牛市遭遇“泡沫论”
随着中国股市步入新一轮大牛市，A股市场涨幅的不断增大，引起了市场一些恐慌和争论，专家们对后市的判断出现了牛市论与泡沫论的分歧，两者都有相当有说服力的依据。
“牛市论”认为，牛市的财富效应已经出现，资金还会源源不断入市，本轮行情将持续下去，股改后的股市更有投资价值了。
坚定认为牛市到来的申万巴黎表示，随着股市的持续上升，投资者信心大为增强。“股价是最好的宣传器”，不断攀升的股市极大激发了投资者和潜在投资者的热情，牛市思维已经深入人心。
据申万巴黎预测，上市公司利润在2006～2008三年将达到27%的年均复合增长率，而未来一批蓝筹公司的上市和中国的崛起将进一步巩固A股市场的牛市基础。申万巴黎分析，A股市场正在发生着蓝筹股加速主导市场的结构性变化。建议大家坚持牛市策略，逢低坚决买入。
对于“泡沫论”，一些国际知名投行也不认同。QFII中获批额度最高的瑞银集团的董事总经理、中国证券主管袁淑琴表示，尽管目前A股市场处于较高位置，但是还没有到“泡沫化”的程度。
当前A股PE在35倍水平，高于世界平均的16倍和新兴市场的12倍。比如中国工商银行（4.79，-0.05，-1.03%）PE为28倍，世界银行业平均PE为14倍。毫无疑问，A股估值水平远高于国际资本市场。“但若仅以国际资本市场估值来衡量A股市场有无泡沫，未必完全合理。”瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席经济学家陶冬表示。
中信证券发言人也认为，中国股市在经历了股权分置改革之后，股市的腾飞具备了制度基础，随着香港海外中国股的回归和国内经济的持续增长，未来2～3年中国股市也将进入“腾飞阶段”。从我国金融体系的资金存量看（各类存款总额超过32万亿元，居民存款超过15万亿）对股市扩容的承接力很强。随着国内股市的发展，未来中国股市的行业结构会更加均衡，这将进一步降低股市的波动性和增加市场的成长性。
而泡沫论则指出，别好了伤疤忘了疼，大幅拉升又放巨量后的股市同时也堆积了泡沫。以短期牟利为特征的各类机构资金大举入市，抢夺筹码较为分散的垃圾股、微利股，再辅之以题材，导致垃圾股、微利股价格飙升。
原高盛集团亚洲区董事谢国忠认为，中国内地股市已经出现泡沫，其原因是中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩所致，而过度的流动性已经使股指翻番。目前支撑A股上涨的所谓基本面条件实际上是不具备的。中国股市正常的长期平均市盈率大约在15～20倍之间。由于上市公司的质量仍然低下，目前的市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是泡沫了。
“在未来，中国股市可能要经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那样，”谢国忠说。
他的结论是：“这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很长一段时间里，中国经济都将与资本市场的极度起伏波动相伴随。”
“国内30万亿元的过剩流动性资金正在兴风作浪”，曾抛出“股市赌场论”的著名经济学家吴敬琏也认为流动性泛滥直接导致了股市的疯涨。
牛市论与泡沫论都有相当有说服力的依据。“A股市场泡沫论”到底是属于盛世危言，还是逆耳忠言呢？我们将在下一节详细介绍。
【股市箴言】
估值压力并不能改变市场的运行趋势，局部泡沫通过时间和未来业绩增长能得以消化。具备相对估值优势的钢铁、有色、煤炭以及成长性较好的地产、银行值得投资者关注。
A股“市场泡沫”争论谁是谁非
