市场无效率现象难道就发生在1997年的Maverick Tube公司一家身上吗？其实，1996年也出现了类似的情况。可口可乐公司就是该年的一个例子。1996年，可口可乐股价的本益比是40倍，而公司获利预期增长仅是17%。如果投资人接受可口可乐的评估方式，那么他们实在应该进行类比，当微软股票的本益比为40倍时，其获利已提高到35%。1991年市场恐慌性抛售大通银行股票也是一个反向不理性的例子。当时这只股票本益比仅5倍，却惨跌到12美元；而到了1997年该股又疯涨到100美元以上。这种猴性似地上涨和下跌现象难道是有效率吗？1993年，市场疯狂买进破产的LTV钢铁公司股票，投资人争先恐后地把一家几乎没有任何投资价值的垃圾公司股票哄抬到每股3美元，其效率又在哪里？由于股价偏离公司的内在价值实在太多，连LTV钢铁公司的高级主管也不得不在报纸上刊登公开声明，警告投资人该股不具备任何投资价值。
1995年至1996年间，通用电气（General Electric）的内在价值是否真的像股价那样增加了150%？从股价看的确如此，但是这合理吗？只有效率市场理论的信徒们才愿意相信。在那段时间里，通用电气的收益上升了32%，而股东权益上升了38%，然而股票上涨的速度却是公司价值增加速度的4倍。通用电气股价上涨的唯一合理解释就是股价在上涨前被严重低估，而它适逢其时的收益增加正好被市场利用。但是承认这一事实也就等于接受在1995年至1996年间通用电气的股价反映的正是市场无效率的观点。
最著名的一个案例发生在1987年10月19日，美国股市当天暴跌了22%，股价难道就表现出效率了吗？是否美国公司的内在价值又真的像股市所表现的那样，在短短的6个小时内暴跌了那么多价值。事实上，就在股市发生悲剧性的那一天，工商业界并没有什么大的事情发生，经济正常运转，顾客还在零售店里快乐地购物，生产流水线的工人继续以正常速度在生产产品。而那一天唯一变化的是投资人的观点，人们认为股价已经高得不合理了。
不理性循环模型
让我们来模拟一个普遍适用的市场不理性模型来。我们选择的是典型的公司模式，股价以公司内在价值为标准，上下来回震荡。我们又假设公司的内在价值在一段时间里会缓慢且稳定地增长。我们认为，股价很少刚好能够等于公司的内在价值，多数时候，依据投资人的看法，股价不是被高估就是被低估。假设这样的关系存在于每支交易的股票上，我们可以把这些股价区分为7个不同的阶段：阶段一：受某些因素影响，股价低于公司内在价值，这些因素有的是和公司有关联的，有的则无。在此阶段，投资人十分担心。显然，股价并未反映出公司的真实价值。我们可以说，在每股60元的价位才反映了公司的内在价值（约为65元），其中（65-60）=5元的价差可以理解为投资人悲观心态的折扣额。
阶段二：在这个阶段悲观主义不断蔓延，以至达到了顶峰。尽管公司内在价值在上升，股价仍大幅下跌。在这一阶段，内在价值的折价也最大。
阶段三：随着投资人观点的改变，股价开始扬升。公司市值还在持续增加，但此时股价爬升的速度比内在价值还要快。在某一点时两者达到均衡价格，但是此时的股价已高于公司的公平市价。
阶段四：一连几个星期或几个月的涨势是随着投资人观点的改变而改变的，越来越多的投资人认同这支正在攀升的股票。股价每天上涨似乎更肯定了投资人买进的决定是正确无误的，于是日成交量看似更强劲，许多跟风盘涌出。这一阶段，亟欲从热门股上赚取20%或30%利润的基金经理人也纷纷加入了买盘者的行列，买气催生买气，导致股价和投资人重新恢复信心，造成更大的溢价。股价本益比似乎早已超越增长率，但这时却一点也得不到投资人的重视。然而回想一下，才几个月前，投资人还不愿意在本益比8倍的时候买进，时下本益比已经20倍了，但看着股价还在不断攀升的股票，不买就是十足的傻瓜了。
