第一节 最美“神话”
资产注入，一直以来都是个让投资人热血沸腾的词儿。早年在股票市场还不完善、内幕消息满天飞的时候，资产注入几乎成为最流行，也是最让人亢奋的消息。
但有时候，像资产注入这种输血的事情并非完全靠谱。别说是坊间传闻，有时候哪怕是白红黑字写明的注资，也总是让人千呼万唤不出来。２００７年１０月，中国第一大、世界第二大煤炭生产商中国神华（股票代码６０１０８８．ＳＨ）登陆Ａ股。彼时，中国神华承诺：母公司神华集团将在未来３年将优质煤炭资产注入上市公司。然而，３年过后，资产注入却遥遥无期，发行Ａ股时超募的３００多亿元资金也闲置没用。
一、资产注入成泡影
故事还得从２００７年说起。２００７年，被市场喻为“煤炭航母”的中国神华如众星捧月般地登陆Ａ股，共计募集资金净额６５９．８８亿元。除了煤炭、电力、运输系统及更新项目使用了１６６．９亿元，以及１６０亿元补充了公司的流动资金和一般商业性用途外，尚余３３３亿元资金可用于战略性资产并购。
资产注入，通常是上市公司的大股东把自己的资产出售给上市公司，也可能是上市公司发起人（自然人或公司）的另外一些非上市的资产注入到上市公司中去。
并购，一般是指兼并（Ｍｅｒｇｅｒ）和收购（Ａｃｑｕｉｓｉｔｉｏｎ）。兼并又称“吸收合并”，指两家或者更多的独立公司合并组成一家公司，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司。收购指一家企业用现金或者有价证券购买另一家企业的股票或者资产，以获得对该企业的全部资产或者某项资产的所有权，或是该企业的控制权。
当时，神华集团信誓旦旦地承诺，神华集团优质煤炭资产将在未来３年内注入上市公司，且不与上市公司——中国神华在国内外任何区域内的主营业务发生竞争，并授予上市公司向神华集团收购潜在竞争业务的选择权和优先收购权。
如此承诺并非首次。２００５年，中国神华Ｈ股上市，神华集团就开始对重组时保留在集团内的煤炭和电力业务进行重组，以创造条件满足其注入中国神华的要求。注入方式是“成熟一家，注入一家”，从而逐步实现煤炭和电力业务的整体上市。
到了２００８年年底，神华集团共有１１家煤炭生产企业，６０个煤矿、７０个矿井（其中包括９个露天矿），原煤产量２．８２亿吨，商品煤销量为３．２亿吨。按２００８年年底中国神华的产能计算，其原煤产量为１．８６亿吨，商品煤销量２．３３亿吨，分别占到神华集团的６６％和７２％。
“按照吨产能投资４００元、采矿权价款每吨５元、２倍的杠杆率计算，中国神华ＩＰＯ募集资金剩余的３３３亿元可收购集团产能约１亿吨，公司产能将提升约６０％。”招商证券研究员卢平如此分析。
为此，卢平在２００９年８月的分析报告中称，神华集团的承诺时限已经临近，公司整体上市将渐行渐近。
分析师们当时认为，未来中国神华现有煤矿产能将稳步增长。按照神华集团的规划，如果５年经济总量翻番，到２０１３年，神华集团的原煤产量就可达到５．３亿吨，其中上市公司将贡献２．３亿～２．５亿吨。“如果集团煤炭资产能够全部注入，上市公司的产能将翻番”。
但是，残酷的现实粉碎了分析师们的美好愿景。到了２０１０年，也就是中国神华上市承诺资产注入的最后一年，资产注入却仍无任何实质性进展。
一个股权公司想要上市，必须达到一些硬性的会计指标，为了达到这个目的，股东一般会把一个大型的企业分拆为股权公司和母公司两部分，把优质的资产放在股权公司，一些和主业无关、质量不好的资产（例如：食堂、幼儿园、亏损的资产等）放在母公司，股权公司成功上市后再用得到的资金收购自己的母公司，称为整体上市。
二、机构撤离
