3.5.1 退出钉住汇率制的时机选择
一国的汇率政策最终是为其经济目标服务，钉住汇率制的主要优点是使经济享受汇率稳定所带来的好处，而浮动汇率制则有利于实现货币政策对经济的调节功能。一国应根据经济状况和政策目标来选择合适的汇率制度，从理论上讲，当一国维持钉住汇率的成本大于收益时，应放弃钉住汇率制度。另一方面，人们根据多次金融危机的教训总结出，当一国的经济状况符合某些条件时，退出给经济造成的冲击最小，是转换汇率制度的好时机。
3.5.1.1 理论上的最佳退出时机———边际成本等于边际收益
运用微观经济学的基本知识，从成本收益的角度进行分析，退出钉住汇率制的最佳时机可以简单地概括为：估计出维持钉住汇率制的边际收益等于边际成本的时点，此时即为退出的最佳时机（Edwards，2002）［87］。
实行钉住汇率制的一个主要收益是：以汇率作为“名义锚”，抑制价格无节制的上涨，降低市场的通货膨胀预期，从而降低通货膨胀率。但是，有研究表明，这一效果在实行钉住汇率制的初期最为显著，经过一段时间后，随着通货膨胀率的下降，这一作用会越来越小（Edwards，2001）［88］。钉住汇率制的最主要成本是，实际汇率上升，会降低该国出口的国际竞争力，维持钉住汇率制的成本会随着时间的推移而逐渐增加。如果实际汇率升值所带来的负面影响不能够被经济基本面改善所带来的正面影响（如生产率提高的收益）完全抵消，那么维持钉住汇率制的成本会超过收益，再维持钉住汇率制就得不偿失了。可以用一个图形将这一趋势表示出来。
可以看出，随着时间的推移，维持钉住汇率制的收益逐渐下降而成本逐渐上升，两条曲线交于A点，对应的时刻为T。即在 T点之前，收益大于成本；T点之后，则成本大于收益。因此，在交点A所对应的时间点T，此时维持钉住汇率的边际成本等于边际收益，为退出的最佳时机。
虽然理论上很容易说明退出的最佳时机，但是，根据Edwards的研究，“政府会考虑改变汇率政策所带来的政治成本和收益，因此容易造成维持钉住汇率的收益被高估而成本被低估，因而政府预期的最佳退出时间往往会迟于实际的最佳时机”。虚线表示的是政府的成本收益曲线，交点A′对应的T′为政府认为的最佳退出时机。这种延迟会使汇率制度不适合经济的发展需要，使经济中存在的问题越积越重，从而扩大汇率制度改变对经济造成的冲击。
3.5.1.2 最佳退出时机的原则性判断
从理论上讲，用成本收益分析方法推导的退出钉住汇率制的最佳时机是合理的，但实际上，有许多具体参数和经济数据的得到是复杂和困难的，很难精确地估计出具体时间，因此，这并不是一个具有可操作性的标准。
实际上，许多经济学家认为，如果一国经济的状况符合某些标准时，退出钉住汇率制是可行的，或者说相对而言是退出的最佳时机。如多恩布什（Dornbusch，1997）［89］、葛斯汀（Goldstein，1998）［90］，陶奈尔和威尔士科（Tornell＆Velasco，1998）［91］认为高通货膨胀的国家在实行钉住汇率制后不久，便应改为较有弹性的汇率制度。国际货币基金组织的研究报告（1998）［92］提出，“在外汇市场较平静的时期退出会更好，因为此时市场一般不会认为当局是被迫退出，因而不会损害政府的公信力。由于在许多发展中国家，外汇市场保持平静的时间可能较短，退出也可选择在其货币趋于升值时进行，特别是当有大量资本内流的时候。因为如果退出后货币小幅升值，会有助于减少通货膨胀预期，同时资本内流对经济增长的阻碍作用小，有利于扩大政府对经济的调整空间”。余永定（2000）［93］中指出，“当所有人都不在意汇率转制或贬值的时候，转制或贬值的最佳时机已来临。”这些简单的判断既是理论的分析，又是经验的总结，虽然各国国情不同，需要具体分析，但上述判断仍具有一般性的指导或参考意义。
3.5.2 成功退出钉住汇率制的前提条件及政策协调
