改革以来，特别是进入20世纪90年代以后，随着我国经济理论的不断突破和经济体制改革的不断深入，股份经济在我国取得了长足的发展。越来越多的企业逐步摆脱了计划经济体制的桎梏，走上了股份经济的发展道路；越来越多的人们走进了股票市场，在注重储蓄的同时也更加关注投资。这是一个具有深远意义的重大变化，它昭示着我国的经济体制改革已经逐步地从单纯的政策调整中走了出来，而进入了制度创新的发展阶段。
股份经济在我国的发展经历了
比较艰难的过程，但由于它是与现代市场经济
相适应的一种经济形式，因而在改革中始终具有
无限的生命力和广阔的发展空间
股份经济是制度创新的产物。对于正在从传统计划经济转向现代市场经济的我国来说，这种制度创新的蕴义就更加深刻也更加明显。也正因为如此，股份经济在我国的发展也就异常艰难。在整个20世纪80年代和90年代初，经济理论界就股份经济在市场经济中的地位和作用、我国的企业特别是国有企业改革是否应该走股份经济的道路以及我国发展股份经济的路子应该怎样走等一系列重大问题展开了异常尖锐的争论，对股份经济在我国的产生和发展起了十分重要的推动作用。1984 年上海飞乐音响公司和北京天桥百货商场公开发行股票，在南北两地同时拉开了中国股份经济发展的序幕。随着我国经济改革的推进，股份经济也从小到大、从不规范向规范化的方向逐步地发展起来了。
从实践来看，股份经济在我国的发展经历了比较曲折的过程。从 1984~1990 年是我国股份经济发展的第一个阶段。这一阶段的鲜明特点是：（1）股份公司与股票市场是股份经济的两个轮子，但在股份经济发展之初，股份公司并不规范，股票市场也不健全，尽管各地都陆续制定了一些地方性法规，股票的柜台交易也开始出现，但这两个轮子依然非常不协调，股份经济所应有的资源配置功能并没有真正得到发挥。（2）股份经济的发展带有很大的自发性的特点。一些企业进行股份制改造，在很大程度上带有“赶时髦”的特点，有的企业甚至在什么是股票和股份公司都未搞清的情况下就仓促上马，而且很多企业都根据自己的想像来自我设计，结果出现了五花八门的股份公司。（3）股份经济是在夹缝中生存和发展的。尽管党的十三大报告正式肯定了股份制是社会主义财产关系的一种形式，但在当时，我国发展股份经济的宏观与微观环境并没有形成，特别是在1989年春夏之交的那场风波以后，股份经济的发展更是进入了低谷期，一些在上海和深圳柜台上交易的股票都跌破了股票面值。
1990年11月和 1991年7 月，上海证券交易所和深圳证券交易所相继建立，这标志着我国股份经济的发展进入了第二个阶段。在这一阶段，股份经济发展的特点是：（1）股份经济具有明显的试验性质，虽然沪深两个交易所都已投入运作，但仍面对搞不好“关了就是了”的风险。（2）股份经济的两个轮子都已相继启动。在邓小平南方谈话精神鼓舞下，我国的经济体制改革进入了一个新阶段。与此相适应，股份经济出现了大发展的局面。在沪深两个证券交易所，一大批公司陆续上市，1992年底，上市公司为53家，上市股票为72 只（其中 A股 54 只，B股 18 只）；1993 年底，上市公司为183 家，上市股票为 218只（其中 A股 177只，B股41只）；1994 年底，上市公司已达 291 家，上市股票为345只（其中 A股287 只，B股 58只）；发行总股本已达639.65 亿股，流通股本 185.67 亿股；市价总值已达3690.62亿元，流通市值达964.82亿元，成交金额达8127.63亿元。（3）股份经济的发展开始纳入法制化的轨道。1992年5月以后，我国先后颁布了《股份有限公司规范意见》和《有限责任公司规范意见》、《股票发行与交易管理暂行条例》等一系列配套的具有法律效力的文件，使全国股份经济的发展开始有了一个统一的和客观的依据；国务院证券委和中国证券监督管理委员会的成立，使全国股份经济的发展有了一个统一的管理机构，这一切，都为股份经济的进一步发展创造了条件。
1994年7月1日《中华人民共和国公司法》的实施，标志着我国股份经济的发展进入了第三个阶段。在这个阶段，股份经济发展的特点是：（1）《公司法》的正式颁布和实施，标志着我国股份经济的试点过程宣告结束，股份经济正式步入了发展阶段。（2）股份经济进入了前所未有的发展时期，不但出现了1996~1997年间的“大牛市”，而且股份公司和股票市场都有了巨大的发展。到1998年8月底，在沪深两市上市的股份有限公司已达到 820 家，流通市值达到5400多亿元，市价总值达到18 716亿元，占国内生产总值的比重已达到23%。几年来，上市公司通过证券市场共筹集了3155亿元资金，给企业的发展注入了巨大的活力。投资者人数从1992年的216万户、1994年的1058.98万户发展到1998年 8月底的 3800万户，人民群众的金融意识有了很大的提高。（3）金融创新的步伐明显加快。在财务会计方面，财政部继公布了《企业会计准则》、《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》以后，又于1998 年公布了《股份有限公司会计制度》，使我国股份有限公司的会计制度更加接近国际会计惯例。