理人员经验丰富，企业才会有好的发展，才能保证本金和利息如期偿还。对人员稳定性的判断则依据管理人员的任职时间长短进行。管理人员就职时间愈久，贷款方认为他们在完成并购后留任的可能性愈大。
4成本降低空间较大
杠杆并购后目标企业不得不承担新的负债压力，如果企业能够比较容易地降低成本，那么这种压力就可以得到一定程度的缓冲。其降低成本措施包括裁员、清理冗余设备、减少资本性支出、控制营运费用等。据统计，美国企业发生并购后，行政人员的平均裁减比例为16%。
5股东权益具有一定规模
目标企业用于抵押的资产可以为债权人提供某种保护，如果并购企业在此基础上能够进行一定数额的权益投资，如增加一定的股本金等，那么债权人的风险就可以得到进一步缓冲。在美国，20世纪90年代以来，贷款方的自我保护意识普遍增强，对并购企业权益投资比例的要求也越来越高。
6收购前负债较低
如果目标企业在并购前的负债低于可抵押资产的价值，那么并购企业在并购该企业后就可以承担更多的债务。而如果目标企业已经是负债累累以致资不抵债，那么并购企业就不能获得新的负债能力。
7拥有大量有形资产
杠杆并购贷款方要求目标企业拥有大量的有形资产，如不动产、厂房设备、存贷和应收账款，作为对潜在经营问题提供保险的手段。随着杠杆并购融资竞争的加剧，贷款方对这一要求已有所放松。
8非核心产业易于剥离
如果目标企业拥有较易出售的非核心部门或产业，那么，在必要的时候可以将其出售，以迅速地获得偿债资金。这也是吸引贷款方的一个优势。
三、杠杆并购的价值来源
杠杆并购能够为并购企业带来潜在价值。 作为一种产权组合形式的杠杆并购之所以能够产生，就在于它可以为并购企业带来潜在价值。这种潜在价值主要来自于以下几个方面：
1代理成本的减少或消除
代理成本一般是指企业的管理者与所有者之间由于利益目标不完全一致而造成的效率低下的成本。公司制的一个明显的弊端，就是代理成本的产生降低了公司制的效率。减少或消除代理成本的有效途径之一就是实行员工持股计划，完成管理人员(经营者)与股东(财产所有者)的合二为一。而杠杆并购恰好也可以起到这方面的作用。因为经杠杆并购后，目标企业与并购企业合二为一，其间必然伴随着对目标企业管理层的调整、精减，甚至会对一些部门进行撤并，这自然可以减少目标企业的代理成本。此外，杠杆并购因其杠杆特性恰能解决企业并购中的资金缺乏问题，有助于顺利实现股东与管理人员的合二为一，这也减少了代理成本。
2税负的减轻
许多企业把杠杆并购当做规避税负的一种手段。例如，有些国家的税法规定，并购企业并购一个亏损到一定限额的目标企业，就可以享受减免所得税的好处；有些国家允许并购企业采用加速折旧的会计处理方法，这无疑相当于减轻了税负；另外，杠杆并购中也可采用股权互换的方式，这样就不会产生现金流和资本收益，从而也就无税收负担。
3目标企业市价的上升
杠杆并购前后所造成的市价之差也是杠杆并购中价值增值的重要来源。目标企业被并购前，市场对目标企业估价往往偏低，杠杆并购后，由于股东和债权人之间的利益不一致很可能会造成债权人向股东转移的现象，因而有助于市价的上升，从而增加企业的价值。
4整合效应的产生
整合效应是指杠杆并购后的整体效应大于杠杆并购前两个企业的效应之和。整合效应的产生主要是由于市场进入壁垒的克服、风险的降低或消除，以及外部交易内部化所带来的交易费用的节省等。
四、杠杆并购运作的五个步骤
杠杆并购的过程主要包括完成交易、实现经营协同、向公众出售股票、第二次股票发行和出售控制权等五个步骤。 杠杆并购经过20多年的演绎，已形成了比较固定的模式，许多顶级企业利用这一模式来获取巨额利润。杠杆收购的过程主要包括完成交易、实现经营协同、向公众出售股票、第二次股票发行和出售控制权等五个步骤。
1完成交易
恰当地购进目标企业，并通过尽可能多的负债来提高未来的股权收益率。
2实现经营协同
被并购企业及其下属部门都会有许多完全不必要的费用开支，并购企业可以通过对管理层的有效激励，削减被并购企业的费用。
3向公众出售股票
在被并购企业经过了一段短暂但充分的经营时期之后，并购企业便会等待股市的良好时机出现，以便出售他们所持有的被并购的部分股票。股市的良好气氛再加上股票经纪人大肆渲染，会让被并购企业的股票获得很高的溢价。股票出售的收入可以用来偿还债务，从而大大减少了杠杆并购的财务风险。
4第二次股票发行
在被并购企业的股票上市交易几个月之后，杠杆并购投资者就可以通过额外的股票发行来出售他们自己的股票。这样做可使投资者在保持控制权的同时获取现金，但它还是无法为投资者的股票获得最大价格，因为高溢价只有在将企业再次出售时才能实现。
5出售控制权
这一阶段，被并购企业的杠杆比例已经降低了，并已有了一个作为上市公司的成功运作历史。这时，杠杆并购企业开始寻找那些能够支付巨额溢价的战略性买主和市场份额/产品系列扩张型买主，以最终转让企业控制权。
美国的KKR投资集团是世界著名的专门从事杠杆并购的公司。该公司专门寻找营运绩效欠佳但具有发展潜力的企业，举债收购取得控制权后，或是将部分资产出售，或是将目标企业重新包装后高价卖出。
1988年，KKR杠杆以每股109美元、总金额251亿美元收购了位列全美第19位的RJR公司。此次并购行动，KKR仅出资15亿美元，约50%～70%由两家银行贷款，其余为垃圾债券。
在这次并购中，RJR公司的股东是最大获利者，投资银行协助筹资手续费35亿美元，商业银行贷款比一般贷款加收14%的手续费，垃圾债券利率高达145%。只是RJR公司从前发行的公司债券约55亿美元，如今跌价20%，债券持有人损失近11亿美元。
KKR并购RJR公司的好处主要有两个：
第一，并购后债务的利息费用可抵消大约10亿美元的所得税；出售部分闲置或收益率低的资产，可获50亿美元。
第二，预期留用资产经过重新组合，将创造更多的利润。
KKR接管RJR公司后，组成了新的管理层，他们出售公司部分资产，削减经营费用和资本支出。1989年，虽然由于利息负担，公司净亏损了976亿美元，但息税前利润实际上增加了。