成功退出钉住汇率制的实现，除了要选择恰当的时机之外，在退出之前建立有利的条件，做好过渡阶段的政策安排和协调也是十分必要的。
3.5.2.1 前提条件
如果一国退出钉住汇率制后采取较为灵活的汇率制度，在汇率形成的过程中，市场起到的作用逐渐加大。汇率波幅过大会导致市场恐慌，偏离正常水平的汇率不仅无法起到有效调节资源配置的作用，相反会带来诸如资本外逃等负面影响；并且会使借有外债的企业陷入财务风险，导致企业的破产以及银行资金链的断裂等一系列问题。为了将汇率波动给经济造成的影响降到最低，政府应通过政策协调或对市场的培育为退出创造较为适宜的客观经济环境。
在退出钉住汇率制之前，应具备以下几个条件：
第一，居民是否建立了对本币的信心。只有当居民对本币币值的稳定具有充分信心时，汇率制度的转换才能在平静中完成，而不会引起挤兑风潮，居民的信心是建立在国内经济良好运行和低通货膨胀率的基础之上的。
第二，有利的出口商品结构。在以低附加值产品为主的出口产品结构下，如果改行浮动汇率制，其结果必然是本币长期趋于贬值。相反，如果出口以高附加值为主，换汇能力较强，则汇率改制后仍能保持较稳定的货币币值。
第三，是否拥有足够的外汇储备。外汇储备是政府保持对外汇市场干预能力、维护汇率稳定的最后手段，因而也是保持居民对本币信心的必要条件。
3.5.2.2 政策协调
为了成功退出钉住汇率制，选择合适的时机固然重要，创造一个有利的环境并辅之以合理的政策搭配也是十分必要的，是实现平稳过渡的重要保证。对于这个问题，国际货币基金组织于1998年发表的关于退出战略的研究报告［92］中曾做过详细的分析。具体而言，成功退出钉住汇率制度的政策搭配主要包括以下几个方面：
（1）建立新的能对经济起到稳定作用的“名义锚”。
如果钉住汇率制度一直被用作该国货币政策及通货膨胀预期的“名义锚”，那么，当退出钉住汇率制时，应选择一种新的“驻锚”并使其具有公信力。近些年来，许多国家把通货膨胀目标作为新的“名义锚”。选择通货膨胀目标制的好处是适度的通货膨胀率在起到稳定作用的同时有助于促进经济的发展，此时经济的增长是政府的首要目标。
通货膨胀目标制需要该国的中央银行具有较大的自主性和独立性，智利、以色列以及瑞典、英国等工业化国家均采用过这种制度［92］。定期公布本国的通货膨胀率及其他一些主要的宏观经济指标，有助于本国居民了解政府的意图和政策目标，可以增强政策的有效性和居民对政府及本国经济的信心。
（2）提高中央银行运用间接工具调控经济的能力。
在本国货币汇率波动性大大提高的情况下，央行应提高监管及调控能力，提高运用公开市场业务等间接工具的能力。由于货币当局已经习惯于在汇率固定条件下运用政策工具，所以对于在浮动汇率制度下的政策运用并不熟悉，需要在实践中积累经验。
对于大部分发展中国家来说，央行运用间接货币政策工具的能力还受到诸如本国金融市场不发达、金融市场上品种较少、传导机制不完善等客观因素的制约。发展与完善本国金融市场也是汇率制度转换成功以及使较为灵活的汇率制度能够顺利运行的重要条件之一。
（3）进行机构改革以确保财政政策有较高的透明度和纪律性。
可信的财政纪律性是任何汇率制度下保障汇率稳定的必要条件之一。当汇率制度发生改变，不确定性因素增加时，维持居民对财政政策的信心可以起到稳定市场、稳定经济的作用。同时。较少的财政赤字可以减轻经常账户和中央银行控制通货膨胀率的压力。
（4）健全和完善金融体系。
金融部门能否在新的浮动汇率制度下运行良好也是一个重要的问题。银行是持有外汇头寸较多的部门，同时银行也是经济运行中资金链条的重要枢纽。汇率波动对银行的影响和冲击是较大的，健全的银行体系有助于抵御风险。因此，发展中国家应对金融部门加强管理和规范，提高其自身抵御风险的能力。而金融体系的良好运行也是经济健康发展的保证。