我们由于缺乏普遍认同的价值评估体系，都会自觉不自觉地把中国股市市场估值与国际成熟市场直接对比，一旦发现估值标准与国际市场的标准存在溢价偏差，便会产生莫名其妙的“泡沫”恐慌。
从目前对泡沫化争论的情况看，中国股市“泡沫化”的立论主要基于以下两方面的逻辑判断：第一是与国外成熟市场相比，中国A股市场的市盈率明显偏高，尤其是国内的金融股股价大大高于香港H股市场估值；第二是中国股市创出历史新高后继续猛烈上涨，即2006年12月至2007年1月A股主要指数平均涨幅接近40％。但我们认为，无论是考察股市估值水平纵向变化的结果，还是将不同市场、行业间的相对估值作横向对比得出的结论，都不能作为判断中国股市泡沫是否存在的准确依据。
那么，到底中国A股市场是否已“泡沫”化了呢？沪深股市2007年接下来的走势将如何演变？
衡量股市价值中枢的标准很多，但有一条，应该全面、动态地观察、评判；而不是机械地照搬现成标准。从这个方面来说，中国A股的泡沫目前还是处于膨胀的开始阶段；换句话说，中国A股的牛市进程才刚起步不久，虽然前一段走得偏快一点，但最多也不过刚在山腰处，离泡沫的顶峰还有相当一段距离。之所以这样说，是基于如下分析：
1.目前沪深300指数2007年市盈率预测仅为24倍，扣除金融大盘股（如新上市的权重大盘股——工商银行和中国银行）后则为21倍。由此可以看出，中国股市的泡沫即使有，但还不大；股市即使过热，也只是局部现象。
2.本轮牛市起因虽在股权分置改革的成功，但真正动力却在于人民币升值带来的资产重估概念。换言之，人民币升值的过程还未结束，那么牛市也就不会轻易结束。这是一个最大，也是最重要的指标。
3.从股市的外部基本面看，情况依然良好。2007年中国经济增长预测依然维持在较高水平；流动性过剩依然充裕，2006年末，中国银行体系的人民币存贷差已经超过了11万亿元，居民存款超过15万亿元；中国股市的市值占整个市场资金量的比重仍然偏低，目前中国股票总市值占GDP比为49.8%，明显低于发达国家美国（139.8%）、日本（105.7%），甚至还低于发展中国家印度（99.8%）。从这个角度看，A股市值仍存在巨大的上升空间。
4.股市内部主体——上市公司的素质显著提高。这表现在：一是股改后股东利益趋同，公司治理结构有很大进步；二是在中国经济高速增长的背景下，企业盈利增长也很快；三是对国有上市公司高管实行股权激励等加大了其责任感，这也会使企业盈利水平得到稳定提高。
5.从即将到来的奥运、3G、新农村建设、全流通背景下的并购重组、所得税并轨、新会计准则实行等背景看，也不乏值得期待的利好估值题材。
当然，牛市也有风险，牛市也不会是只有上升的一条路。在牛市进程中，还将出现调整，但这不会改变中国A股的牛市进程。风物长宜放眼量。只要你能沉住气，在调整市道中从容下钩，那么长线后面必将收获大鱼。
【股市箴言】
股市的不断上涨不能作为判断它是否存在泡沫的依据。在上涨的过程中，只要我们能沉住气，理性对待“泡沫论”，理性投资，一定能得到回报。
当前A股市场估值合理
股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取不同时期作为比较标的会得出不同的结论。同样，用不同市场、行业的估值水平做简单直接对比的结果，来衡量股市是否存在泡沫同样不能得出正确的结论，因为不同市场的估值，无论是其长期平均水平还是某一时期的估值，都存在无法比较的差异。这是因为：一是不同市场的行业构成不同，二是市场的必要回报率水平在不同市场之间存在明显差异，三是不同市场的行业、上市公司处在不同的生命周期。即使相比较的行业和生命周期完全相同，其长期盈利能力和股利分配政策也大不相同。
