从2001年6月份国有股宣布按市场价格减持，到后来背上骂名被视为此次股指大幅下跌的罪魁，到10月23日突然叫停，原有的减持方案没有被市场接受，不管长期是否利好，都只能是一厢情愿的政策意图，不符合市场规则。在这次过程的前前后后，有不少替代方案相继抛出：如先将减持的部分股权划转给社保基金，持有一段时间以后再随行就市出售；如调低预期，以每股净资产为基点，确定一定的增减比例后出售；如设立国有股减持基金，先由基金统一购买，然后再出售等等。单纯地看，此次国有股减持的焦点是价格问题，定价过高，市场不接受，但是面对远远超过流通股比重的庞大国有股，减持显然非一朝一夕之事，如果下次出台的方案只是简单地把价格降下来，甚至给出大幅折扣，就符合市场原则了吗？国有股减持又仅仅是筹集社会保障资金的问题吗？
社保资金严重不足是在二十多年的改革过程中逐渐积累和恶化的，是一笔历史过程和改革过程中形成的欠账。在传统计划体制下，为了迅速发展国有工业特别是重工业，国家采取了压低其他产业和生活资料的策略提高积累比重，国有企业职工创造的价值增值部分被全部用于积累，职工工资的一部分，如医疗、保险、住房、子女教育以及基本的生活资料的价格也被压低或从工资中剔除，转移到生产性积累中，从这一点来讲，老一代国有企业的职工是为新中国的加速工业化做出了巨大贡献的。改革开放以后，由于改革采取了从体制外、计划外孕育，培育发展非国有经济的策略，国有企业在为稳定经济增长大局服务的同时，也逐步陷入了市场竞争中的不利地位，改革严重滞后。国有企业特别是重工业的职工一方面要面对市场化过程中各项生活资料涨价所带来的压力，原来在工资之外的各项福利措施有了市场化的价格，但工资中又不能相应把这一块补进去；另一方面不断深化的改革又使他们所处企业的机制、所处行业的前景在竞争中处于不利的地位，工资福利不能正常发放，面临新的压力。因此总体来说，这一部分职工在过去是贡献者，为工业化提供了积累，在改革中是主要的利益受损者，承担了体制转轨中的部分成本。而在整个改革过程中，政府的财力主要用于了承担转轨过程中来自其他领域的大量的成本支付，社会保障制度的建立滞后（在经济转轨国家中这是一个普遍的情况，只有捷克动手早，在1991年刚开始改革时就通过了医疗保险法，1993年建立了全民医疗保险制度，社保体系的建立被称为给经济运行装上了一个“安全阀”），因此到国有企业改革在这两年进入攻坚阶段时，职工大量下岗，失业、养老等问题一下变成了突出矛盾。从历史情况来看，国有企业这一批老职工对目前庞大的国有资产的形成和增值、对改革是有贡献的，现在利用出售国有资产、减持国有股的方式筹集资金，归还欠账、保障他们的基本生活，这种思路是正确的。
但是对于国有股的市场化减持这种途径而言，显然又不仅仅是筹集社保资金这么一个简单的问题，而是一个多目标的考虑，各目标与减持价格的关系也不相同。至少包括三个方面：目的之一，充实社保资金，为社会保障体系建立和其他改革提供支持。这一目标只要求回收足够的资金，与国有股的减持价格并无直接关系，因此实际上把国有股减持定价过高的原因解释为筹集社保资金的紧迫性是没有道理的，减持政策只需考虑每年筹资的进度和总量。目的之二，通过减持一定的国有股权，改善公司治理结构，进一步解决国有企业经营机制问题，为推进国有企业改革创造条件。这一目的主要涉及减持的比例与公司内部控制权、激励机制等之间的关系，原则上也不直接涉及减持价格，二级市场的短期波动应该可以忽略，因为目前国内上市公司业绩与股价之间并无明显的正相关关系。目的之三，通过逐渐减持最终改变证券市场上同股不同权、同股不同价的割裂局面，建立统一、完整的市场。这一目标的实现是一个更长期、渐进的过程，有一部分上市后即可流通，而大股东持有的相当部分可能会限制流通，得一步步让市场消化，不能搞运动。原则上讲，只要市场接受，价格高低对这一目的的实现也并不产生必然影响。
既然这些目的的实现都并不必然要求减持以绝对高价作支持，那么原来国有股减持方案的不合理也就很明显，进一步说，政府定价方式或者至少是以政府为主的单方面定价方式影响了国有股减持工作的进行。将上述分析结合起来得出的结论就是：国有股的市场化减持最终要以供求关系来确定减持价格，达到一般均衡的点就是合理价格的位置；政府虽然是国有股权的所有者代表，但在市场中只是交易一方，无权决定交易价格；资产保值增值是每一个所有者追求的目标，但在市场经济中必须遵循市场规则，不能用行政手段获取。
但是处于体制转轨过程中持续改革与发展不可能没有政府的干预，长期处于政府管制下的证券市场要逐步消除过去不规范的东西、走向市场化，也离不开政府的合理引导和积极干预，这是现实所决定的，只是干预的方式可以更加符合市场化原则，干预的目标可以更多地从市场公平的角度考虑。国有股减持这样大的一项工程，又有其他目标要兼顾，没有政府参与是不可能做好的，但按照刚才的思路，应考虑在以下几方面作出改进：
———整个国有股减持要有计划、有步骤，对于每年的减持任务、涉及到的上市公司要提前公布，给市场一个消化期，任何方案措施的出台应征询意见，接受市场的反馈，做到公开透明；
———国有股减持并不一定要与新股发行、增发、配股联系在一起，这些融资和再融资的手段本来就还未完全市场化，常常被视作某种利空信号，捆在一起不利于国有股减持，在这方面，转配股流通的经验是可以借鉴的；
———国有股减持采取更市场化的方式，可以综合国债发行和新股发行的经验，建立一级承销商制度、招标询价制度，规定减持后必要的持有期限。这样避免了政府直接介入市场，增强了市场反馈的力量，最终有利于确定合理的、多样化的减持价格。
（发表于2001年11月17日）