作为中国第一家煤、电、路、港一体化的综合性能源公司，中国神华在上市前的２００６年，煤炭的生产产能就已达到１３６６０万吨，这相当于当时国内已上市的千万吨级产量以上的煤炭上市公司产量的总和（１３９９０万吨），远远高于中煤能源２００６年的自产煤量６６４９万吨，从而一跃成为我国第一大、世界第二大的煤炭生产商。
此外，中国神华在２００７年中期的电力装机容量为１２６５万千瓦，权益装机容量为７７３．０４万千瓦。中国神华还拥有１３６７千米的铁路运煤专线和两个煤炭下水港口：黄骅港和天津港煤码头，其上市时的设计吞吐能力为１１５００万吨。
然而，和２００７年上市时受众机构热捧相比，中国神华这只当时因被戴上资产注入光环的蓝筹股在此后的３年发展中并没有完成一家成熟公司的资产注入，再加上其股价持续低迷，基金在其数次财报公告中已频现变数：２００９年第四季度，中国神华还居基金持股的前２０位，然而到了２０１０年第一季度，持有中国神华的基金数从６１只减为３９只，位居基金减持个股榜首。
事实上，２０１０年以来，中国神华就一直被基金沽空。据公开数据统计，截至２０１０年３月１２日，中国神华已累计被减持了１８．０８亿元，排在机构减持榜的第七位。而就在中国神华２００９年年报公布的前一周，基金等机构曾小幅增持了１２４１．４８万元，以试探其２００９年年报业绩。
据万得资讯的数据统计，２０１０年第一季度，曾有４６家机构投资者合计持有中国神华３．０２亿股，占流通Ａ股比例的１６．８３％；但到了２０１０年第二季度，持有机构减少到了４４家。他们合计持有中国神华２．２８亿股，占流通Ａ股比例的１２．６７％，与第一季度相比，持有比例下降了４．１６％。
沽空，也即卖空，是指投资者卖出所持有股票（或借入投资者账户的股票）的交易，并希望在将来以较低的价格买入该股票。
而这和２００８年第四季度机构投资者重仓时持有比例最高时的４６．６３％相比，已整整缩水近１／４。
三、战略谋转型
到了２０１０年７月，中国神华公布的２０１０年上半年业绩仍旧没有太多亮点，这着实让投资者们很失望。
在整个２０１０年上半年，中国神华的产煤量和销量分别增长了３．２％和１１．６％，总发电量和售电量增长了５７％和５７．５％。其中，６月份商品煤产量下降了３．３％，至１７７０万吨，而上半年的总产量为１．０９亿吨；６月份煤炭销售量增加了１８．５％，至２６３０万吨，上半年的销量为１．３７亿吨。
分析师们认为，中国神华的煤炭产量平平，究其主要原因并非需求疲软，而是“由于公司自身的生产安排所致”。
疲软的业绩让中国神华开始考虑转型。中国神华执行董事兼总裁凌文曾公开表示，中国神华计划将发展战略从单纯的内生性增长转变为内生加外延并购式增长。凌文称，“中国神华未来的发展除靠本身业务的自然增长外，还将物色兼并收购机会，这其中也包括母公司的项目”。凌文对于母公司资产注入中国神华的条件是，收购后其内部收益率不低于１０％。据凌文预计，到２０１４年，中国神华的煤炭年产量将在２００９年的基础上提高一倍，从２．１０３亿吨提高到４亿吨。同时，公司计划到２０１３年实现经济总量比２００８年的１４１．７９亿元翻一番。而为完成上述扩张目标，凌文称，除了借助母公司的资产注入，中国神华还一直关注着海外并购机会。
资本点睛：
到底是中国神华在“画饼充饥”为投资者描述“神话愿景”，还是因市场形势复杂或有其他出路？在近一半机构分析师一致对其强烈看涨的同时，却有三分之二的主力机构在２０１０年第一季度择路逃逸。从上市时百元股的梦想化成泡影，到２０１０年７月２２日最低跌至２２．６２元，中国神华在未来的转型又将续写怎样的“神话”？
直到２０１０年１２月１２日，在外界接踵而至的质疑和压力之下，中国神华才宣布公司将以首次公开发行Ａ股股票的方式募集资金，拟收购控股股东神华集团及其下属公司持有的包头矿业、神华宝日希勒能源等１０家从事煤炭、电力及相关业务公司的股权或资产，资产收购的交易价格经评估约为８７．０２亿元。
