本部分首先会对我国企业的并购概况进行数量和结构上的介绍。在此基础上，分别深入识别我国企业并购的财务风险，研究我国企业在并购时应综合考虑的各方面财务因素。
一、我国企业并购概况
我国企业并购相对于西方发达国家起步较晚，但发展迅速。自1984年我国发生第一起企业并购活动以后，企业间的并购活动经过二十多年的发展，逐步趋向多样化。随着股权分置改革的完成，我国资本市场的逐步完善，我国企业并购活动日益活跃，并购市场进入了转型整合期。根据普华永道《企业并购岁末回顾与前瞻报告》（2007），我国2007年前11个月的并购总量增长了18%，大量的并购发生在那些已经完成改制、非完全国家所有的行业，内资并购数量稳步增长，从2006年上半年的317笔，到2006年下半年的381笔，并继续增至2007年上半年的454笔，内资战略并购已完全取代之前外资境内并购在我国并购市场中所起的作用。集团并购重组、企业寻求海外并购、外资战略投资者引入成为促进我国并购市场长足发展的原动力。
法律环境方面，2006年是一个重要的分水岭。股权分置改革基本完成，《公司法》和《证券法》的修改实施，新《上市公司收购管理办法》和《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》的出台，极大地推进了我国企业并购重组的市场化进程。但与此同时，我们不能忽略我国并购市场中存在的各种不安因素，特别是并购涉及的财务问题，已成为经济实务界与理论界关注的焦点之一。研究这些财务风险因素并有效控制，是并购市场健康稳定发展的前提和保障。
二、我国企业并购定价风险的识别
（一）我国并购定价现状
和国外企业并购相比，我国企业并购在定价方面的风险显得尤为突出。股权分置改革之前，资本市场混乱，企业间的并购多为“政府主导”，对目标企业的定价缺乏科学、客观的评价过程，并购对价基本不能反映并购方的价值。
1.法律环境。由于早期我国企业并购定价失真严重，造成了大量国有资产的流失，给国家带来了巨大的损失。随着并购市场的逐渐成熟，并购交易的日渐活跃，并购定价的相关法律法规开始完善，主要是针对国有资产价值评估的法律法规。
2.财务信息披露现状。我国会计制度改革落后于经济的发展，对很多经济现象不能做出有效的披露规定，使得目标企业的财务报表被粉饰，并购后财务报表风险转移到并购方，给并购企业带来巨大损失。
2007年我国新会计准则开始在上市公司中实施。这次会计准则的改革在很大程度上实现了和国际会计准则的趋同，以实现我国企业财务信息的更高质量。但考虑到我国的特殊国情，在很多方面新会计准则还不完善，与国际会计准则仍存在一些差距，导致我国企业在并购时的目标企业财务信息质量风险大于国际水平。首先，公允价值的适用范围小，限制更严格。新会计准则中公允价值采用的主要原则是，在经济环境和市场条件允许的情况下，对特定资产或者交易采用公允价值。公允价值的限制使用直接导致了财务报表信息中资产价值的虚增或低估。其次，资产减值转回的规定更严格。我国会计准则要求资产减值不得转回，虽然是本着谨慎性原则来预防利润的调节，但也一定程度上影响了企业资产价值的反应。另外，对于现有市场环境下出现的新业务，如金融工具、生物资产、套期保值、金融资产转移和再保险合同等，准则只给出了基本原则，很多业务没有具体的处理方法，给予企业较大的调节空间，也会影响对目标企业财务信息的全面准确掌握。
