案例1：美国87股灾
（1）股灾与股票指数期货
第二次世界大战后，美国经济实力大大增强，各类投资活动十分活跃，证券市场进入了繁荣阶段。股票指数在20世纪50年代大幅度上升，1966年达到了一个高峰，道琼斯工业平均指数接近1000点。此后一段时间，股价一直处于波动状态。1974年由于发生了石油危机，美国物价暴涨，通货膨胀严重。
当时又发生了“水门事件”，政治危机与经济危机的双重打击使美国股票暴跌。道琼斯工业平均指数从1973年1月的最高点1016点下跌到1974年底的557点，纽约股票交易所市值下跌了40%。80年代初期，股票价格开始回升，1982年10月21日达到1036点，突破了近十年前的高点，11月3日达到1065点，创战后最高记录。从此股票指数持续五年上涨，到1986年12月达到1896点，比1982年上升了78%。
进入1987年，股票涨势更猛。8月份道琼斯工业指数达到2722点。与此同时，美国的贸易赤字和财政赤字也在惊人地增长。1985年，相隔71年后美国再度成为净债务国，负债1075亿美元，成为世界头号债务国。1986年对外债务进一步增加。这一切对不断升温的股市带来了阴影。
1985年秋后不久，七国财长在华盛顿聚会。贝克财长再次敦促工业国的伙伴在削减美国贸易赤字上助一臂之力，但日本、当时的西德等国家未予支持。华尔街已经在这些因素下开始大幅波动。10月14日，美国政府公布了8月份商品贸易赤字为157亿美元，高出金融界估计15亿美元。外汇市场上美元被纷纷抛售。同一天，道琼斯指数下跌了95点，10月16日再跌108点。10月18日早晨，贝克财长在美国电视节目中宣布：如果联邦德国不降低利率，美国将考虑让美元继续下跌。各种坏消息的接踵而至，在人们心理上笼罩了一层阴影。
10月19日，华尔街爆发了历史上最大的一次股票崩溃。早晨9点10分，开盘钟声响后，道琼斯指数在屏幕上一开始显示就已经下跌了67点，卖出指令像排浪一样涌来。开盘不到一小时，指数已下跌104点。由于指令数量太大，计算机显示落后实际交易20分钟。从开盘到11点，道指直线下跌，下午两点，跌250点。两小时后收盘，道琼斯股票指数下跌了508点，由2246.74点狂跌到1738.74点，跌幅达22.6%，市值损失5030亿美元。当天CME的S＆P500指数期货市场上，抛压更为严重。12月份合约暴跌80.75点，以201.5点收盘，跌幅高达28.6%。
危机发生后，银行一般会限制向证券公司的贷款，这可能导致其中一些公司违约并加重危机。美联储迅速决定提供一切必要的资金信贷，这对于避免危机扩散起到了关键的作用。当时芝加哥交易所通过四家结算银行追加保证金。由于保证金出乎意料地巨大，结算银行不愿认可会员公司向结算所的支付，它们要求从纽约的银行实际收到资金。同时纽约的银行听说了其客户的负债传闻而且没有什么时间来具体了解头寸到底有多大。紧要关头纽约联储官员打电话告诉纽约的城市银行要求其确保给结算所会员提供必要的资金信贷，最后化险为夷。据时任CME主席的利奥·梅拉梅德（Leo Melamed）回忆，10月19日多头浮动亏损为25.3亿美元（平时一般水平为1.2亿美元），需要追加保证金。其中，交易所（作为交易第三方）欠高盛6.7亿美元，欠Kid鄄derPeabody9.17亿美元；另一方面，摩根斯坦利公司（Morgan Stanley）欠交易所10亿美元。当时交易所并不担心摩根斯坦利能否支付，而是担心能否在第二天早晨7：20以前支付。早上7：00电话打给芝加哥大陆银行负责CME账户的负责人WilmaJ.Smelcer，Melamed被告知还短缺4亿美元。Melamed随后在电话中要求Smelcer担保余额将到位，也就是要求大陆银行在纽约银行资金还没有到位的时候提供4亿美元信贷。正在这时，大陆银行董事长TomTheobald到了银行，经过几分钟的磋商，银行同意放款，此时是早上7：17分，还有3分钟CME就要开市。如果资金不到位，那么CME不能开市，外界就会猜测有一家机构出现了问题，在当时的市场情况下后果不堪设想。事实上，Morgan Stanley的资金20分钟后到达大陆银行。
