股权分置改革是我国证券市场发展历史上最重大的制度变革。在改革之前的股权分置状态下，上市公司大部分股份不流通使得证券市场资源配置的功能无法实现，同时也极不利于上市公司制度创新和治理结构优化。从2005年4月开始，股权分置改革正式推行，46家公司成为最早的全流通试点企业。到目前为止，股权分置改革已全部完成，我国的资本市场发生了巨大的变化，并且继续朝着健全资本市场的方向逐步迈进。
本章通过理论与实证分析，对股权分置问题及其解决办法进行分析，探讨二元结构下证券市场中的股权价值特征。只有在对二元结构下股权价值有正确认识的基础上，才能很好地判断国有股减持以及股改等重大政策对相关利益方的价值影响，并分析和预测全流通或减持对上市公司和我国证券市场的冲击。此外，股权分置下的二元结构也为流动性的研究提供了独特的历史背景，因此，本章的内容也是对相关理论研究的补充和延伸。
我国的股份制形成于企业改革的过程之中。1987年，中共第十三次全国代表大会肯定公有制本身可以存在多种形式，指出改革中出现的股份制企业是社会主义企业财产的一种组织方式，可以继续试行。此后，股份制试点企业迅速增加。
1990年12月上海证券交易所成立，1991年7月深圳证券交易所成立，我国证券市场由此迅速发展起来。随着证券市场规模的急速扩大和国企改革的不断深入，一些国有大中型企业开始进行股份制改造，其重要出发点就是希望通过在证券交易所上市来筹集资金。
当时，出于保持国有经济控制地位的考虑，我国上市公司的股份分为未上市非流通股份和已上市流通股份，其中未上市非流通股份分为：发起人股份（包括国家持有股份、境内法人持有股份、境外法人持有股份）、募集法人股份、内部职工股、优先股或其他未流通股份；已上市流通股份包括：人民币普通股（A股）、境内上市的外资股（B股）、境外上市的外资股、其他流通股等。非流通股的主要形式是国有股和法人股，都属于发起人股份。由于规定国有股和法人股暂时不能流通，同时未对这部分股份日后的流通作任何说明，因此这种股权分置的状态在证券市场推出后很长一段时间内得以延续。
一、股份制推行初期的股权结构分析
对国有股和法人股的法律界定最早出现在1992年5月15日由国家体改委、国家计委、财政部、中国人民银行、国务院生产办联合发布的《股份制企业试点办法》（以下简称《试点办法》）中，《试点办法》规定：“根据投资主体的不同，股权设置有四种形式：国家股、法人股、个人股、外资股。”其中，“国家股为有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份”；“法人股为企业法人以其依法可支配的资产向公司投资形成的股份，或具有法人资格的事业单位和社会团体以国家允许用于经营的资产向公司投资形成的股份”；“个人股为以个人合法财产向公司投资形成的股份”。
国有股和法人股不能流通，是在经济改革和证券市场发展过程中形成的，属于历史遗留问题，这一问题的解决也应当在“社会主义经济体制的建立与完善过程中，随着股份制试点和股票市场试验的推进，结合国有资产管理体制的改革和完善，结合股权结构的调整和改革，在认真研究可行性方案的前提下，精心准备、审时度势、循序渐进地加以解决”。
关于国家股和法人股暂不上市的原因，周正庆（1998）给出了如下的解释：（1）目前国有股和法人股的数量非常巨大，如果简单地允许国有股和法人股大量上市流通，相当于股市扩容数倍，市场无力承受，可能引起股价大幅下跌，造成市场恐慌，影响我国证券市场的健康发展和社会稳定。（2）目前我国的国有资产管理体制尚处于改革阶段，国有股运作的股权代表和操作制度尚未完全建立，在这种情况下，国有股匆匆上市，有可能导致国有资产的大量流失和被侵占。（3）上市公司的行业涉及面较广，其中有些行业，如重点原材料产业、公用事业、高科技产业等，属于关系国民经济命脉的重要行业，国有股和法人股暂不上市流通有利于保持国有经济的主导作用，保证国家对关键行业的控股地位。
基于上面的理由，如果国家股和法人股从不流通状态转入流通状态，必须处理好两个问题：一是对市场的冲击和对流通股东的影响；二是对国家控制经济能力的影响。
二、二元结构下的股权状态