在监管方面，取消了中国证券管理委员会，建立了由中国证监会统一监管的全国性的证券监管体系，颁布了《禁止证券欺诈行为暂行办法》、《公开发行股票公司信息披露实施细则》、《证券交易所管理办法》、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》等一系列法规文件，并且加大了执法力度，查处了一大批违规违纪的上市公司和证券公司。沪深两个交易所还建立了股票特别处理制度，加强了对 ST股票的监管，强调其财务报告必须经过审计；对连续三年亏损的上市公司——苏三山实行了股票暂停交易和停牌制度，给那些经营不善、连续亏损的上市公司敲响了警钟，对投资者的权益起到了有效的保护作用。在市场结构方面，加大了对机构投资者的培育力度，颁布了《证券投资基金管理暂行办法》和《可转换公司债券管理暂行办法》，截止到1998年8月，已先后发行5只总值100亿元的证券投资基金，发行了南京化工和吴江丝绸两只可转换债券并已成功上市，不但丰富了证券市场的交易品种，而且也为企业拓宽了融资渠道，使直接融资的方式更加多样，直接融资的路子更加宽阔。
从1984年到现在，特别是沪深两个证券交易所建立以后，我国的股份经济在短短的几年时间里走完了发达国家需要一二百年才能走完的道路，创造了股份经济发展的奇迹。时至今日，股份经济在我国经济发展中的作用之大，影响之深，已远非其他经济形式所能比。据有关部门统计，在国家512家重点企业中，已有180 多家在沪深证券交易所挂牌上市，占这些企业总数的 35%以上；在国家 120 户试点企业集团中，已有近60家集团的核心企业挂牌上市，接近试点集团总数的50%；在100户现代企业制度试点企业中，已经上市的有40多户，占这些企业的40%强。自1991年以来，我国股票交易印花税连续 7 年平均递增 120%，1997年此项税收已达到237亿元，占工商税收的比重达3.14%。我国的股份经济为国家的改革与发展做出了巨大的贡献。
股份经济在我国能够取得如此巨大而又迅速的发展，最根本的原因在于我国建立社会主义市场经济（在相当长的一个时期中我们也称之为“商品经济”）体制的改革目标的确立。股份经济是现代市场经济的产物，是现代市场经济条件下资源合理配置和有效配置的一条重要途径。随着社会主义市场经济理论的确立，我国原有的建立在计划经济和卖方市场基础上的国有企业与市场经济的矛盾就日益明显地表现出来了，这主要是：（1）市场经济要求产权具有独立性，产权的这种独立性，既是企业独立的意志和独立的利益产生的前提，也是国家利用市场机制从经济利益上对经济运行进行间接调控的条件。而国有制却用产权的统一性代替了产权的独立性——企业财产的所有权都属于国家而不属于企业，这就使企业不能成为具有独立意志和独立利益的经济实体，在这种情况下，不但企业之间的竞争不能充分展开，市场机制不能形成，而且还导致了国家通过经济利益关系来调节企业的生产和经营活动的各种企图和努力都难以实现和奏效。不仅如此，国有企业的产权关系模糊，使得没有明确产权边界的国家所有制与要求有明确产权规则的市场经济的矛盾日渐突出，这就不可避免地导致经济运行的无序和低效率。（2）市场经济要求财产关系与利益关系在社会经济运行中得到普遍贯彻，从而要求确认财产收入原则和劳动收入原则，并用财产收入原则来制约劳动收入原则，而国家所有制却只承认劳动收入原则在社会成员中的合理性，否认和排斥财产关系和财产收入原则，这就必然造成国有企业缺乏社会化的财产约束机制，进而使利益关系和劳动收入原则的形成和作用失去了前提，从而使社会经济运行失去其内在的激励机制和约束机制，导致社会资源配置在结构和总量上出现双重扭曲。（3）市场经济运行要求企业只服从市场的权威而不服从其他任何权威，而在国有制下却很难做到这一点。由于行政部门在多方面掌握着对企业的控制权，并且可以从各种渠道来对企业实施管制，因而企业对行政命令就不可能有一种内在的抗逆机制，从而也不可能使自己真正成为市场的主体，把自己的生产和经营活动都真正置于市场的运行之中。
在国有企业的上述缺陷随着改革的推进而日渐显露并且承包制等模拟资本的改革方式逐渐陷入困境的同时，作为现代企业制度的典型形式的股份有限公司的优势也在愈益凸显。在现代市场经济国家中，主要有三种类型的企业形式：独资企业、合伙企业和法人企业。独资企业是由投资者独自出资、独自经营、独自享受利益、独自承担风险的企业；合伙企业是由几个或数十个投资者共同投资、共同经营、共同享受利益、共同承担风险的企业。在这两种企业中，经营收益和风险都完全由自然人承担，因而这两种企业都属于自然人企业。由于受到投资者的资金规模和经营能力的限制，这两种企业都不可能完全适应生产社会化发展的客观需要。生产社会化要求有广泛的资金来源，这就导致了股份公司的诞生。但在最初的股份无限公司中，虽然有了资本社会化的雏形，但由于股东对公司债务还要承担连带的和无限的责任，因而风险社会化的过程还没有完成。生产社会化要求资本社会化，资本社会化又要求风险社会化，与此相适应，一方面，股份有限公司制度出现了，股东对公司的责任由无限改为有限，使企业制度发生了革命性变革——不以人身信任关系为基础的企业制度出现了，这就促进了“人合”公司向“资合”公司的转变；另一方面，股票二级市场的出现，又形成了风险的转移机制和再分散机制，使得投资者能够根据自己的预期，对企业进行投资，并随时买进或卖出。