第二节 想要买你不容易
“有关于承诺，也许都是随便说说……有关于承诺，不管是真心还是阴谋……有关于承诺，总是让人感到迷惑……有关于承诺，实现的少幻想的多……”。这是郑智化１９９３年的专辑《落泪的戏子》里的单曲《有关于承诺》中的歌词，而２００６年，华东医药大股东股改的承诺也正像这支单曲里唱的“实现的少幻想的多”一样。而今，也许没有多少人还能记起它的承诺。
２０１０年１１月１８日，北京问天律师事务所发布了《关于追究华东医药股份有限公司“非流通股股东”中国远大集团有限责任公司（以下简称“远大集团”）违反股改承诺相关责任人法律责任的《公开法律意见书》（以下简称《意见书》）。《意见书》指出，“华东医药大股东中国远大集团有限责任公司在２００６年股改时注入资产的承诺至今仍未实现，远大集团的行为已构成违约，华东医药高管及保荐机构应承担相应法律责任”。
非流通股股东，是指“非流通股”的持有人。在中国股市中，非流通股包括国有股和法人股。
一、股改承诺对局
远大集团的这一承诺得从２００６年说起。２００６年６月１７日，华东医药首次公告了股改说明书，之后经浙江省国资委批准，７月４日，《股权分置改革说明书》（全文修订稿）正式公布，当年１０月３１日，股改方案开始实施。
按照７月４日华东医药公布的股改说明书所说，发起股改的非流通股股东远大集团做出了特别承诺，称自股权分置改革方案实施之日起两年内，将择机采取定向增发、资产收购、资产置换或法律允许的其他方式，把承诺人所拥有的（包括但不限于）上海雷允上药业有限公司（以下简称“雷允上药”）７０％的股权、武汉远大制药集团有限公司（以下简称“武汉远大”）７０．９８％的股权、四川远大蜀阳药业有限公司（以下简称“四川远大”）４０％的股权等优质资产以公允的价格注入上市公司。
２００７年８月１５日，远大集团称为切实履行股改承诺，提出拟由上市公司以现金７．６３亿元收购雷允上药７０％的股权、武汉远大７０．９８％的股权及四川远大４０％的股权的议案。
按照远大集团的构想，通过此次收购，将远大集团的核心医药资产纳入华东医药，以实现相关医药业务的间接上市。而且，“由于华东医药是远大集团的龙头企业，而雷允上药则是中药百年老字号，四川远大是全国最大的血液制品企业之一，资产注入整合完毕后必将实现１＋１＞２的巨大协同效应，华东医药的发展前景不可限量”。远大集团对本次议案的溢美之词溢于言表。
然而，大股东的这一番宏图远景却在当天的第五届十四次董事会上被“泼了凉水”。据８月２１日华东医药的董事会决议公告称，除了４位关联董事回避该问题外，另２位董事和３位独立董事对远大集团为履行承诺向华东医药转让制药企业股权的议案投了反对票。
董事会认为，尽管拟收购资产的总体质量尚可，但上市公司如收购雷允上药、武汉远大、四川远大的资产，投资回报率将远低于公司目前的净资产收益率水平，而且投资回收期长、股权转让的溢价会大大摊薄公司的股东权益，最终降低公司的每股收益。此外，在董事会看来，雷允上药、武汉远大、四川远大三家公司的产品与本公司产品的关联度低，收购后跨地域经营管理和资源整合难度大，未来整合的预期收益不高。更为关键的是，董事会认为此项重大关联交易涉及的资产收购事项标的额巨大，若用现金收购上述标的资产，华东医药的支付压力很大。
因此，华东医药认为，经过慎重考虑，公司不收购上述资产而获得较好发展的可能性更大。
至此，股改承诺暂告一段落。
二、搁浅３年
然而，在二级市场上，因股民对资产注入有着梦幻般的期待，让华东医药的股价步步高升。从２００６年１１月１日股改完成之日起，到２００７年８月１５日大股东履行承诺方案出台的１９３个交易日内，华东医药的股价区间涨幅高达１３１．９２％，其股价也从１１月１日的每股５．１元的开盘价最高涨至１８．９元，累计成交额为１９４．４３亿元。