事后美国政府成立了以财政部布雷迪为首的总统工作小组，对这次股灾进行了反思，于1988年写成了《布雷迪报告》。这次股票崩溃不仅震动了美国，也震动了整个金融世界，并在全世界股票市场引起连锁反应，各地市场也先后发生恐慌性抛售，其中尤以香港市场停市四天最为严重。
香港股票市场从1984年开始走出熊市，步入牛市。1983年底恒生指数为874.94点，之后连续上升，到1986年9月首次突破2000点。同年5月，恒生指数期货合约推出，引起投资者和期货经纪商的浓厚兴趣，成交量迅速增长。1987年股市进一步升温，6月6日首次突破3000点。10月1日达到最高点3950点。但没过几天，市况急转直下。10月19日星期一，香港股市、期货市场一开市就受前几日，特别是上周五美国纽约股市大幅下跌的剧烈冲击，当天恒生指数下跌420.81点，跌幅达11.1%，同时恒生指数期货10月合约下跌361点，其他合约也全部下跌。19日美国股市崩溃，20日早晨香港联合交易所董事局宣布停市4天（10月20~23日）。结果大批期货经纪公司不能履约。24日银行公会宣布减息，希望能够使投资者恢复信心。25日晚财政司宣布以期货市场的主要经纪商及香港期货公司股东提供的10亿港元，加上外汇基金中提取的10亿共计20亿港元，作为备用贷款，支持香港期货经纪有限公司，拯救期货市场。10月26日开市，即出现了猛烈抛盘，当天恒生指数大跌1120.70点，以2395点收市，跌幅达33%。恒生指数期货10月合约大跌1554点，创历史跌幅最大记录。27日财政司宣布由外汇基金拨款10亿港元，连同中国银行、汇丰银行、渣打银行再贷款10亿港元共20亿港元备用贷款，并发动香港大财团联手救市，才勉强保证市场生存。
在这次袭击全球的股灾中，惟独香港停市四天，严重损害了香港作为金融中心的声誉。很多投资者爆仓出场，更为严重的是极大打击了海外基金对香港市场投资的信心，使股市、期货市场长期低迷。此次大动荡暴露了香港不少问题，为了总结这次股灾中股市管理上的经验教训，当时的港英当局成立了“证券检讨委员会”，负责对香港股票和期货市场的组织、活动和运行进行监督，并写成了《戴维森报告》（因报告起草人之一为Ian HayDavison而得名）。
（2）《布雷迪报告》与《戴维森报告》
《布雷迪报告》（Brady，1988）
报告的主要内容是，1987年10月的股市崩溃主要是由指数套利（一般设计为程式交易）和组合保险这两类交易在股票指数期货和现货市场相继推动而造成的。为了避免股票下跌的风险，几家机构交易商在期货市场卖出股票指数期货合约进行组合保险，导致股票指数期货合约下跌。由于期货价格下跌，期货价格与现货价格之间偏离了正常的比价关系，于是指数套利者入市，买入期货同时在股票市场抛出股票，导致股票现货价格下跌。而股票现货价格下跌刺激了更多的组合保险交易，又引起新一轮股票指数期货抛盘，如此循环最终导致股市崩溃。事实上，组合保险当天占了S＆P500指数期货抛压的16.7%。9点半到10点，仅占当时交易总额的5.6%，从10点半到11点发展到32%，12点到下午1点则为25%。另外指数套利在现货市场的卖出量为3760万股（全天成交总额为6亿股左右），其中940万股是卖空。
但事后分析，该报告将股灾原因归结于期货市场的看法并不符合事实，甚至被部分人指责为是对股票市场稳定的威胁（Culp，1988）。其主要问题是对于期货市场在维持市场机制下的财务完整性作用认识不清。特别是报告忽视了CME作为NYSE的一个重要的风险管理工具。尽管对于组合保险与指数套利的过程分析并没有错，但其结论却错了。报告将期货和现货两个市场联系起来，并且认为是一个市场领导另一个市场下跌，由此提出了一些改进措施。