如果说，有限责任原则的出现大大促进了资本社会化的发展、成为资本社会化的推进器的话，那么可以说，股票二级市场的发展和完善，则成为风险社会化的加速器，进而有力地促进了资本社会化和生产社会化的进程。同时，在有限责任原则下，股东仅以自己的出资额为限对公司债务承担有限责任，而公司则要以自己的全部财产来对其债务承担无限责任，这又导致了公司的法人财产权与投资者个人股权的分离，这种分离的逻辑结果，就是使不依附于财产关系的、具有丰富的知识和才能的经营者阶层登上了企业领导的舞台，这就是经营的社会化。生产社会化→资本社会化→风险社会化→经营社会化，当代的股份经济与社会经济，就是在这四个社会化的相互协调、相互支持、相互促进下发展起来的。这种集四个社会化于一体的企业制度，在相当大的程度上改变了社会经济的运行方式和运行过程。第一，在传统的自然人企业中，企业的财产与投资者个人的财产是密不可分的，“企业是我的”——这是自然人企业中投资者与企业关系的典型特征；而在法人企业中，企业的财产与投资者个人的财产是相互分离的，“我是企业的”——这是法人企业中投资者与企业关系的典型特征，除非公司破产，否则，任何投资者都不能因持有公司价值形态的财产来要求分割公司实物形态的财产。正是这种独立的法人财产权，才使得公司具有独立的意志和利益，从而具有充分的权力能力和行为能力，而这种权力能力和行为能力，正是作为市场主体的企业所不可或缺的条件。第二，在传统的自然人企业中，财产关系从而财产原则只适用于资本家，而劳动收入原则只适用于工人，也就是说，只有资本家才有权参加利润的分配，而劳动者所能得到的，只是工资收入；而在法人企业中，财产收入原则与劳动收入原则都既适用于企业的经营者，也适用于一般的劳动者。企业中的每一个人——无论是经营者还是一般劳动者，都要通过劳动来领取工资——每一个人都是工资劳动者；同样，企业中的每一个人，都可以购买股票，他一旦购买了股票，也就可以获得财产收入，在这里，财产收入原则和劳动收入原则和谐地统一起来了。第三，在自然人企业中，投资者既可以从实物形态上也可以从价值形态上支配企业的财产，而在法人企业中，每一个投资者所能支配的，只是在所有权上属于自己的那一部分价值形态的财产，即股权，企业的完整的实物形态和价值形态的财产的支配权则属于公司法人机关——董事会和股东大会，即是说，在法人企业中，个人的意志只有通过表决而形成合意才能成为公司的意志，而这种合意一旦形成，任何人都必须遵守，这就为法人企业中激励机制和约束机制的形成和作用创造了条件。
国有企业与股份公司在与市场经济相衔接上的这种巨大的反差，是改革以来国有企业逐渐衰落的主要原因，也是股份经济能够在我国迅速崛起的内在条件。可以说，没有股份公司与股票市场的发展，就不可能有我们今天这样的市场化格局，也就不可能使我们在1997年以来翻江倒海般的国际金融风暴中稳如泰山。
我国在发展股份经济方面取得了
重大进展，但也面临着深刻的内在矛盾。能不能
正视并有效地化解这些矛盾，将直接影响股份
经济的改革成效及其配置资源的效率
股份经济本身是一种容易产生各种矛盾的经济形式，而且在不同的国家及股份经济的不同发展阶段，这种矛盾的表现也会各不相同。对于我国来说，由于我们正处于从计划经济体制走向市场经济体制的剧烈的体制转轨之中，由于我国股份经济的发展经历了一个由自发到自觉的漫长变换过程，也由于传统体制的思维惯性和行为惯性一时难以改变，特别是由于金融意识、市场意识和管理水平的提高非一日之功，因而在这样一个错综复杂的经济中产生和发展起来的股份经济就难免累积起许多在发达市场经济国家中所不具有的特殊矛盾。能不能正视并有效地化解这些矛盾，将直接影响我国股份经济改革的成效，并从整体上决定股份经济在进行资源配置中的运作效率。
我国股份经济运行中遇到的矛盾是多方面的，但从目前来说，主要是四个方面的矛盾。
第一，股份经济具有的优化资源配置功能与现实中资源配置效率低下的矛盾。股份经济的基本功能是资源的配置和再配置。股份经济优化资源配置的功能，是通过三个方面进行的：其一，股票市场是一种直接融资的场所。与通过金融机构进行间接融资相比，股票融资的特点在于：（1）它是一种长期融资。投资者一旦投资于股份公司，就永远不能抽回这部分资金，除非企业倒闭，否则公司可以永远地支配通过发行股票而募集来的资金。而且，只要投资者认可募股企业的招投用途和盈利预测，企业就不必立刻给投资者以回报，而只须按募股承诺进行投资和回报就可以了，并不像间接融资那样时时刻刻都面临着还本付息的压力。（2）它是一种连续融资。股份公司在发行了股票后，还可根据规定进行股票的再发行，即配股。在我国，只要净资产利润率始终达到10%以上，在理论上说就可以年年进行配股，从而不断地为企业发展提供资金来源。（3）它是一种高额融资。无论是股票的初次发行和再发行，都不是按照股票的面额来融资的，一般都是按照市盈率的高低来进行的。一般说来，企业的经营业绩与其股价呈正相关的关系，经营业绩越好，人们就越愿意对其投资，因而其股价就越高，企业在配股时，其配股价也就越高，其筹集资金的能力也就越强。这一点，正是股票市场奖优罚劣的客观机制。（4）它是一种高效融资。企业的发行方案一经批准，在几天之中就可以募集到几千万、几亿甚至几十亿元的资金，这样就可以迅速投入到需要资金的生产和经营项目上，形成时间优势和规模优势。