一、不同博弈顺序货币政策效果的分析
简略描述为：中央银行-商业银行-微观经济主体（企业、居民）。这个过程强调的是单方面的货币政策对实体经济的影响。但实体经济对货币政策也具有反作用。货币政策是否有效，货币政策传导是否能对宏观经济发挥作用，必须考虑实体经济对货币政策的内在要求，不仅中央银行的货币政策制定，货币政策传导的过程也要受到微观经济主体包括商业银行体系的影响。对于货币政策传导机构对货币政策的反作用，传统的货币政策传导机制所进行的研究是不充分的。因此，本节将对货币政策传导机构的逆向作用进行描述与分析。将货币政策传导机构的逆向作用纳入货币政策传导研究的视角中来，实际上就是将传统的货币政策传导研究内容中的外生变量内生化的过程。微观行为主体对货币的需求信息通过传导中介，反映给中央银行，从而使中央银行的货币政策选择建立在微观经济行为主体行为基础之上。
系统化、动态化的货币政策传导研究，建立的是这样的作用机制：微观经济主体（企业、居民）-商业银行-中央银行。货币政策正向传导与机构行为逆向作用，使形成货币政策传导的过程成为机构间的重复博弈。在这种动态结构下，对货币政策反应的起点就显得格外地重要。公众的扩张性行为与紧缩性行为是由构成公众的企业与居民之间的投资与消费来决定的。而企业与居民进入货币政策传导博弈的顺序决定了公众作为一个整体的行为方式，微观行为主体的行为最终决定的是宏观经济的状态。
在面对中央银行货币政策的调整时，是企业的供给决定了居民的需求，还是居民的需求决定了企业的供给，是类似于“鸡生蛋、蛋生鸡”的问题。最终在市场均衡时，将是需求决定供给。但是，有效需求是收入的函数，而收入是投资的函数，从这个角度讲，供给在很大程度上将影响居民的需求。这是宏观经济学中的难题，本书无力也无心进行解释。但是，就货币政策传导的过程而言，二者是互为函数关系的，而且供给主体与需求主体进入货币政策传导的顺序是决定货币政策有效传导的关键。
我们以中央银行采取紧缩性货币政策对企业与居民对货币政策反应的不同顺序，即二者进入货币政策博弈的不同顺序进行分析。在进行货币政策调整之前，经济的均衡点在E0点，相应的经济增长率和通货膨胀率分别为q0和π0点。
假设居民首先认识到中央银行紧缩性货币政策的意图，并对通货膨胀的预期有所调整，从而使总需求曲线从AD0左移至AD1，经济均衡点也从E0左移至E1，通货膨胀率由π0下降到π1，经济增长率则由q0下降到q1.随着经济衰退，企业逐渐认识到了中央银行货币政策调控的紧缩性，相应地调整了通货膨胀预期，由π1进一步下降到π2，从而使总供给曲线由AS0右移到AS1，经济均衡点也从E1右移至E2，经济增长率则由q1回升到q2.
如果是企业先了解中央银行紧缩性货币政策的意图，并对中央银行的货币政策作出反应。由于认识到央行将实行紧缩性的货币政策，企业将调整对通货膨胀的预期，由π0下降到π1，使总供给曲线由AS0右移到AS1，在居民的消费需求未发生变化时，经济均衡点从E0右移至E1，经济增长率从q0上升到q1.随着通货膨胀率的降低以及央行信息的发布，居民也将逐渐认识到中央银行货币政策调控的紧缩性，相应地调整通货膨胀预期，并使总需求曲线从AD0左移至AD1，经济均衡点也从E1左移至E2，通货膨胀率由进一步下降到π2，经济增长率则由q1回落到q2.经济实现均衡的过程。
假设中央银行的货币政策工具是有效的，并能够实现中央银行紧缩性货币政策的最终目标，使通货膨胀率保持在π2的水平。由于企业与居民对货币政策变动反应顺序的不同，经济均衡的实现表现出了两个不同的路径。如果是居民首先进入博弈过程，并遵循中央银行货币政策的意图，则经济增长率经历了一个降低，然后增长的过程，最后停留在（π2，q2）点的均衡上。如果是企业首先进行博弈过程，并遵循中央银行货币政策的意图，则经济增长率经历的过程是先增长，然后再回落的过程，最后也是停留在（π2，q2）点的均衡上。虽然两个过程都实现了经济在（π2，q2）点的均衡，但前者是以经济衰退为代价的，而后者经历的却是经济的增长，虽然最后经济增长率也回落至q2点，但经济实现了低通货膨胀率条件下的增长。
而且，中央银行实行紧缩的货币政策并不必然导致经济增长率的降低，从上述两个分析过程可以看出，经济增长率的升降还取决于货币政策对需求曲线与供给曲线的影响程度，如果需求曲线移动的距离较大，则货币政策目标均衡点的经济增长率q2低于初始经济增长率q0；如果供给曲线移动的距离较大，则货币政策目标均衡点的经济增长率q2高于初始经济增长率q0.