3.目标企业价值评估现状。我国现有的价值评估方式主要是资产价值法、市场比较估价法和现金流量贴现法。受市场条件、从业人员经验、素质等诸多因素的限制，实物期权法在我国不具有广泛使用的可能性。前三种各具风险的价值评估风险，目前在我国企业并购估值中最常用的方法是资产价值法，其被广泛的应用于涉及国有资产转让的并购评估中。由于这种方法更多的侧重于对当前资产价值的静态衡量，没有考虑组织资本和未来收益能力。可以说这种方法衡量的是当前资产的价值而不是企业的价值，因此在国际通行的评估中已经较少被采用。但是这种估值方法是与我国并购市场中长期以来那种政府的包办并购相适应的。尽管已经有些案例采用现金流量贴现法、市场比较估价法甚至是实物期权估价法，但这些方法还局限于作为净资产法的补充和验证。
（二）我国企业并购定价风险的识别
基于上述的我国企业并购的定价现状，我国企业在进行并购定价时应主要识别下列两方面的风险：
1.目标企业的财务报表粉饰。财务报表粉饰曾是我国资本市场信息披露中的热点话题之一。由于我国企业会计准则的落后，虚增资产，虚报收入，缩水负债，调节费用都成为了粉饰财务报表的惯用伎俩。随着我国会计准则的修改，公允价值的初步引入，报表粉饰难度有所加大。但并不意味着目标企业财务报表风险的完全消除，由于会计政策的可选择性，期后事项的隐瞒和财务报表的固有限制，目标企业财务报表风险仍需要得到并购方的加倍重视。根据我国现有的会计准则，我国企业并购时的财务报表陷阱具体包括：
（1）利用关联交易调节利润。我国企业并购往往发生在大型国有企业之间。这些国有企业普遍存在错综复杂的关联关系和关联交易。它们利用关联交易粉饰会计报表、调节利润，且乐此不疲。主要方式有：虚构经营业务，并通过将其商品高价出售给其关联企业，人为地增加主营业务收入和利润；采用大大高于或低于市场价格的方式进行购销活动，由非上市的国有企业以优质资产置换上市公司的劣质资产和进行股权置换；利用低息或高息发生资金往来调节财务费用；以收取或支付管理费用，或分摊共同费用以调节利润。
（2）利用存货调节利润。公司存货采用不同的计价方法，对公司的盈利状况、资产状况会产生不同的影响。如期末存货估价过高，则会虚增公司的资产，同时会虚减公司的主营业务成本，间接虚增利润；反之，则会虚减公司的资产，虚增公司的主营业务成本，虚减公司利润。尽管会计制度对企业的会计政策变更规定了严格的条件，但实务中许多企业还是随意变更存货计价方法，以达到调节利润的目的。
（3）混淆收益性支出与资本性支出。根据新会计准则的规定，凡支出的效益仅及于本会计期间（或一个营业周期）的，应作为收益性支出，在损益表中列示；支出的效益及于各会计期间（或几个营业周期）的，应作为资本性支出，列示于资产负债表中，作为资产反映，以真实地反映企业的财务状况。但是在实际工作中，企业缺乏承受能力而暂时将已经发生的费用或支出挂列于“待摊费用”、“递延资产”、“待处理财产损溢”之中，甚至列示于“固定资产”、“在建工程”科目，将虚拟资产科目作为蓄水池来粉饰报表。
（4）隐瞒或有事项和表外融资。新会计准则要求企业在或有负债满足条件时确认为预计负债，同时确认费用。但在实际操作中，目标企业却可能尽量隐瞒这些或有事项，以此来调节费用，粉饰报表。
另外，隐瞒表外融资也是我国企业并购的财务报表风险之一。我国企业表外融资的主要手段有：融资租赁、售后回租、应收账款的抵借等。当前由于我国企业集团化发展的趋势，传统的以融资租赁为主要手段的表外融资方式在不断创新，目前以融资帮助为主。它指集团总部利用整体的资源聚合优势与融通调剂便利而对成员企业的融资活动提供便利的财务安排，主要表现为：相互抵押担保融资、相互债务转移、通过现金调剂或通融解决成员企业债务支付困难等。
2.目标企业价值评估的选择和应用。我国资产评估行业起步较晚，整个发展不过十余年的时间。对并购目标企业进行价值评估，是资产评估应用的主要领域之一。由于起步较晚，专业人员的素质有限，我国并购的目标企业价值评估使用条件并不完善，采用不同的评估方法时都存在着一定的风险，主要包括资产价值评估法下的评估风险、市场比较估价法下的评估风险和现金流量贴现法下的评估风险。