在谈论一个市场是否具有泡沫之前，必须事先对泡沫及其判断标准有一个准确的定义。一个市场的市场估值水平与市场必要回报率之间的差应保持稳定，并接近长期利润增长率，这是判断市场是否存在泡沫的唯一合理指标。如果估值与市场必要回报率的差值大于其
长期利润增长率，且产生这一偏离的基础来自对于经济或股票市场的价值高估，则可以认定这个市场存在泡沫，反之，就不存在泡沫。
在中国，尽管A股市场在经历了2006年持续大幅上涨后，其市盈率（市盈率）动态估值水平已经上升至32倍，但静态估值仍相对合理，无论是经济环境还是股市状况短期尚不存在泡沫化特征。其理由是：
1.客观而言，市场矛盾应该界定为结构性矛盾。目前人们对中国经济增长普遍抱有良好预期，有些蓝筹股的市盈率虽已达到40倍，但只要中国宏观经济的良好形势不发生逆转，这样的市盈率仍可以接受。特别是受国家宏观经济大势的主导和影响，2007年乃至未来几年中国将会出现更多优质的上市公司，这些企业的利润增长速度会加快。因此，考虑到我国股市还是一个新兴市场，特别是像中国这样一个持续高速成长性的国家，这些公司的市盈率会随着盈利的大幅增长而逐步下降，因此现在谈论股市风险实在为时尚早。而人们真正需要关注的，倒是一些股价已被鱼目混珠拉高的垃圾股，特别是没有任何优质资产注入的垃圾股。
2.我们并不否认大盘经过连续急速的上涨，确实存在着较大的调整压力，但出现的短期调整的阵痛，难以从根本上撼动中国股市这一轮牛市的根基。这是因为全球30万亿元热钱是目前中国大牛市形成的主因。其一，目前货币M1增速大于M2，表明市场流动性增长依然快速。股权分置以后，约70％的A股流通股可以流通，增强了市场流动性趋势。“泡沫论”者将市场泡沫归咎于市场流动性，而我们则认为，过剩的流动性不正可以通过资本市场的大发展来吸纳消化吗？其二，人民币持续升值。目前人民币出现了全面升值趋势，而且这种趋势是长期的，这一重要趋势将导致更多的股市外围资金流入股市中。从长期看，中国股市的资金面将是充裕、宽松的，它们将不断推高中国的股指。其三，新基金的不断发行。因为基金需要3～6个月的建仓期，给市场提供了充裕的资金。大盘一旦下跌，反倒成为基金逢低吸纳的好机会。因此，我们认为，“泡沫论”者没有抓住中国股市复兴的真正本质。
3.2007年2月初，东方证券研究所对20家主流机构的投资策略统计支持了我们的上述观点。统计显示，绝大多数机构坚持牛市看法。它们认为，市场价值回归过程已经基本完成，估值大体处于合理区域。此次统计的对象包括了中金公司、国泰君安、申银万国、国信证券等11家券商研究机构和华安、广发、交银施罗德等9家基金公司，基本反映了业内主流机构对于股市的看法。
在这20家机构中，有13家机构预期未来几年中国宏观经济增长速度会有所放缓，但仍会延续高增长、低波动态势，增长速度在9.5％至10％之间。有15家机构认为，上市公司的盈利水平在未来几年将继续保持回升态势，并有望快速增长，处于较高的景气区间，增长速度在22％至30％。有17家机构分析了当前市场的估值水平，均认为当前A股市场的整体估值水平有良好的基本面改善和充裕的资金流动性的双重支持，2007年大概还有约30％至40％的提升空间，从五年为期的角度看，现在A股市场仅是繁荣初期。
对于中国股市的发展，我们坚信，政府发展直接融资的决心不会变，人民币升值的大趋势不会变，中国经济继续保持较高增长速度的态势不会变，外资进入中国的热情不会变，国内寻找有效的投资机会的趋势不会变，因而股市长期牛市格局不会变。
【股市箴言】
从目前来说，A股市场的整体估值仍然比较有吸引力，投资者仍应是以选股为主，寻找价值低估的公司进行长期投资。