其二，上市公司是一种公众公司，它既可以从社会筹集资金，又要同时接受社会公众的监督。同时，对上市公司的评价是市场评价，投资者可以通过“用手投票”和“用脚投票”两种方式，对上市公司形成制约。对市场负责和对投资者负责的一致性，要求企业经营具有高度的透明度，而强制性信息披露制度又反过来使投资者的利益有了客观的保障。其三，集生产社会化、资本社会化、风险社会化、经营社会化于一体的上市公司的最大优势应该是资本优势和人才优势，是其内部所具有的有效的法人治理结构，它既可以迅速集中资本，又能够广招人才，从而形成科学的经营和管理机制，进而提高企业的市场竞争能力，并且会产生远高于其他企业的投入——产出效益。但在我国，股份经济在配置资源方面所具有的上述优势并没有得到有效发挥，相反，资源配置效率低下的问题已成为困扰我国股份经济发展的一个突出问题。虽然在上市公司中也不乏江苏春兰、格力电器、青岛海尔这样一些业绩一直比较优异的公司，但从总体上看，上市公司的业绩水平是呈逐年下滑趋势的。从1992~1998年中期，沪市上市公司每股平均利润分别为0.26、0.33、0.34、0.26、0.27、0.24和0.103元，深市上市公司每股平均利润分别为0.48、0.48、0.39、0.24、0.31、0.26和0.107元，如果把上市公司普遍采用高溢价发行和大量配股的因素考虑进去，那么上市公司的资产利润率实际上是相当低的。即使是新发行的投资基金，其运作效率也比较低。在主管部门对其大量配售新股、给予重大优惠的情况下，1998年 8月，仍有80%的基金跌破了基金单位的资产净值。不仅如此，上市公司的亏损和潜亏问题也呈日益恶化的趋势。1995年，沪深两市的亏损企业为16家，平均每股亏损额为 0.21 元；1996 年，亏损企业为31家，平均每股亏损额为 0.425 元，亏损最多的是西安黄河，达-2.10元；1997年，亏损企业达到 41家，最差的上市公司，净资产只剩下了 0.11 元。1998 年中期，亏损企业达到71家，不但亏损面明显扩大，而且亏损程度也显著加深，在沪市上市的农垦商社的每股净资产已经成为负数，为-0.57元，成为第一家资不抵债的上市公司；在深市上市的苏三山因连续三年亏损和资不抵债而被摘牌。
上市公司在资源配置中出现的这种状况，原因是多方面的，但在我看来，最基本的原因在于上市公司转轨不转制，优胜劣汰的竞争机制还没有在上市公司的运作中发挥应有的作用。目前，我国的上市公司大都由国有企业改制而来，很多企业要求发行股票并上市，并不是出于转换企业体制的目的，而仅仅是为了“圈钱”，一旦钱圈到手，企业立刻就高枕无忧，对投资者的承诺和回报、企业转换经营机制等问题都被搁置一边。因此，股票已经上市，公司状况依旧——这已经成为我国上市公司中存在的比较普遍的问题。而目前这种按行政区域分配股票发行和上市指标、发行和上市连动——股票发行后就很快上市的做法，又为许多企业提供了可乘之机。为了能争取到股票发行和上市指标，许多企业都费尽心机，不但想方设法进行行政“公关”，而且还大肆编造业绩和盈利预测。近几年上市的新股，由于在1998年以前采取按前三年业绩来确定发行价的办法（1998年改为按当年盈利预测来确定发行价），因而许多公司公布的上市前三年的净资产收益率都高达到 40%左右，有的甚至达100%；也同样是这些企业，有的上市当年的净资产收益率就大幅下挫至百分之十几、百分之几、甚至出现亏损。1997年上市的红光实业，上市当年即亏掉募股资金的一半，达1.98亿元，1998年预计仍然亏损，达 1.6 亿元。这样的上市公司和股票市场，怎么能够让投资者信任呢？必须看到，上市公司是股票市场的生命线，如果没有上市公司的内在质量来保证，而是公司业绩年年下滑，亏损企业日益递增，那么我国的股份经济就很难实现可持续发展。
第二，市场化的改革取向与现实中股份经济发展行政化的矛盾。发展社会主义市场经济，建立社会主义市场经济体制，是我国经济体制改革的总体目标。与经济改革的总体目标相适应，我国在发展股份经济的过程中，必须更多地利用市场手段和市场机制，而不能用计划经济的行政手段来搞市场经济和股份经济。但在我国，行政机制大规模地介入股份经济的发展和股票市场的建设，股份经济应有的内在机制被严重扭曲了。这主要表现在：
1.股票发行主要采取行政机制。在这方面，最为典型的是实行额度控制。额度控制使股票发行成了变相的投资分配，资源配置机制在这里衍化为投资分配机制和资金分配机制；额度控制使公开发行和上市的股票成为一种稀缺资源，因而人为地抬高了股票的发行价格，导致在股票的二级市场上出现严重的成本推进现象；额度控制还使股票的发行额度、发行和上市的速度成为行政部门调控市场的筹码，通过这种对于股票市场来说纯属外在的信息来引导市场的起落。在前几年，为了防止股票发行与上市中的地方化倾向而由中央政府部门统一确定股票发行和上市额度有其合理性，但是，经过几年的实践，这种额度控制和行政审查的弊端已经越来越明显地暴露出来。这个问题处理得是否得当，将直接影响到企业乃至整个社会的资源配置效率。