（1）识别资产价值评估法下的评估风险。资产评估法是以目标企业的资产负债表为基础，通过对资产负债的重新评估得到目标企业的市场价值、清算价值等。资产评估法是以资产负债表为基础的特性决定了其固有存在的财务报表风险。另外，这种评估法以企业拥有的单项资产为出发点，忽视了整体获利能力，没有考虑资产负债表外的无形资产项目。企业要为其股东创造价值，这一价值必须超过所有单项资产的价值之和。
（2）识别市场比较估价法下的评估风险。市场比较估价法指利用产权市场上与目标企业相同或相似企业交易及市场交易成交价作为参考，通过目标企业与参照企业之间的对比分析，进行必要的差异调整，修正市场交易价格，从而确定目标企业整体资产价值的一种评估方法。
市场比较估价法的使用具有前提条件：一是要有一个活跃的公开市场。公开市场是一个有多个自愿的买者和卖者，他们之间进行平等交易的市场。在这个市场上成交价格基本上反映市场买卖双方的行情，因此可以排除个别交易的偶然性。二是在这个公开市场上要有可比的企业及其交易活动。此外还要注意以下差异：一是企业的个体差异。每个企业都存在不同的特性。除了所处行业、技术条件和经济规模大小等可确认的因素各不相同外，影响企业形成盈利能力的无形因素更是纷繁复杂。因此，我国市场上几乎难以找到能与被评估企业直接进行比较的类似企业。二是企业交易案例的差异。即使市场上存在能与被评估企业进行直接比较的类似企业，要找到能与被评估企业的产权交易相比较的交易案例也相当困难。鉴于市场比较法使用时的种种限制，使得该方法在我国使用时具有较大的评估失真风险。
（3）识别现金流贴现法下的评估风险。现金流贴现法是将目标企业被并购后即将产生的净现金流以一定的贴现率贴现至投资点，以此净现值作为目标企业的价值。
与前两种价值评估方法相比，以折现原理和资本结构理论为基础的现金流量贴现法是最具理论基础、而且在国外并购中应用比较广泛的企业价值评估方法，在我国的使用却受到现金流的准确预测、资本成本的确定等因素的限制而存在一些风险。
首先，现金流量法具有其自身固有的使用风险——缺乏灵活性。在现金流量贴现法下，评估者只是被动地估计并接受未来市场的状况，无论是真实数据与预测数据不符，还是管理层在项目开始后调整投资策略，未来任何一个变动都将使现金流量贴现法计算出的投资净现值失效，从而使现金流量贴现法失去对管理者当前决策的指导意义。
其次，数据预测的准确性风险。在预测目标企业未来现金流时，需要站在其历史现金流的基础之上，根据并购企业的管理水平，充分考虑并购后整合对目标企业运营带来的变化。而在实际操作过程中，并购方缺乏整套并购整合方案，评估人员只能将未来现金流简化为历史现金流的延续；资本成本对于不同的投资者都不相同，我国企业行业间的收益率又相差较大，如何确定一个为投资者普遍接受的资本成本也是这种评估方法在我国能否正确使用的关键之一。预测期和企业的最终价值的确定更是需要评估人员对企业及其所在行业有透彻的了解和相关评估经验，这都对我国现有的评估人员的专业素质提出了较高的要求，在使用中需更加小心谨慎。
三、我国并购融资风险的识别
（一）我国企业并购的融资现状
企业并购需要大量的资金，但由于我国资本市场发育很不成熟，银行等中介组织未能在并购中发挥其相应的作用，使企业面临较大的融资风险。许多并购行为因为收购方自身实力不够，难以筹措大量的收购资金，未能取得预期的效果。
1.法律环境。目前，我国通过相关法律法规规定的并购企业融资方式主要有内部股留存、增资扩股、发行债券、杠杆收购和无偿划拨等方式。