通过上述分析，不论是通过何种货币政策的传导途径，都可以得出下述的结论：一是在机构行为的影响下，经济存在多点均衡；二是均衡的效果与进入博弈过程的顺序有密切关系；三是相应主体对货币政策学习能力的强弱与公众调整政策预期的时间的长短，将对货币政策的传导以及货币政策效果产生关键影响。学习能力越强，学习时间越短，经济波动的幅度就越小，货币政策的效果就越好。
然而，企业与居民并不总是按照中央银行的货币政策意图调整他们的对策，从而，经济均衡的实现，未必是中央银行希望的经济均衡点，如（π2，q2）。由企业与居民组成的公众的货币政策反应模式是由两者的博弈过程决定的，两者互为函数关系，因而，两者面对货币政策信息时，进入博弈的顺序不仅仅影响货币政策的效果，而且也将影响货币政策的均衡。
二、企业与居民进入政策博弈顺序的影响因素分析
企业与居民谁先进入市场决策的过程是至关重要的，它决定了货币政策传导的渠道是投资渠道还是消费渠道，也决定了经济实现均衡的路径与实现经济均衡的成本。博弈论的研究结果表明，博弈解主要取决于特定的博弈过程，尽管大多数情况下，并不清楚谁先进入博弈过程。公众只是不完全地了解中央银行实际上要推行的货币政策，用博弈论的模型语言描述就是“市场参与者并不清楚中央银行的目标函数，或者说公众并不清楚货币政策当局赋予产出目标与价格稳定目标各自的权重是多少”。也许中央银行知道（至少希望是这样），货币政策措施与货币政策要达到的目标之间的联系。但是市场参与者（货币政策传导的其他机构）必须从公布的货币政策信息与采取的货币政策措施中作出推断，这必然要出现信息不对称的情况。如果中央银行将其真实目标函数公布给公众，那么信息不对称的问题似乎可以被避免，此时，可以获得货币均衡的最优解。但是存在两个问题：首先，中央银行对未公布的货币政策所采取的措施并不如想象的那么清楚；其次，中央银行存在着强烈的激励来掩盖其真实的目标函数。
假设我们确认货币政策措施与实际货币政策结果是紧密联系的，那么货币政策措施就能够可靠地传递信号，实际行动能够说明具体的目标，并因此确切说明要推行的货币政策。公众对货币政策的了解就更多地集中在公布的货币政策信息与采取的货币政策措施上，所以，对货币政策操作的学习能力无疑是影响博弈顺序的重要影响因素。从对货币政策的理解（学习能力）上看，商业银行与金融机构无疑是最快的，但企业与居民对货币政策的学习能力是不同的，居民的学习更多的是在公布的信息上。如果我们认为货币政策当局具有欺骗性（通常如此），那么居民就要用更长的时间进行学习，而企业关注更多的是中央银行所采取的措施，因而对货币政策学习的时间通常要快于居民。企业与居民对货币政策学习能力上的差异，至少会反映在货币政策的时滞上，而且，企业与居民有不同的目标函数，即使面对的是解读结果相同的货币政策操作，作出完全不同的反应也是有可能的，从而影响货币政策的传导过程。
但是，学习能力并不必然决定决策机构所采取的行为符合其利益最大化的目标，任何一方的效用都是其他机构行为的函数，有可能存在多点均衡，或者存在协同博弈的可能。因而，在对货币政策的学习过程中，模仿行为发挥了重要的作用，根据行为经济学（behavioral economics）的解释，模仿行为是指在经济运行中，后动经济行为主体受先动经济行为主体的影响，在经济利益和规避风险动机的驱使下，学习先动经济行为主体的一种经济行为。它包含两个基本规律：一是Tarde模仿几何级数律，指模仿行为呈现规则的树杈形机构；二是模仿从众规律，指在经济群体中，当群体的大部分主体选择某种经济行为时，群体中的少数成员也会跟着采取这种行为。这两个规律在货币政策传导过程中，也发挥着作用。
对于中央银行实施的货币政策，通常假设企业比居民具有更强的学习能力。t1时期，某些强势企业理性地考虑采取行动，例如减少投资，成为初始示范人。t2时期，居民中的某些群体跟进模仿，成为初始模仿者，这些初始模仿者又会成为另一群投资者的示范人，这样的过程是按照Tarde模仿几何级数律的方式进行的。t3时期，当其中众多的模仿者成为了采取减少投资行为的多数之后，企业虽然作为强势群体，也会受到群体中的多数人的影响，采取从众性的行为减少投资，甚至即使是初始示范人，也可能采取模仿从众规律的行为。此时，即使强势群体——企业不是按照从众规律减少投资，消费需求制约投资需求的规律也要发挥作用，迫使企业减少投资需求。因此，货币政策的传导有可能出现阻滞，并陷入恶性循环。微观货币需求主体行为对宏观货币需求产生重大影响的前提是微观主体行为的趋同性，凯恩斯1936年就曾指出，经济系统的稳定性和它对货币数量变化的敏感性极度依赖于是否存在关于不确定因素的一系列不同的见解，如果货币政策要通过改变货币数量控制经济系统的活动，很重要的一点是人们的想法必须有差异。