2.管理体制主要是行政机制。目前，我国股份经济管理的行政机制已经形成，不但各地方证券监管部门收归中国证监会垂直领导，而且沪深两个证券交易所和证券机构的管理权也都收归中国证监会。这样，我国的证券管理模式就形成了一种完全行政性的他律型模式，证券业协会和证券交易所的自律功能被大大削弱了。由于中国证监会事无巨细地接管了从股票发行、上市到市场监管的大部分功能，而股票市场又错综复杂、千变万化，上市公司和证券机构成百上千、星罗棋布，不可能单靠一个部门或一个系统就能实现有效管理，因而就极易出现“管理真空”，使实际的管理效率特别是资源配置效率大打折扣。同时，股票的发行和上市都要经过层层的行政审查，这就使得上市公司不得不付出巨大的上市成本。特别是，这种立体式的行政机制从上到下地控制了股票公开发行和上市的选择权，而目前我国正在实施的各种法律和法规中对公司公开发行股票和上市规定的基准都比较低，这就使能够达到这些基准的公司比比皆是，从而给行政部门行使行政权力留下了比较大的空间。在这种情况下，任何一个公司想要公开发行股票和上市，都必须求助于行政部门并得到行政部门的批准后才能进行，从而使企业对行政部门的依附不是减弱了，而是强化了，这就很难促使企业的期待联系发生符合市场经济要求的转变——从期待政府转向期待市场。
3.国有股、法人股的存在和沉淀使上市公司不能真正摆脱行政控制而走向市场。目前，在我国上市公司的股权结构中，仍然通行着按投资者出身来划分股权的办法，把股份公司的股票划分为国有股、法人股和个人股，个人股又分为内部职工股和社会公众股。在企业改制时，国有股、法人股都按股票面值或按净资产折股，而社会公众股却要以比国有股、法人股的价格高得多的代价来购买公司发行的股票，这不但违背股份经济的同股同权、同股同价原则，而且还造成了国有股和法人股（许多都是变相的国家股）在公司股权结构中比重过大，这又直接导致了国家股的代表——各种行政机关通过人事任命、派遣董事等手段直接或间接地干预企业，从而使企业不得不依附于行政部门和行政权力。
应当看到，行政机制对股份经济发展的最大危害，是扭曲市场的客观机制。股票发行的行政选择扭曲了市场的竞争机制，公司能否公开发行股票和上市，不是市场竞争的结果，而是行政“公关”的产物；股票发行额度的行政把握扭曲了市场的供求机制，使市场扩容在整体上处于一种无序状态；股票市场的行政管理和随机干预扭曲了市场的预期机制，并且使股市政策成为不可预测的“黑箱”，投资者无法根据市场规则来进行资金投向的选择和投资时机的把握；股票市场上的局部上市制度违背了股份经济的同股同权原则，国有股、法人股和内部职工股不能流动并且大规模地、持久地沉淀下来，扭曲了对于股票和股份经济来说不可或缺的客观变现机制。如此种种，就使得证券市场运行的有序性和资源配置的有效性都遭到严重削弱。
第三，股份公司要求的建立合理的法人治理结构与现实中“内部人”控制的矛盾。从本质上说，股份有限公司特别是上市公司是一种具有合理的法人治理结构的企业制度。这种法人治理结构，主要包括四个方面的内容：（1）按照我国的《公司法》规定，股份有限公司的组织结构是股东大会、董事会和监事会。股东利益是公司的最高利益，对股东负责并使股东权益不断增加，是公司组织制度的核心。（2）董事会成员对公司负有忠实的义务、谨慎的义务和竞业禁止的义务；董事应当对董事会的决议承担责任，如果因董事会的决议违反国家法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损失的，参与决策的董事应对公司负赔偿责任。（3）董事会负责聘任公司经营管理人员，并通过激励机制和约束机制来保证其经营活动的有效性。（4）董事和经营管理人员都要接受监事会的监督，监事会具有充分的独立性并且只对股东大会负责。应当说，这样一种决策权、经营权、监督权“三权分立”的组织体制还是比较科学并符合国际惯例的，通过这种组织体制的有效运作，是可以充分保障股东的权益和公司的长远发展的。然而，在我国股份经济的现实运作中，公司的这种合理的法人治理结构并没有形成，相反，“内部人”控制现象却比比皆是。其主要表现，一是“股东大会无机能化”成为一种普遍的现象。由于国有股在大部分上市公司中处于绝对的控股地位，因而在股东大会上，往往是国有股的代表“一票定乾坤”，无论何种议案，只要国有股的股东同意，不管其他股东有什么不同意见，都照样可以通过。正是由于这个原因，很多股东大会都成了“大股东会”，有的公司甚至出现股东大会没有一个社会公众股股东参加的现象；也正是由于这个原因，中小股东的利益无法在公司的决策和实际运作中得到体现，而我国现有的法律和法规又没有保护少数股东权的法律规定和有效措施，从而使得中小股东不愿也不能对公司的发展给予应有的关注，而只能通过股票市场上的“用脚投票”来表达自己的意志，这就造成了公司法人治理结构的根基塌陷。二是国有股的控股地位使国有股的代表理所当然地控制了董事会并成为公司的董事长，在此基础上产生的公司经营管理机构也不可避免地体现国有股的代表——行政部门的意志。更有甚者，许多公司的监事和监事会主席也是由国有股的代表来提名的，通过这样的因果链条，就形成了这样的格局：董事会形同虚设、监事会成为“摆设”，在股东大会、董事会和监事会的背后，站着的是股份公司的绝对权威——代表国家来行使国有股权益的行政部门。这样，股东的股权与公司的法人财产权实际上并没有分离，仍然都由行政部门来行使，国有股代表的个人意志实际上就是公司的意志，股份公司所要求的“合意”原则成为空谈。