2.融资渠道有限。股权分置改革为并购从资本市场融资扫清了市场障碍，但由于我国金融市场还处于转型期，金融融资工具种类仍然较少，使上述并购企业可采用的融资方式仍存在许多问题，进而限制了我国企业的并购行为。
从内部融资来看，由于我国企业并购交易多发生在大型国企以及具有行业优势的大型企业之间，涉及的资金数额巨大，完全依靠内部融资来解决资金问题很不现实。在增资扩股方面，我国采取国家机关层层审批的核准制股票发行机制，即使是已上市的企业在增资扩股中仍然受到一系列的法律约束。在发行债券方面，由于我国企业债券市场的特点是市场容量小，审批严格，发行主体多为关系国计民生的大企业和基础产业，如能源、交通、通信、重要原材料等。对于中小型企业来说，企业的信用等级差，债券的偿还具有较大风险，不具有发行债券的资格。至于可转换债券在我国也只能称“试验”阶段。对“小吃大”式的企业并购虽在我国也有发生，但大部分并购资金都是通过融资负债取得的，真正意义上的杠杆收购几乎没有，我国目前尚不具备实行杠杆并购的条件。至于行政手段无偿划拨，虽在当前产权交易中还有身影，但这种具有我国特色的操作方式终究是真正市场经济所抵触的。
3.投资银行作用微弱。融资方案的复杂性决定了投资银行责无旁贷。我国投资银行业务刚刚起步，多为证券公司的下属职能之一，不能做到国际投行般的专业、专职化。虽然金融市场已逐步对外放开，但在国际投行融资业务的准入方面还存在诸多限制，不利于我国投行市场的有效竞争。
（二）我国企业并购融资风险的识别
考虑到上述的融资方式、法律、中介等多方面的问题，我国企业在并购融资时主要需识别以下四种风险：
1.融资结构失衡。融资结构包括企业资本中债务资本与股权资本结构。企业融资结构是否合理，是影响融资风险的一个主要因素。我国企业并购债务融资包括银行借款、发行债券等，它的影响因素在于，并购动机不同以及目标企业收购前资本结构不同，使得并购对长期资金和短期资金、自有资金与债务资金的投入比例存在差异。当并购是为了短期持有且目标企业资本结构健康时，长期债务资金的需要相对较小；当并购是为持续经营及目标企业资本结构不理想时，就需要针对目标公司负债偿还期限的长短和维持正常营运资金的多少，来做好不同投资回收期与借款期限结构的匹配。一旦债务融资的资金量期限结构没有根据并购企业资本结构的现状来安排，就会导致并购后利息负担过重，影响正常生产运营以致陷入财务困境。而权益性融资的影响因素在于，在并购中，用自有资金作为并购交易支付方式的，会占用并购企业大量的流动资金，从而降低企业对外部环境变化的快速反应及适应调节能力，增加营运风险。如果并购企业融资能力差，现金流安排不当，流动比率也会大幅下降，给并购企业带来资产的流动风险，影响其短期偿债能力，这在用现金支付方式中表现尤为突出。
2.资金供应不足。资金供应作为企业财务管理的重要内容之一，由于我国企业现代公司治理结构的不成熟，财务管理体系并未在企业内真正实施，抑或是形同虚设，企业融资缺乏计划性和合理性，易造成资金供应链的断裂，给企业并购带来阻碍，甚至导致并购的完全失败。
资金安排是并购活动中的很重要的一个环节，如果融资前后不衔接或安排不当，会造成财务风险。融资超前多支付利息，融资滞后则直接影响到整个并购活动的顺利进行或造成并购活动的失败。
3.融资成本过高。我国企业并购现有可选的融资方式只有留存收益、发行债券或银行贷款、发行股票三类，且融资成本依次逐渐增加。由于我国法律对债券发行和贷款并购主体的审查十分严格，对贷款用途加以限制，另一方面股票融资成本存在软约束，许多企业选择IPO或是股市再融资来筹集资金。但随着资本市场的不断完善，投资者对企业收益的分享权逐渐显现，“用脚投票”的作用逐步发挥，企业应该看到股权融资的成本将不仅仅只限于发行费用，股息红利的支付将大大增加股票的融资成本，为企业将来的经营带来巨大的压力。