阶段五：涨势已达到最后冲刺阶段。每日价格波动愈发剧烈，且股价与内在价值的乖离率也越来越大，买卖双方必须向外寻求更正当的理由好让股价继续上涨。有人相信，由于利率较低，所以这个阶段的股价仍是合理的。有人则以公司重组后应有一个较大的溢价产生为理由。证券公司或分析师们更是根据过度乐观的假设性收益建议投资人大胆买进，这无疑更助长了股价上涨。在第五阶段，过去的一切已变得毫不相干，投资人根据心中对未来收益的预期来追逐高股价。
阶段六：由于股价偏离公司内在价值实在太远，股价注定会有崩跌的一天。事实上，整体下滑趋势已经显现，通常是由某一新闻事件引发的，只是为时短暂。在下滑阶段初期，许多人相信眼前的走势只是在调整而已，并利用市场“小跌”机会加仓增持。同时，分析师在股价刚下跌时会避重就轻地回避不提，他们自己对股票暴跌现象十分明白，却还在一个劲地煽动投资人买进。紧接着是一个稍纵即逝的多头上涨，但这是大崩跌前的“回光返照”。
阶段七：卖压白热化，股价加速下跌，投资人再度陷入悲观境地。然而，他们依然不关心股票的内在价值，似乎也不在意股价随着大幅下跌正在日益变得靠近内在价值，他们唯一焦虑的是每时每刻都在被侵蚀、流失的账面获利，并想着为避免认赔而寻找杀出的机会。这时候，股票交易价格常常甚至低过其内在价位。
这些年里，我作为一个市场投资人，已成百上千次地看到过类似的循环模式不断上演。有时候这种循环需要数年才能完成，有时却只是几个月而已。循环期间，买进并抱牢股票的人相信自己的持股是理性、合理的，而别人的行为都是愚蠢的。最不寻常的是投资人从未因此总结学习变得聪明一点，到了下次循环开始时，他们在另一支或另一类股票上依然如法炮制，然后重蹈覆辙。他们相信股价是有效率的，所以在股价上扬时会试着买更多股票，而当价格跌到公平市值时，他们却反而持观望态度。
聪明的做法应该是只在阶段一、二或最迟在阶段三买进股票然后抱住不放，在股票高过公平市值时考虑卖出。
股市里的价格错估现象最骇人的例子发生在那类景气循环股上，例如钢铁、石油、电力、机械等，这些股票的股价在景气疲软或宏观调控时常会发生急跌现象，甚至惨烈到会跌于内在价值之下的程度，原因多半是因为人们心生恐惧使然。投资人意识到事情可能还会变得更糟，害怕股价不断下跌。但是熟悉历史的投资人知道，景气循环股获利表现受经济景气影响，景气好时，股价被推升至很高，而景气波动或萧条时股价可能非常低。这是一个既定事实。如果我们的投资人十分清楚这些获利迟早都会再回来，为什么还是要每隔几年就在这些股票上一哄而起、一哄而散呢？如果市场真的有效率，投资人理应忽视短期业绩下挫，而让股价真正反映出平缓、长期增长的特征来。可惜，投资人没有也无法做到这一点。有些投资人在经济复苏时以本益比20倍抢进股票，但当经济衰退时，本益比6倍的股票却反遭他们的唾弃。当萧条来临时，他们是断然不敢触碰那些已下跌极为惨烈的股票的。然而，历史一再告诉我们，那些股价已惨跌的股票才是最该买回来的。
深入探讨这个问题后，我们可以十分确信股价最终是没有效率的。如果金融市场真如有些学者声称的那样有效率，我们应当可以见到在基金经理人、信托公司职员和投资人中，战胜市场者会和被市场击败者的数目一样之多，即战胜和落后市场的概率各半。然而，事实上，大多数的专业人士都败给了标准普尔500指数。例如，多年累计下来有超过90%的基金经理人的基金绩效落后于标准普尔500指数。这些数据背后深含的意义再次表明，市场绝非是有效率的。早在20世纪70年代末期，德曼价值管理公司的总裁德曼在研究了自1929年以来专业人士的买卖习惯后，就发现市场的“一窝蜂心理”（herd mentality）。德曼指出，那些专业人士倾向于跟随市场而不是主导市场，他们不理会价格与价值的关系，只是跟着同业者购买相同的股票，只要大家都买就跟着也跳进去。德曼提到，一窝蜂买进的力道最强时是在市场进入头部附近，这通常是导致他们的灾情比一般投资人还要惨重的主要原因。德曼的结论是，如果这些投资人的结局注定要落后于市场，市场效率的观点就不成立。