从这里，我们就不难找到目前上市公司中普遍存在的转轨不转制、行政部门对企业的控制实际上并没有淡化的原因，从而也就不难解释上市公司仍然主要对行政部门负责而不是对市场和股东负责的现象了。三是上述两个方面所导致的逻辑结果，是上市公司资源配置的行政化而不是市场化，纳入行政体系的董事会和经营管理机构的经营的随意和失误也就难以避免。由于公司的主要管理人员实际上仍由行政部门任免并且经营实绩与他们自己的经济利益没有必然的联系，这就使上市公司在公司治理结构上出现了巨大的漏洞——“使一部分人获得了拿别人或社会的财产去冒险而又不负责任的可能”。可以说，近年来我国在股份经济发展中出现的资源配置效率低下甚至上市公司巨额亏损的现象，在很大程度上都源于这种被扭曲了的公司组织结构和组织制度。
第四，市场有序运行的要求与现实中过度竞争、不当竞争的矛盾。股份经济优化资源配置的前提是其运行的有序性，即建立有效的市场秩序。这种市场秩序不是单一的，而是立体的，是主体秩序、交易秩序和发展秩序的有机统一。但我国在发展股份经济的过程中，这些秩序还远没有形成，具体表现是：
1.上市公司中存在着普遍的利润操纵问题。许多公司为了能够发行股票和上市，取得进入股票一级市场和二级市场的权力，都采取虚构利润的办法，甚至与相关的中介机构串通，联手欺骗社会公众和投资者。而为了达到 10%的净资产收益率的配股线，从而达到不断“圈钱”的目的，又出现了比较普遍的10%现象，1997 年年报披露，在沪深两个证券交易所上市的 745 家公司中，有214 家上市公司的净资产收益率在10%左右。而在1998 年的上市公司中期报告中，注册会计师对40多家上市公司的财务报告出具了保留意见，对50多家出具了附有说明段的审计意见，对一家公司拒绝发表意见，对一家公司无法发表意见。由此看来，规范主体秩序——包括上市公司、中介机构和证券监管部门自身——已经成为我国发展股份经济中的一个具有首要意义的课题。
2.上市公司中存在着比较普遍的内幕交易和失当的关联交易问题。一方面，行政权力在上市公司中的作用使得许多上市公司出现了董事长或总经理一人说了算或一家股东说了算的状况，这就为上市公司与庄家联手坐庄创造了有利条件。在大多数情况下，董事长或大股东的承诺都可以成为董事会和股东大会的意志，而这种承诺又往往是上市公司与庄家密谋的结果。因此，在沪深两个市场上，上市公司业绩的变动和利润分配方案还未公布，公司的股票价格却已经提前反应的现象比比皆是。更有甚者，有的上市公司还公布虚假信息，配合庄家的建仓和出货行为，从而造成股票价格的不正常波动。另一方面，上市公司中存在着相当普遍的失当的关联交易。本来，关联交易也是市场经济中的一种常见现象，但市场经济中的关联交易都是按照独立的企业核算原则进行的。而我国目前的关联交易，很多都是非市场行为，一些上市公司打着“资产重组”的幌子，或者是与关联企业进行资产置换，或者是与关联企业买卖商品，价格不是市场价格，行为不是市场行为，机制不是市场机制，其实质，是从关联方的需要出发，“肥水流进自家田”，通过制造上市公司的虚假繁荣来“塑造”绩优形象，进而使关联企业间接得利。目前，这种关联交易正在以“资产重组”的名义蔓延，并成为一些上市公司掩饰自身经营不当甚至亏损的手段。沪市的一家上市公司向集团公司出售了净资产为-6800万元的两个子公司，子公司售出后即宣告破产；深市的一家上市公司，1995年亏损 1000多万元，1996年转让了一家子公司，获利 3800 多万元，公司也因此项交易而在当年盈利800多万元，1997年该上市公司又以原价买回了已出售的子公司，当年又出现了巨额亏损，但由于关联交易，1996年公司的财务报表却是盈利的，这就避免了因连续三年亏损而被摘牌的命运。对这种严重失当的“关联交易”，有关的监管部门至今也未做出反应，这就在客观上助长了市场的不当行为，给我国股份经济的发展留下了重大隐患。
3.股票市场上存在着严重的不当竞争问题。市场的不当竞争，不仅体现在股份公司为了争取股票发行和上市指标而进行虚假“包装”从而使自己在竞争中处于有利地位上，也不仅体现在上市公司通过种种非市场手段或非正常手段来提高自己的业绩从而赢得投资者的青睐上，而且还体现在中介机构特别是证券商为争取客户而进行的不当竞争上。由于我国目前股票发行和上市采取的是行政控制的办法，通过行政手段使股票成为一种稀缺资源，而承销股票的发行风险很小但却可以得到巨额佣金，因而证券商之间为争夺上市公司的承销权乃至配股权展开了异常激烈的竞争，而这种竞争的手段，已不仅仅是资金、实力和企业形象，伴随而来的往往是特殊的承诺——或者是提供贷款，或者是帮助“包装”，或者是在二级市场上给股票“定价”，更有甚者，一些证券商为了拿到承销权，竟采取倒算的办法，先由企业确定筹资额和发行价，然后由券商、企业和相关机构倒推出前三年的利润额并炮制出相应的虚假文件来欺骗有关部门和社会公众，从而使市场的公平、公正、公开原则受到挑战。目前，券商与上市公司之间的这种恶性竞争已经成为一种恶性循环，它在股票市场上的蔓延，不仅严重扭曲了股份经济的客观机制，而且还会造成上市公司和股票市场的内伤，从根本上制约着我国股份经济的可持续发展。
我国股份经济中存在的问题是一种“综合症”，
解决这些问题的关键，是放弃用计划经济手段