四、我国企业并购支付风险的识别
（一）我国企业并购的支付现状
在换股支付和混合支付风靡西方并购市场的同时，我国企业并购还停留在以现金支付、资产置换为主要支付方式的阶段，支付方式单一。不恰当的支付方式将给企业带来巨大的财务风险，支付方式的选择需要考虑企业的资金流动性，债务偿还能力，未来目标企业的收益能力等多方面因素。但在实际操作中，这些支付方式的应用并不灵活，应用条件也很有限，存在较多的问题。
1.法律环境。2006年9月1日开始实施的新《上市公司收购管理办法》第36条规定“收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等合法方式支付收购上市公司的价款”，第一次明确地对并购的支付方式给出了具体的法律规定，扫清了长期以来存在于我国的并购支付方式的政策障碍。
2.市场环境。我国企业并购中被并购或交易的资产多为实物形态的资产，而非证券资产。发达国家盛行的换股并购在国内刚刚起步，混合收购基本上没有起步，企业并购的证券化程度低。我国资本市场上真正意义的换股并购是从1999年清华同方与山东鲁颖电子的合并开始。在清华同方换股并购山东鲁颖后，市场上又陆续有一些上市公司进行了换股吸收合并，这些合并都属于试点性质，主要在上市公司与非上市公司之间进行。在这些合并中，由于上市公司具有利用资本市场直接融资的优势，在合并中占有较为主动的地位，合并带有明显的“大鱼吃小鱼”的特征，“强强联合”方式的换股并购较少。
股权分置改革完成后，为了实现央企整体上市的要求，我国上市公司采用向大股东定向增发股票的方式实现换股并购，这种并购企业之间的换股比例带有较强的主观性。由于这类并购发生在上市公司与非上市公司之间，因此并购双方存在方式的差异成为确定换股比例的重要因素之一。上市公司与非上市公司相比，多了上市指标这一无形资产；而非上市公司可以通过并购达到“借壳上市”的目的变相上市，所有这些都使得在确定换股比例时很难进行相对科学的定量分析。虽然目前换股并购中的换股比例不能说不合理，但其确定方法的信服度和可操作性都还有所欠缺。
3.企业对并购公司的财务状况和资本结构缺乏全面考虑。正常来讲，如果并购企业财务状况不佳，目前或不远的将来企业资产的流动性较差，而且股票价格被高估，则更愿意采取换股方式进行并购。反之，如果并购企业拥有充足的自有资金和稳定的现金流量、同时在本企业的股票被低估的情况下，并购企业更愿意选择现金支付方式。并购企业并购前后的资本结构也对支付方式产生重大影响。如果并购企业资产负债率高，财务风险较大，并购企业往往采取换股方式，以降低负债水平，优化资本结构。但是在我国的并购实践中，更多关注的是如何筹集到足额的资金，以及资金来源本身的风险，缺乏对本企业财务状况的综合分析，对资本结构的考虑更是为之甚少，导致了企业在支付时可能面临较大风险。
（二）我国企业并购支付风险的识别
考虑到上述的我国企业并购的支付现状，企业在并购支付时应重点识别下列风险因素：
1.资金流动性风险。这类风险主要出现在现金支付方式的情况下。大额的现金流出要求企业有良好的资产流动性、资金筹措能力和资金的收付机制。其中的任意一环出现问题，将带来巨大的流动性危机，导致企业的损失，甚至是瘫痪。良好的资产流动性要求企业流动资产保持在一个合理水平，良好的资金筹措能力要求企业有充足的内外部资金来源和良好的信贷信誉，完善的资金收付机制要求企业对自身的应收应付款项设立明确的信用标准并且有效执行。
2.股权稀释风险。这类风险主要出现在换股并购和证券支付的情况下。对于现有的公司股东，一旦换股，将会稀释其对企业的股权比例，降低对并购方的控制能力。当然，这种稀释一般只对大股东才有明显影响，风险也可能由于股权的集中而加剧。如果并购方第一大股东控股比例较低，而被并方股权又较集中，则可能出现主并方为被并方所控制的情况。而使用可转换债券和认股权证来支付，则会摊薄每股收益和每股净资产，对市场投资者产生负面影响。