关于保证金要求的措施可能是报告最严重的错误。报告建议将期货和现货的保证金水平拉到一致水平。报告认为应当通过提高期货市场的保证金来减少期货市场的投机，并且限制个人投资者在期货市场的杠杆比例。事实上，期货保证金和股票市场的信用保证金是性质完全不同的两码事。股票市场的信用保证金代表了一定百分比的实际股权，而期货保证金只是衍生市场的价格保证机制。一些人批评CME的保证金水平太低，但在许多方面其实CME比NYSE还要严格。CME的维持保证金机制保证了投资者在所有时间都有足够的资本，而和人们表面看到的股票保证金比期货保证金高相反，NYSE允许一些情况下可以不付保证金，如大单交易和套利，使得其实际的保证金水平经常低于CME的水平。进一步，NYSE实行的是五天交割制，而CME是24小时结算。CME并不延长信用期。黑色星期一，CME实际收到的保证金是26亿美元左右（平时为1亿美元左右），保证了周二开盘的流动性。CME的调查委员会解释道：“所有的追加保证金都到位，没有结算会员违约，因此没有客户资金因财务不完整而受损。”而且CME当天还有两次日内追加保证金，一小时内投资者就把资金到位。真正的疑问来自纽约股票交易所，投资者在大跌后五天是否还有足够的资金，正是由于这个结算上的延迟导致了10月20日开盘时出现了一些问题。
报告对于期货市场投机的作用也是认识不清的。与通常认为投机就是随意的赌博不同，期货市场的投机实际是短期投资，投机者在市场低迷的时候提供了买方，在市场高涨的时候提供了卖方。没有投机者，长期投资就几乎不可能了。因为有了投机，长期投资者才可能对风险进行保值，因此延伸了整个市场并防止了指令的不平衡。为了建立一个良好的市场，买方和卖方都需要存在。如果按照报告建议提高期货保证金，那么期货市场的许多投机活动会消失。而10月19日，CME的投机者为市场的稳定提供了重要的作用。在卖压沉重的时候，是自营投机商在买入期货合约。而在纽约，做市商（专业会员）找不到买家被认为是股价下跌的另一个原因。一些NYSE的做市商在黑色星期一是作为净卖出方而不是净买入方出现的。在NYSE的风险管理机制失灵的时候，CME的投机却发生了作用，成功地吸收了卖压。据估计，10月19日CME吸收了约27000张合约抛盘，如果传回纽约，将代表8500万股股票，相当于当日总成交量的14%。报告没有认识到的是让自律组织来代表政府设置保证金将有助于将投机留在市场。因为通过自律组织来定保证金，将使得自律组织会员的资产处于风险之中。害怕市场失灵将使得投资者坚持要求有足够的维持保证金，但这些保证金应当随市场波动而定。由于投资者直接参与市场而政府不参与，因此以市场为基础的保证金要求远比政府规定有效。
S＆P500期货市场的存在表明有巨大的市场需求，如果按报告建议成功地压制了期货市场的风险管理功能，对风险管理的需求仍然存在，例如投资者可以到海外市场进行保值。如果美国的期货市场对投机者不再开放，那么市场需要将会输出，这无益于美国股票市场的稳定。
报告提出了“断路器”措施以阻止另一次股灾。这个想法的不切实际在随后的香港市场显现出来。香港股市关闭并没有“稳定”市场，相反加剧了恐慌。
报告建议的一个“断路器”是对市场加以价格限制。对于CME来说，这可能是个严重的错误。因此CME的本质是让投资者决定价格。期货市场是价格发现的场所，是信息发生器。价格是市场的结果而不是原因，对价格进行限制是治标而不是治本。另外，价格限制延迟了市场的运动。如果认为价格限制可以阻止不可避免的事情发生，那是太天真了。没有价格限制，市场可以以最快的速度达到其“终点”。期货市场的一个目的是发现价格，对投资者来说知道价格越快越好。让市场以最快的速度达到其终点会带来“暂时的恐慌”，如同黑色星期一一样，但这会减轻延迟的恐慌带来的更严重的问题，如同中国香港地区一样，或者更广一些的尺度像大萧条一样。一旦价格被确定下来，投资者可以看到的价格进行交易，而不是猜测市场会走到什么地方。有一些人的观点是10月份的暴跌不过是市场的自我调节。市场跑到了其能力的前面，市场下跌是市场重新确定它的能力。毫无疑问，市场需要创造一种防止市场飙升的保护系统，但《布雷迪报告》的建议并没有提供合理的答案。答案来自私有部门而不是政府。一个主要的问题是公众对市场的信心。当时投资者害怕市场没有足够的流动性，很大程度上是因为缺乏开盘信息，正是由于缺乏信息才导致更大的恐慌，为了防止进一步的下跌，机构在不清楚现货市场信息的情况下才在期货市场进行组合保险。通过对现有系统的升级可以解决很多与投资信心相关的问题。
《戴维森报告》（Report of the Hong Kong Securities Review Committee，1988.5）