来搞市场经济的做法，真正按股份经济的内在要
求来推进我国的股份制改革
应当说，我国股份经济中存在的上述问题都属于发展中的问题，但也必须看到，上述问题的存在和累积已成为我国股份经济发展的严重障碍，如果不对这些问题给予应有的重视，并采取有效的措施加以解决，那么这些矛盾就可能日积月累，造成我国股份经济的重大的制度缺陷。
解决我国股份经济中存在的各种矛盾，可以从多方面入手，但核心和关键的一点，是放弃用计划经济手段来搞市场经济的作法，真正按股份经济的内在要求来推进我国的股份制改革。具体地说，改革可以从以下几个方面进行推进：
第一，股份经济发展中的定位问题。这主要涉及到三个方面的定位：一是方向定位。股份经济从本质上来说是市场经济的产物，是市场经济中进行资源配置和再配置的方式和手段，因此，股份经济的发展必须与市场化的改革趋势相适应，变行政选择为市场选择，变行政评价为市场评价，变行政管制为市场监管。只有实现了这样的方向定位并且真正把市场机制引入到我国股份公司和股票市场的运作中来，我国的股份经济才能真正走上健康发展的正确轨道。二是层次定位。目前，我国证券市场的基本格局是：沪深两个交易所不但并存，而且在上市基准和运作规则上也基本相同，上市公司的股本一律确定为 5000 万元以上，缺乏规模经济要求的层次性。在这方面，可以考虑的思路是，改变沪深两个交易所的现有格局，增加一些区域性交易所，形成1000万、3000万、5000万的不同上市基准的证券交易所，这不但可以实现规模经济的要求，而且还有利于形成市场的分层次竞争。同时，还要积极地创造条件，逐步开放股票的场外交易或柜台交易，为所有股票（包括未上市的股份有限公司发行的股票）都提供一个流通、变现和市场评价的场所，以真正恢复股票的本性。三是管理定位。管理定位的关键是解决我国股份经济管理中过于行政化和过于集中的问题，建立监管与自律相结合的体制。在这方面，核心之点是证券交易所自律机制的建立和管理权限问题。在我国股份经济发展的最初几年，股票的发行和上市的很多权限都由交易所来行使，确实有一个交易所权力过大的问题；但最近几年，交易所的权力却大部分被上收，又产生了交易所权力过小的问题。从世界证券市场发展的历史来看，监管与自律是证券管理体系中相对独立又彼此依存的两个方面。政府管理与行业自律的恰当融合，是证券监管体系发展的普遍趋势。因此，怎样合理地确定和把握国家证券监管部门与行业自律组织之间的分工，是建立完善的监管体系和形成有效的监管机制的关键。在这方面，市场经济中通行的管理规则是：该个人管的事情个人管，该企业管的事情企业管，该市场管的事情市场管，只有个人、企业和市场都管不了的事情才由政府管。根据这样的规则，我认为，国家证券监管部门应该主要管股份经济发展的大政方针和监督法律、法规的执行情况，至于股票的发行和上市问题，则应交给证券交易所去管。国际经验表明，市场监管的最终落脚点是使自律机构更能胜任自我规范和管理的责任，由政府机构来大一统地管理如此庞大、如此复杂的股份公司和股票市场，既是不可能的，也是不可行的，而证券交易所则可以按照国家的法律和法规对市场运作和上市公司发挥强有力的监管职能。
第二，股份经济的可持续发展问题。提出我国股份经济的可持续发展问题，是因为在我国的股份公司与股票市场中存在着不能持续发展的现实，而这种不能持续发展的现实又反过来对我国股份经济的发展留下了巨大的隐患。在这方面，除了上市公司转轨不转制、企业经营效率低下等问题外，还有两个比较突出的问题：
首先，是上市公司不能合理和有效地运用资金问题。对于上市公司来说，筹资难和用资难的问题始终是其在发展中需要面对的两个现实问题，但从我国上市公司的现状来看，矛盾的焦点正在向后一个方面转移，即上市公司不会运用募集来的资金。有的上市公司在发布招股说明书时，对募集资金的用途及其效益都列得详而又详，细而又细，但一旦资金到位，却很难按原定的方向投入，有的甚至根本就找不到用途或者一旦投入就发生亏损。上市当年就发生巨额亏损的红光实业，在《招股说明书》中承诺，将全部募集资金用于扩建彩色显像管生产项目，但当4 亿多元的资金到位后，公司却因开工报告还未获得批准而不得不把工程推迟，募股资金或者被存入银行，或者被用来补充流动资金，或者被用来归还流动资金贷款。北京中燕通过募股筹集的1.19亿元资金原计划投入4 个项目，但最后却向投资者公告：一个项目更改投向，两个项目缓建，还有一个项目未取得许可证。天大天财在《招股说明书》中承诺募股资金将投入5个项目，并于 1997年全部产生效益，市场也因此而普遍对其看好，其股票从13元多一路上涨至40多元，但到年报出台时，这些募股资金竟然一分也还未动，公司的净资产收益率也由上市前的80.23%下降至14.20%，其股票价格在市场上也出现暴跌。北满特钢募股时承诺投入5个项目，除一个进度不到位外，其余4 项完成了 100%，但两项严重亏损，两项效益不明，而公司的募股资金已所剩无几。不仅如此，调查表明，上市公司在进行了大量的直接融资后，借款额却反而在上升。上海 9 家被抽样调查的企业1995~1997 年 3 年内通过直接融资增加的资金达 38 769万元，而银行借款占负债的比重却由 39.35%上升到49.50%。在这些企业中，股权融资企业的总资产增长了162%，而利润却只增长了 58%。用资难问题已成为制约上市公司可持续发展的一个重要因素。
