一、各部分小结
（一）二元结构形成特殊的治理结构
我国证券市场上，流动性表现为一种极端的形式，即流通股和非流通股之间在流通能力上的根本差异：流通股可以上市流通，而非流通股不能上市交易，只能在很强的条件下协议转让。这种二元结构造成流通股和非流通股之间存在流通权价值的差异。同时，非流通股和流通股之间在控制权上也存在差异。非流通股数量占优并且持有相对集中，容易实施控制，而流通股数量处于劣势，并且分散持有在流通股股东手中。这使得股份公司中普遍存在的大小股东的利益冲突在这里与非流通股与流通股之间的对立结合在一起。
本书从流动性分析入手，结合我国上市公司的治理现实，指出二元股权结构下流通股和非流通股在价值构成和利益实现方式上存在系统性的差异，同时非流通股股东往往掌握着上市公司的控制权，这种治理现状构成了我们进行上市公司财务分析的出发点。
（二）特殊的股权融资动机
二元结构下，流通权价值的存在形成了一种特殊的股权融资动机，第六章通过一个简单的线性模型，描述了在非流通股股东控制下的企业再融资决策如何实现财富由流通股股东向非流通股股东的转移。在这样的框架下，上市公司财务行为异化，表现出强烈的股权融资偏好。分析表明，即使增发所带来的净现值小于0，上市公司也可能实施增发，这与标准的财务理论是不一致的。这种股权融资动机是对现有研究关于股权融资偏好解释的重要补充。
（三）股权分置改革的过程分析
本轮股改之前，证券市场经历过两次国有股减持试点，但都以失败告终，在不断尝试和总结经验教训的过程中，各方逐渐达成共识：国有股减持和全流通应当坚持市场化的方式，遵循对流通股东实施补偿和非流通股股东有偿获得流通权的原则。全面股改的推行很好地体现了这一原则。本报告的分析表明，流通权价值应当是全流通过程中的关键。第五节通过对股改前后股票价格流动性指标和波动率指标的分析，研究股权分置改革对股票流动性的影响，并以此为基础检验本报告提出的流通权价值。对比分析显示，股权分置改革以后，样本公司的流动性有所增强，但是股价波动性降低，反映了流通权价值在全流通之后的变化主要体现在流通特权价值消失与投机价值下降方面。
（四）股权分置改革的影响分析
在二元结构下，流通股与非流通股之间存在流动性的差异，而全流通改变了这一股权分置的结构，彻底改变了市场预期，因此必然改变市场上流通股的定价。尽管由于股改的制度设计限制了非流通股股东的销售行为，但这种影响也会反映在市场交易行为和定价当中。
笔者通过对股改前后股票价格流动性指标和波动率指标的分析，研究股权分置改革对股票流动性的影响，并以此为基础检验流通权价值的存在性。按照本报告前面部分的论证，股改造成的流通权价值损失可能来源于三个方面：（1）流通特权的消失；（2）流通权中投机价值的稀释；（3）市场流动性降低导致的价值下降。
通过分析股权分置改革前后的超额收益率的变化，还可以判断流通股股东是否从中得到了补偿。经过事件研究法，对过半数的股改公司在G股上市日后是否存在超额收益率进行了分析。在合理可信的程度上笔者认为流通股股东在股权分置改革过程中获得了一定的补偿，但补偿的多少和公司采用的对价方案有直接的关系。支付对价水平越高的上市公司，流通股股东能在G股上市后仍获得比股改前高得多的超额收益。并且，从总的样本来看，在股改公告日后的一个短的时期里，流通股股东的收益最大（累计平均超额收益率最高）。
二、研究中的不足
二元股权结构中流通权和控制权是同时存在的，非流通股不能上市流通，没有流通权价值，但是掌握公司的控制权。控制权也是有价值的，这从很多关于控制权价值的研究中可以看出来。而在法律对投资者保护不力，公司治理机制不健全的环境中，控制权价值的地位更为突出。
如前文所述，本书的研究中没有考虑控制权的价值，并不表示笔者否认控制权的存在。事实上，正是由于非流通股股东掌握控制权的事实，才使得二元股权结构下的流通权价值造成上市公司财务行为的变异。我们没有考虑的只是控制权的价值，即对于非流通股持有人而言，非流通股在失去流通权的同时，可以从控制权中得到补偿。事实上，非流通股股东在增发中实现的价值增值就可以看成是一种控制权的价值。完整的二元结构的研究，不应当只考察流通权，而应当兼顾流通权与控制权的价值。但是同时考虑这两方面问题会大大提高研究的难度和工作量。而且，在很多情况下，这样全面的研究往往是不可能的。
三、后续研究方向
我国证券市场上特殊的二元股权结构，造成了我国股票市场上流通股与非流通股内在价值的根本差异，表现为流通股比非流通股多出一项流通权价值。这种由体制造成的内在价值差异必然导致流通股和非流通股之间的价格差异，以及定价（估值）时面临的种种问题，上市公司的股权融资偏好只是其中之一。而对流动性以及流通权的深入研究，则有助于我们解决当前证券市场上的这些问题，对这些问题的探讨也正是本研究后续研究的主要方向。
（一）基于股权的激励
我国企业中的经理人激励问题远远没有解决。在国有企业中，对经理人的激励表现出两种倾向：一种是继续由国家掌握对国有企业经理的工资总额和登记标准，这种薪酬制度不能恰当地估计和承认经理人员的贡献，会导致企业家人力资源的浪费和流失；另一种是在所有者虚位的情况下，经营者自定高额薪酬，自利性职位消费，损害股东的利益。这两种倾向表明，我国企业还没有解决好经理人的激励问题。
根据委托代理理论的基本精神，当代理人行为不可观测时，他应当承担经营风险，也就是说，要提高剩余控制权与剩余索取权的一致程度。而基于股权的激励是我们目前能够想到，并确实可以利用的激励方式。当前，很多上市公司已经陆续推出了经理人的股权激励计划（经理人期权或经理人持股），并且收到一定的效果。根据代理理论，为了实现股权激励效果，必然要求经理人在一定的时间期间内不得将股权或期权出售，也不允许对冲，这样，期权对于经理人的价值就会因为这些限制而小于股权或期权在市场上应该具有的价值，两者之间的差异就是流动性限制导致的效用损失。流动性限制对股权激励价值的影响在有些时候会达到很大的规模，这从卡尔等人（Kahl et al。，2003）的分析中可以看出来。
可见，经理人持有的受限股票和期权激励的价值都小于对应的市场价值。这使得股权激励对于企业的成本大于股权激励对经理人的价值。这两者之间的差，反映出解决代理问题所付出的代价。如果激励的实施不能换来公司经营绩效的改善和投资者财富的提升，或者提升的部分超过了上述差额，那么激励从总体上看，就是缺乏效率的，因为它带来了总体财富的减小。对激励的效率分析中，激励成本和价值的考察是一个重要的内容，而流动性价值在其中居于核心地位。
（二）相关财务行为的研究
全流通导致上市公司股权结构出现质的变化，必然会反映在公司财务行为上，全流通对上市公司财务行为会产生怎样的影响，是一个很有意义的话题，它不仅涉及我国上市公司的发展方向，而且对于探讨制度变迁的影响也具有一定的参考价值。