据万得咨讯的数据库显示，从２００６年７月４日到２００７年８月１５日，共有５６份券商分析师研究报告。其中除了１０份研究报告对其评级为“谨慎增持”外，另４６分研究报告都给予了“强烈推荐”“买入”“增持”等评级。
在这５６份研究报告中，媒体发现，长江证券分析师严彭在２００７年８月６日的一份研究报告中曾将目标价提高到了２４．８５元，而在股改承诺之前的研究报告中，最高目标价也只是在６．８元左右，两者相差近３倍有余。
最终落空的资产注入承诺让华东医药的股价自２００７年８月１６日开始应声下跌——当日股价以１６．６８元开盘后，曾一度跌至１６．２０元，最后报收于１６．４０元，单日下跌３．０７％。
２００８年，华东医药发布了《限售股权解除限售提示性公告》。其保荐机构金元证券在出具的股改结论性意见中称，“远大集团所做的特别承诺中的增持计划部分已实施完毕并公告；资产注入承诺部分已采取了相应措施并公告，但尚未实施完毕”。该部分承诺的到期日为２００８年１１月１日。
直到２０１０年８月３０日，在华东医药的《限售股权解除限售提示性公告》中，仍是称“资产注入承诺部分已采取了相应措施并公告，但尚未实施完毕”，但这已远远超过承诺到期日一年半有余。也就是说，自２００７年的第五届十四次决议之后，关于远大集团承诺注资一事就再也没有实质性的进展。
三、症结探秘
“我们也一直在努力协调，希望能尽快解决历史遗留问题，这样无论是对大股东、中小股东还是公司的发展都是有好处的。”华东医药对媒体说，“现在最关键的问题是政策层面的指导并不明确，这让我们也不知道如何去操作。”
按照目前我国关于股权分置改革的相关法律、法规，并没有对在实践中出现的大股东履行承诺，但董事会否决这样的问题做细致规定，“我们也希望尽快由监管层出台相关办法，统一协调”。
但市场人士对承诺未履行有另外一番分析。曾有券商分析师在一份研究报告中指出，“由于历史原因，大股东远大集团一直类似财务投资者，并未过多干涉公司的经营管理活动”。
该分析师还称：“由于股改承诺等问题，公司与大股东产生了一定的矛盾，这也导致公司目前无法进行融资。”为此，该分析师分析：“公司原料药和卡博平的产能急需扩张，在短期也将无法解决。”
“倒不是大股东不想注入资产，从大股东的角度来说，承诺履行一方面是树立形象，另外更重要的是公司能就此获得再融资，这样才有更长远的发展。”华东医药对市场人士的如此分析反驳道。
另外一种声音则是认为当时注入资产以现金对价，这对华东医药而言会存在极大的现金流考验。
另外，有券商分析师则直接将承诺未履行的原因归结为“定价过高而不被上市公司接受”。按照２００７年远大集团履行的议案，注入资产雷允上药、武汉远大、四川远大的合计账面净资产为５．２９亿元，评估后的净资产值为１３．６８亿元。按照注资相对应的股权标的，相应账面值应为３．０１亿元，而交易价格则为７．６３亿元，增值率达到１５３．５％，这无疑将给华东医药造成巨大的资金压力。
不过，彼时远大集团也称，“如果华东医药自有资金不足，将根据情况由远大集团向银行贷款解决”。并称“出于对上市公司的支持态度，在实际操作中，远大集团将与华东医药协商采取灵活的支付方案，以避免对上市公司造成过大的财务压力”。
事实上，华东医药一直都被资金紧缺所困扰，公司的资产负债率一直维持在７０％左右。截至２０１０年第三季度，华东医药期末账上现金为５．８亿元（母公司４．４亿元），但由于公司医药商业占用资金量较大，新建制剂车间、新药研发投入、物流中心改造及潜在的医药商业整合都需要投入大量资金，所以这些钱是远远不够的。