其次，是上市公司的股本成长问题。股本是上市公司的一种极为重要的资源，对这种资源的运用是否得当，直接关系到上市公司的资本运作效率。但在我国，股本这种重要资源在上市公司中并没有得到应有的珍视，普遍地、大幅度地送股、配股已经成为我国股票市场上一个司空见惯的现象。有的公司在上市的4 年中，股本总额竟翻了十几倍之多。1996 年沪深 两市上 市公司 的平均 总股本 为20 663.99万股，到1997年底，已增长到26 023.69万股（含新股）；1996 年沪深两市上市公司的平均流通股本为5095.43万股，1997年底增长到6849.20万股（含新股），增长幅度为34.41%。其中，1996 年上市的公司的流通股本平均增长41.91%，大大高于平均总股本22.23%的增长速度。从1997年度分配预算中采取股本扩张政策的上市公司来看，有416家总股本在 2亿元以下的上市公司拟采取扩股行为，占上市公司的55.8%。在所有采取股本扩张政策的上市公司中，1997 年与1996 年相比，有 398 家利润扩张速度跟不上股本扩张速度，只有131 家利润增长速度大于股本扩张速度（陈朝阳，1997）。这种大比例的、盲目的股本扩张，不但已经成为上市公司的经营业绩不能保持持续增长的主要因素之一，而且还为庄家在二级市场上炒作股票从而进行内幕交易提供了可乘之机。要保持我国上市公司的可持续发展，就必须注重研究上市公司的股本成长战略，同时，还要倡导股票市场投资理念的变化，确立市场的净资产概念股，把净资产值、净资产率、净资产增长率和净资产收益率作为衡量和评价上市公司的主要指标，在保持上市公司可持续发展的同时保证市场运行的有序性和有效性。
第三，股份公司法人治理结构的建设问题。法人治理结构的建设是保证股份经济健康而又有序运行的不可或缺甚至是基本的条件。从我国上市公司的现实状况来看，股份公司特别是上市公司法人治理结构的建设问题已经刻不容缓。在这方面，我认为最为重要的是以下三个方面：（1）解决国有股比例过大且不能流动的问题。国有股在公司中处于绝对的控股地位而且长期沉淀，不但导致股份公司特别是上市公司治理结构的行政化，而且还使国有资产不能在股票市场的起伏中获得收益。据统计，1992 年以来，我国股票市场的波动幅度已达3000%以上，如果国有股可以流动，那么它至少可以得到几倍甚至十几倍的增值，但现实的情况是，国有股不能流动，因而只能跟着上下“坐电梯”，造成国有资产严重的机会损失。目前，我国股票上市仍然采取增量上市的办法，随着上市公司的日益增多，国有股、法人股的沉淀问题将会越来越严重，解决的难度也将越来越大。如果不能对这个问题引起足够的重视，那么占上市公司股本总额65%（1997年）的国家股和法人股将成为制约我国股份经济发展的一个重要因素。（2）与国有股、法人股的存在相联系，董事会、监事会的功能作用也要进行相应的变革。可以考虑的思路是：在董事会选举中实行累积投票制，使中小股东的代表能够进入董事会；聘请外部董事，在公司内部设立垂直于外部董事的财务委员会来管理公司财务；改变《公司法》中规定的董事会的决议采取简单多数的表决方式，引进特别决议制度，对涉及到公司股本变化、分立与合并、修改公司章程等重大事项，实行由 2/3 以上表决通过的特别决议方式；强化董事的决策责任，包括经济责任、行政责任和法律责任。（3）实施经营者革命，创造各种条件，确保公司经营管理人员的专家化、知识化和权威化，避免委托—代理制度和“内部人”控制制度在股份公司特别是上市公司中蔓延。同时，对经营管理人员要启动有效的利益激励机制，这种激励必须达到“充足利益率”的要求，从而使经营管理人员具有内在的经营动力，能够像用自己的钱那样去使用投资者的资金。
第四，建立有效的股票市场问题。股票市场的各种交易都是依据市场信息来进行的，因此，在市场建设比较完善的情况下，股票市场配置资源的有效程度取决于信息的透明程度和信息披露的公允程度。强式有效市场是一种反映了所有信息——历史信息、现实信息和内幕信息的市场，半强式有效市场是一种既反映了历史信息又反映了现实信息的市场，弱式有效市场则是一种只反映了历史信息的市场。市场运作的有效性首先要求市场信息的真实性、完整性和准确性，一个成熟的股票市场要求上市公司能够依据完整、准确和迅速的原则，公平、公正、公开地向投资者传达信息，并且使投资者能够准确而又公平地利用这些信息来进行投资决策，进而把投资转化成收益。因此，从一定意义上说，管理市场实际上就是管理信息。而在这方面，我国的股份经济还任重道远。建立有效的信息披露制度和内幕交易禁止制度，提高证券从业人员的业务素质、道德修养和法律观念，是摆在我国各级证券监管部门面前的一项重要任务。从目前的情况来看，切实贯彻合法、真实、公允的财务报告准则并将公司财务状况的变动状况及时向投资者披露，具有更为现实的意义。台湾证管会近年来对公司财务信息披露制度做了重大改进，新规定要求公开发行股票的公司如有应更新或更正财务预测的，必须在发现日起两天内公告其原财务预测已不适用，并在发现日起10天内公告申报更新或更正后的财务预测。我认为，这种方式对我们的信息披露是有借鉴意义的。
（本文发表在《经济导刊》1999年第1、2期上）