在非流通股和流通股二元结构中，非流通股占据主导地位，这可以从非流通股占市场股份总额的比例中看出。到2005年6月底，我国沪深股市的流通股仅占股本总额的36.42%，流通股市值仅占市价总值的31.67%。因此，从总体上可以看出，在非流通股和流通股的二元结构中，非流通股占了超过60%的比重，在股份总额中居于优势地位。而且，由于非流通股持有比较集中，而流通股分散持有在流通股股东手中，这就使得二者在控制权方面存在明显的差异。同时，非流通股所占比例相对稳定，表明非流通股和流通股的二元结构是一种比较长期的现象，绝不是短期内可以解决的。
从公司层次来看，在上市公司股权结构中，非流通股和流通股的二元结构也是普遍存在的现象。
2004年4月底，沪深两个市场上，流通股比例低于10%的公司有2家（白猫股份600633，电器股份600627），低于25%的有50家，等于25%的有26家，全流通的公司仅有5家（这5家全流通公司也就是我们通常所说的“三无公司”，分别为：方正科技600601、ST兴业600601、飞乐音响600601、爱使股份600652、申华控股600653）。可见非流通股和流通股同时存在于一个上市公司的股权结构中是一种普遍的现象。
由于非流通股在二元股权结构中占主导，而且往往持有比较集中，因此从控制权的角度来看，非流通股在上市公司中居于主导地位。根据尹奇、唐正清（2003）的研究，在上海证券交易所的上市公司中，除了全流通的5家公司，其余公司第一大股东均为非流通股股东。按照这两位研究者的统计，1998～2002年上交所上市公司前十大股东持股中流通股所占比重平均都不到10%：
这些数据说明了流通股和非流通股的对立在我国上市公司中是一种普遍的现象。非流通股股东在公司治理中处于控制地位，从而导致了二元结构下的控制权问题。这样的代理问题其实是当前我国上市公司代理问题的核心。流通股股东只有在极少数的公司中才处于控制地位，在其他公司中都没有话语权。
三、二元股权结构存在的问题
对股权流通性进行人为的划分，造成了股权分置的二元结构，其影响表现在三个方面。
（一）不利于证券市场的长远发展
大部分股份不能流通使证券市场的功能无法实现。证券市场最重要的功能是资源配置，而在二元结构中，占上市公司绝大部分的股份不能流通，许多有利于企业价值提升的兼并收购行为无法通过对股份的收购来实现。资源配置功能的弱化导致了证券市场的筹资功能过分突出，使证券市场成为许多公司圈钱的场所，从而引起公司为争取上市资格而采取寻租行为。
股权分置直接造成证券市场上的过度投机。非流通股在我国证券市场上占绝大部分，这使流通股具有一定的稀缺性，供求严重失衡，并且由于流通盘较小，容易被操纵。另外，由于非流通股股东无法在股票市场价格高估时出售股票，这使得投机者有可能用较少的资金影响股票价格并从中牟利，同时还极大地减小了投机者炒高股价时被套牢的风险。更重要的是，流通股东无力对上市公司的生产经营决策施加影响，上市公司的低股利政策使得他们的投资收益与上市公司的收益分配关联度较小，而与二级市场的差价收入关系较大，这使得投资者热衷于在二级市场上炒作以获得短期盈利，这必然加剧市场的波动性，使股票价格与上市公司基本面背离。
同时，非流通股的流动限制也制约了大量机构投资者进入证券市场，即使进入市场的机构投资者也很难履行全流通市场上外部监管者的作用。在更多的时候，其行为还具有短期性、投机性和操纵性，反而加重了市场上的投机气氛。
（二）不利于上市公司制度创新和治理结构优化
从总体上看，非流通股在上市公司股权结构中占有绝对优势，其中的国有股处于“一股独大”的地位。由于国有股一股独大，国有股权处于产权虚置和所有者缺位状态，因此上市公司内部人控制问题普遍比较突出，上市公司经理人缺乏应有的约束和激励，这是上市公司经营业绩不佳的一个主要原因。
由于二元结构下非流通股持有集中，广大流通股股东持股分散，这种极端的股权结构形式，不利于公司权力的制衡，容易形成董事会内部人控制的局面，从而不能建立有效监督和合理制衡机制。事实上，大小股东之间的利益冲突是我国上市公司的治理研究所关注的核心问题。
此外，非流通股的存在使得以兼并收购为手段的控制权市场无法发挥作用，难以形成对经理层的有效压力，这对于外部股东权益的保护是极为不利的。
（三）不利于国有经济结构调整
国有股和法人股不流通使得这些股权所代表的资产无法进入动态配置过程，难以切实贯彻国家的产业政策，不利于促进产业结构调整和实现国有经济的战略转移。
股权的分置以及非流通股和流通股在流通权利上的差异，明显地不符合股份经济的基本精神，也无法体现《公司法》中所规定的同股同权同价的公平原则。因此，改变这种不合理的二元结构，应当成为证券市场今后发展中的一个重大课题。