3.5.3 退出后的汇率制度安排
对于刚退出钉住汇率制的发展中国家来说，选择一种合适的汇率制度是避免出现汇率大幅贬值等不稳定状况的重要保证。根据已有的经验，成功退出钉住汇率制的国家如波兰等，并不是立即转为自由浮动汇率制，而是通过逐步扩大波动区间等方式逐步过渡到完全浮动汇率制的。
3.5.3.1 完全自由浮动不是退出后的最佳选择
是否实行浮动汇率制应根据各个国家的具体情况而定。对于大多数发展中国家来说，由于金融市场不够发达等原因，完全浮动汇率制度并不是最佳的选择。“原罪论”和“恐惧浮动论”对此进行了阐述和解释。发展中国家在刚刚退出钉住汇率制时，不论是金融市场还是企业都难以抵御汇率剧烈波动的风险，因此政府仍须采取相应的政策措施来避免汇率的大幅波动。
3.5.3.2 运用谨慎的财政政策和货币政策来保障汇率稳定
为了避免出现汇率的大幅波动，以稳健的财政政策和货币政策来表明政府实现既定政策目标的决心是非常必要的。这种政策安排可以减少国际收支赤字，减轻对汇率的压力，使进行调整的压力分散到经济的各个部门。
国际货币基金组织的研究报告认为，财政政策应紧缩到何种程度应由本国的经济环境和金融市场状况决定。如果财政超支是收支不平衡的主要原因，那么财政政策紧缩的力度要大一些。而如果财政赤字较小，那么紧缩也有助于实现国际收支账户的平衡。货币政策也应适度从紧以维持较低的通货膨胀率和避免汇率的过度贬值。虽然紧缩的货币政策会给经济的发展和脆弱的金融市场造成不利的影响，但是放松货币政策则有可能导致经济危机，相比较而言，经济危机对经济的破坏更大。因此，在退出后的一段时间内，紧缩的货币政策是可取的。
3.5.3.3 退出后的选择
虽然政府的调控对汇率和经济的稳定起到关键的作用，但是，一旦条件允许，政府还是应当降低干预程度，让市场发挥更大的作用。究竟赋予汇率多大的灵活性，答案并不是唯一的。这与各个国家的经济状况、历史背景及传统、法制建设程度等因素都有关系。关键是，政府应提供一个“名义锚”，使居民对汇率的走势有明确的预期。对于发展中国家来说，许多经济学家建议从钉住单一货币转为钉住一篮子货币或一篮子爬行目标区钉住制度。
（1）钉住一篮子货币。
根据国际货币基金组织的定义，钉住一篮子货币是指使本币与经过加权平均的一篮子货币保持汇率固定的一种汇率制度。加权的方式一般采用几何加权平均的办法，篮子中货币的种类和具体的权重由各国自己安排，一般包括主要贸易伙伴国的货币。对于币种和权重安排，可以对外公布也可以不公布。比较而言，钉住一篮子货币比钉住单一货币的汇率稳定作用更加明显。因为世界各主要货币之间是自由浮动的，钉住一篮子货币可以避免由于一种主要货币汇率的波动而造成本国货币同其他国家汇率的波动，加强了汇率的稳定性。
目前，大多数发展中国家的对外贸易发展迅速，同主要发达国家均有贸易往来。因此，仅钉住一种货币（如美元）实际上无法为国际贸易提供汇率稳定的好处。有研究认为，如果同一地区的国家达成协议，共同钉住一篮子货币，效果会更好。
（2）一篮子爬行目标区钉住。
爬行钉住主要指汇率水平根据国内外通货膨胀的变化及时调整。一篮子钉住可以起到稳定名义有效汇率的作用。但是，如果国内发生较高的通货膨胀，实际汇率会发生变化，如果维持汇率水平不变，就会造成汇率失调，汇率失调将会影响到国际收支。如果实行一篮子爬行钉住，可以根据国内外物价水平的差异调整汇率，起到稳定汇率的作用。目标区钉住的主要优势在于通过对外宣称一个汇率波动范围，可以更加灵活的调整汇率以应付来自国内或国外的各种冲击。同时，这种制度可以为货币政策提供更大的空间。保持一个汇率波动范围有利于避免汇率失调，并使其尽量贴近均衡汇率水平，保持本国的国际竞争力。在这种汇率安排下，一些具体的指标，如中心汇率水平、爬行的速度以及波动区间范围等等应不时地做出调整。