3.资本结构风险。这类风险主要出现在杠杆支付的情况下。虽然由于金融市场的不健全，金融工具种类稀少，我国企业很少使用杠杆收购，但可以预见随着金融监管的放松和金融工具的创新，对这类支付方式带来的风险亦不容小视。
企业在进入稳定的发展阶段后，就应寻找到适合自身的资本结构——即适当的负债、股东权益比。过分的倚重杠杆融资，导致企业财务杠杆过高，会给并购后的企业带来巨大的偿还压力，甚至影响到自身的正常生产经营。所以，在选择这种并购支付方式前，企业应仔细考虑自身的债务借贷情况、未来的偿还计划和能力，以及所承担债务的成本大小。一旦成本过高，将会提高企业整体的资本成本，给股东带来未来收益的下降。
五、我国企业并购财务整合风险的识别
我国的许多并购失败的案例，很多情况下是由于对财务整合没有给予足够重视，甚至根本没有进行财务整合。由于历史的原因，我国企业并购大多带有行政色彩，是国有资产重组的重要手段。浓厚的行政色彩抹杀了财务整合的必要性，并购后又不能建立先进的现代企业管理制度，财务整合工作不能得到有效开展。随着我国企业并购市场化进程的加速，财务整合成为企业并购的内在要求。我国企业在并购时结合自身的未来发展战略，重点识别下列可能导致财务整合失败的因素：
（一）财务整合能否发挥财务管理在公司运营中的重要作用
这主要取决于进行财务整合的人员素质，人的因素是最重要的，起到了决定性的作用。国外许多并购案中，为了降低这一整合风险，一般并购方派出的财务主管都具有很高的综合素质，他们不仅懂得生产运营过程，而且通晓市场、金融、财税多方面的知识。通过财务主管的全盘整合，以发挥被并购方投资、筹资、资产管理等各方面的优势，建立新的适合被并购方的财务管理模式。但在我国，由于缺乏对并购财务整合的足够重视和相关高素质人才的短缺，财务整合的作用微乎其微，财务管理形同虚设甚至缺位。
（二）财务整合能否发挥企业并购的财务协同效应
企业之所以并购，追求财务协同效应往往是目标之一。财务协同效应一是指由于税法、会计处理及证券交易等内在规定的作用而产生的一种纯资本性效益，另外也包括通过将收购企业的低资本成本的内部资金投资于被收购企业的高效益项目上从而使兼并后的企业资金使用效益更为提高。这些都需要在财务整合的基础上得以实现。并不是所有的并购都可以实现财务协同效应，该效应的实现依存于一定的前提之下：税收效应的实现必须建立在被并方亏损的基础上，亏损程度不可高于其可变成本，否则被并方不但不会带来税收协同效应，甚至会吞噬并购方的盈利；会计处理的协同效应由于受到了我国新会计准则的约束，其发挥余地正在逐步减少；通过并购双方金融工具的整合而可以达到的协同效应的程度也受到了我国金融市场发达程度的约束；最后，盈余资金的高效使用要求并购方有充足盈余的资金，被并方拥有可以实现收益的项目，另外还涉及跨国跨市场的准入规定等。这些因素都可能使得并购战略中的财务协同效应大打折扣。
（三）财务整合能否实现并购方对被并购方的有效控制
并购方对被购并方的生产经营实施有效控制，并做出及时、准确的决策，重要的前提是具有充分的信息。财务具有信息功能，也是并购方获取被并购方信息的重要途径。但一般而言，并购双方的会计核算体系、定额体系、考核体系、财务制度等并不完全一致，因此并购企业客观要求统一口径，才能实施有效的控制。统一口径不是绝对的统一，常常是个漫长的调试过程，若将并购方的财务体系原封不动地移植到被并方，并不一定完全适合，就会出现“南橘北枳”的结果，导致被并方的财务体系混乱无序。
