其实，市场的下跌并非总是坏事，而是需要用瞻前顾后的观点进行具体分析，目前的市场形势有4个重要特点是值得关注的：
一是市场走势与政策意图、消息面发生越来越严重的背离，与前期相比，特别是与“两会”行情和“6 ·24”行情相比，这种变化预示着市场运行已经进入一个新的阶段。如果我们将市场所表现出来的走势始终看作主要由市场内在的节奏与政策外加的干预两种力量所决定的话，2002年以来的这种力量变动及对市场走势的影响可明显划分为三个阶段。“两会”行情期间政策外加干预的力量要明显强于市场内在的运行节奏，因此市场走势基本是由政策主导的；“6 ·24”的行情事实上只有几天的报复性上冲，以后就是绵延的阴跌，这一阶段二者的力量大致处于相持中，市场内在节奏的影响力逐渐明显；而最近一次破1500点以后的连续下穿和政策面引发的连续的反向效果，则表明市场走势已进入一个由市场内在节奏所主导的运行阶段，这意味着调整正在进入最后的阶段，对于大盘重新恢复自己的弹性和未来的行情无疑是好事。过去10年中，在每一次下跌而由政策进行短期支撑和拉动后，市场都会重新寻求自己的支撑位，然后才会有行情的持续启动，这大概也就是哲学中内因与外因关系的规律。
二是投资者的反应已进入“信心的流动性陷阱”区间，目前政策利好刺激已基本处于无效甚至负效状态。在宏观经济学关于货币政策调控有效性的研究中，凯恩斯曾提出过“流动性陷阱”的命题，其意是指，通常情况下利率的降低可以刺激投资者减少现金持有、增加对金融资产的需求，从而达到刺激投资、改善经济运行的目标。但是事实上当利率调低到一定程度后，投资者因形成利率持续下调的预期，不再增加对金融资产的购买，而是选择继续持有现金，保持流动性，这时候利率下调的刺激效果就不再明显。因此流动性陷阱的命题反映了货币政策调控的有限性，这样的原理同样可以应用于证券市场中由政策刺激而希望维持的投资者信心。2002年以来我们在不同阶段都看到了大的利好政策出台的刺激效果和对指数的支撑作用，但就整体过程而言，更为明显的是政策刺激效应的持续递减和指数支撑位的持续下移。在这一区间中，政策利好的效果已不明显，利空消息的影响则会十分显著，“出谣”、“辟谣”的事会不断发生，上周有关发行大盘股、推出股指期货、QDII与CDR、外资并购与国有股减持等消息引发的系列恐慌表明，一些中性消息、一些披露不够准确的消息都会因为投资者信心的不足而出现放大的反应。
三是过去由连续的政策干预所形成的市场走势，意味着技术分析在目前的效果有限，尤其是短期分析的准确性很低，单纯依靠技术分析进行投资判断，设置支撑位、心理价位等，有可能进一步影响投资者信心。正如经济运行有自己的周期一样，证券市场的走势也应该有自己的周期和节奏，反周期的调节不论其有效性如何，都必然会打乱和改变原来的周期性波动，在证券市场的技术分析中也就意味着会打乱和改变技术指标和图线组合。这就是说，2002年以来的市场各项指标中带有较强的政策干预的因素，其中既反映了市场内在的东西，也反映着政策干预的结果。如果说从现在开始的下一个阶段市场将逐渐恢复自身的走势，或者说政策干预的效果不再明显，那么各项技术指标可能会更多地反映市场本身的趋势，与过去所形成的技术指标之间就存在一定的不可比性和不可参照性，有的甚至具有了“骗线”的特征，近来各种支撑位的无效性也正说明了这一点。显然，这一阶段中过分依赖技术分析不一定是可取的投资方法。
四是市场更深刻的结构调整因受到资金面、理念认同度、退出成本等多种因素的影响，将是一个更为长期的过程，从而对走势具有更深远的决定作用。市场经济的一般特征是供给持续性地大于需求，交换的潜在矛盾使价值始终存在着实现的危机，因此在实体经济中，经济结构的调整常常是以不同程度的经济危机来完成，各种反周期的政策可能会影响到危机破坏的程度，但并不能改变危机发生的趋势。在虚拟经济中，证券市场同样存在自己的运行周期和结构调整问题，这一点从根本上讲是由实体经济决定的，同时又受着投资者心态等更多因素的影响，看起来证券市场的周期性波动也应是一种不可避免的趋势。证券市场的结构调整往往以指数的大幅波动和下跌来完成，其调整的核心集中于两个方面：一是从原有的存量中退出的成本，即主动性地缩减投资规模、避免更大的损失。由于投资者的退出受到各种心理和非心理因素的制约，加之退出行动往往具有一致性，其难度是比较大的，对市场的影响也将是剧烈的；二是再次进入市场的信心，即重新建立新的需求。这个过程就像经济运行由危机而步入复苏一样，信心的恢复必然是缓慢的。就目前的市场来看，应该说正处在两个阶段交替的过程中，下跌动能还有，信心重建只是刚刚开始。
总体上讲，投资者信心的不足、政策刺激的无效性以及市场的加速下跌等同时出现的表象，意味着大盘正在以自己的方式接近底部，下一步的任务应是构筑底部，但行情尚不可预期，这就是目前市场的形势。
（发表于2002年11月25日）
（发表时标题为《继续调整 孕育变化》）