市场信息不对称
信息是投资人的命脉，不论你的分析技术有多高明，你必须有及时、客观、有用的信息才能在投资市场上获得成功。效率市场假设每位市场投资人有平等的取得信息的管道，有能力准确筛选信息并正确解读信息。但是如果信息不对称，也就是说某些投资人拥有比别人更多、更好的信息，或是说信息不准确，那么效率理论也就不攻自破了。
毫无疑问，大部分呈现在投资人面前的信息都是被严重篡改的，因此对股价会起相当大的扭曲作用。因为大部分投资人据以买卖的信息都含有这样那样的主观诠释，从而使投资人错误地解读了信息。这里我们提出三个假定来进一步说明我们的观点：●信息并非随手可得。由于成本原因，多数投资人是无法取得充分信息的。即使在今天信息爆炸的时代，数以百万计的投资人虽已能够通过网络取得以往被控制、被过滤的信息，但仍无法在短期内得到可能影响股价的信息。投资人无法定期拜访上市公司，无法与同业工会、供应商、经销商交谈，更遑论参与企业管理。就是一年一二次的股东大会，可以说大部分小股民都是无缘参加的。
●每个人对信息的理解是不一样的，投资人往往主观地解读信息。先前埃克森石油股票的例子就说明，每个投资人都是根据自己的财务需求、目标、限制、新闻管道和对事件的理解来进行股票买卖的。例如，对于一般的投资人来说，通常一只上涨到25元的股票会比下跌到25元的股票更值得买进。
●投资人的信息通常来自意图左右信息的人。在树立投资观念和做出投资决策上，我们绝对不能低估媒体和新闻事件所起的作用。所有金融业释放出来的消息，以及过滤过的信息，都有可能使股价变得无效率。例如，治理结构不良的上市公司常用扭曲信息的方法来迷惑投资人，他们公布预估获利、散布购并重组消息等来达到他们拉高出货的目的。
媒体为了争取订户，也常指使记者捏造新闻，例如，明明股价大涨已经结束，他们还大幅报道所谓的热门股，或大量撰写如“现在可以买进的十大股票”等文章。大多数投资人通常都是通过媒体来获得二手的市场信息的，因此他们很容易轻易接受和相信媒体的观点和偏见。即使是文章中采用的语气，有时也能严重扭曲信息。误导性的标题或煽动性的语言，都可能破坏股票正常的供需关系。
习惯根据信息买卖股票的投资人特别容易受信息解读偏见的左右。我最喜欢在公司员工中举这样一个例子。那是在1997年1月22日，当时各大媒体都试图解读美国联邦储备委员会主席格林斯潘在参议院预算委员会上的讲话。第二天的新闻报道显示美国的通货膨胀可能上涨，也可能持平；经济可能稳定增长，也可能有过热的危险。请看下列5则报道格林斯潘讲话的新闻标题：
●《华尔街日报》报道：“联邦储备委员会主席预见薪水上扬。”文章中提到，格林斯潘暗示他会调高利率。
●路透社说：“格林斯潘对经济感到乐观，并发出薪水警告。”根据这篇报道，格林斯潘对美国经济的增长速度感到满意，而且“并未暗示”联邦储备委员会准备调高利率。
●《纽约时报》说：“格林斯潘对经济发展感到满意，但对薪水的增加发出了警告。”“格林斯潘的讲话将刺激市场。”
●《美联社》说：“格林斯潘发出通货膨胀预警。”
●CNN财经新闻网说：“联邦储备委员会虽然满意，但也很为难。”
如果你无法在有线电视上收看到当天格林斯潘未被他人诠释过的讲话全文时，相信你对他的讲话精神的理解只能根据当天你所看到的新闻报道来加以解读。如果那天早上你拿起报纸来看到头条新闻中写着“联邦储备委员会主席暗示要调升利率”的话，你可能就会在开市当天卖出手中持有的对利率反映敏感的股票。但是如果报纸在报道同一则新闻时使用了“联邦储备委员会对当前利率感到满意”的话时，你可能会如释重负，这一天你在股市上可能什么都不做，因为新闻是中性的甚至是略带偏利好的消息。