当意料之外的冲击发生时，作为强势群体的一群投资者是信息的敏感者，出于理性的得失考虑，认为投资或扩大投资将会亏损，于是就会减少投资，成为对冲击响应的初始示范人；而作为弱势群体的另一个群体开始并不知道初始冲击可能产生的结果，只是发现作为强势群体的投资者减少了投资，由于模仿本能的作用，也减少了投资，并成为初始模仿者；这些初始模仿者又会成为另一群投资者的示范人，依此类推，货币政策就会在传导过程中产生加速效应，加速货币供给促进经济增长或加剧经济衰退。必要的时候，政府的投资行为也可以发挥初始示范人的作用，从而带动投资与消费，增加货币需求。
此外，企业与居民在市场环境中的地位，即市场态势（卖方市场、买方市场）也将是两者进入博弈顺序的决定性因素，企业与居民在面对货币政策冲击时，彼此之间互为函数关系。在资源约束与需求约束条件下，货币政策传导机制也要求发生变化，忽视经济转轨时期市场条件对货币政策传导的要求，是货币政策传导不畅的一个重要原因。在资源约束条件下，经济运行的主要矛盾是资源约束和供给短缺，这是计划经济的主要特征之一。在中国经济转轨的初期，资源约束的特征非常明显，此时中央银行缺乏足够的独立性，在政府增长型赶超战略的指导下，扩张性货币政策常常成为货币当局的主导政策。此时，货币政策传导的机构——银行企业的预算约束软化，不仅自身有扩张的冲动，而且经常倒逼中央银行增发货币，这是一种两头小中间大的货币政策传导机制。这时的货币政策传导较少存在阻滞，而且具有一种放大作用。实行扩张性货币政策时，货币效果膨胀，会很快受到经济增长的内在约束-资源约束，以及经济增长的外在约束-物价约束的制约，此时的货币当局强度不足的政策调整很难发挥作用。当超过可以承受的上限时，中央银行不得不采取强硬的手段——控制贷款规模和提高利率来抑制过剩的需求，由于需求刚性的存在，紧缩性货币政策的力度难于把握，常常会造成过度紧缩。过度紧缩与过度扩张的交替的结果导致经济发展的大起大落。中国1998年以前的经济发展，很好地印证了这个结论。资源约束是计划经济的常态，经济运行的主要矛盾是资源约束和供给短缺，在这种约束下企业作为供给方占有优势地位，企业强势的地位有助于其对货币政策优先作出反应。需求约束是市场经济的常态，经济运行的主要矛盾是需求不足，此时需求方占有优势地位。
随着市场经济转轨的进程，中国市场的状况发生了变化，从供给市场转变为需求市场，经济运行的主要矛盾变为需求不足，市场经济的常态特征——需求约束开始显现。国内需求表现为投资需求和消费需求，而且投资需求最终要受制于消费需求，因此，扩张性的货币政策只有同时启动投资需求与消费需求，才能取得较好的效果，而紧缩性货币政策，只要约束了消费需求最终就可以实现货币政策目标。这是需求约束下货币政策传导与资源约束下传导本质区别。在需求约束条件下，货币政策传导机构——银行与企业的预算约束也日趋硬化，当自身利益与货币政策相矛盾时，行为调整与中央银行调控的方向就会产生背离，体现为应用金融创新扩大货币供给，银行“惜贷”、企业投资不足与居民消费不足等。而且可以看出，需求约束条件下扩张性货币政策的传导比紧缩性货币政策传导难度大，也比资源约束下的货币政策传导难度大。买方市场是需求约束，卖方市场是资源约束。通过对机构行为的约束条件分析，使我们看到中国货币政策的机构传导是非市场化的，至少是不完全市场化的。
相同的紧缩型货币政策在不同的货币政策传导机构模式下，会产生不同的货币政策效应。在买方市场条件下，中间强两头弱的货币政策传导机构模式，强势的银行与国有企业对中央银行的紧缩型货币政策会产生倒逼机制，预算软约束实质上就是对货币政策传导机构实力强弱的反映；在卖方市场条件下，货币政策传导机构模式是两头强中间弱，中央银行独立性的增强保证了其实施强硬货币政策的可信性，消费者的投票权决定了消费需求制约着投资需求。后一种货币政策传导机构模式下，传导主体自主权的扩大，使模仿行为的加速作用有更大的发挥空间。
货币政策传导的机构分析揭示了货币政策机构传导的路径，同时表明机构间的博弈结果在很大的程度上取决于制度框架对机构行为的约束，它对提高中国货币政策调控效果应该争取达到的条件提供了重要的启示。货币政策传导过程中货币政策目标与预期目标之间的偏差信息，不能通过机构间的博弈分析获得，货币政策传导机构对货币政策的反应应通过某些经济变量表述，只有通过定量的认识，即对货币政策经济变量传导进行定量分析才能全面地理解中国货币政策传导的机制。
