如今的股市中，大多数股票经纪人都在用他人的钱进行交易（拿德鲁肯米勒来说，他炒股的钱基本都是乔治·索罗斯的）。20世纪90年代到21世纪初被看作日内交易者的时代。但是机构投资者，如共同基金、对冲基金及养老金，它们持有的股票资产增长更快（图11–9）。20世纪60年代法玛写论文的草稿时，机构投资者持有的股票只占市场的15%，而到2007年，这一比例已经升至68%。
这些统计数据代表了有效市场假说的潜在复杂性：若投入股市中的钱是别人的而不是你自己的，你的动机就不一样了。事实上，如果实际情况允许股票经纪人和其他同行站在同一个战壕里，而且可以降低他们被辞退的概率，那么这些股票经纪人即使给公司和投资者造成了损失，也在情理之中。有确凿的理论证据和实践经验可以证明，在共同基金的个体投资者和机构投资者中，存在羊群效应。布洛杰特告诉我：“为什么会形成市场泡沫，答案就是人人都期望股市能持续上涨以实现自己的利益。”
到目前为止，我所描述的一切现象都源自股市个体参与者的理性行为。投资者对待自己的投资都是高度理性的，但这不意味着他们的态度就一定能够帮助自己实现利润最大化。经济学中有这么一个观点，即使市场中的参与者的表现都是非理性的，市场作为一个整体也可以表现得十分理性。但是，市场中的非理性现象则可能源自个体依据自身动机做出的理性反应。只要人们评判大多数股票交易者的标准仍是他们的短期表现，股价严重偏离其长期市值所造成的市场泡沫就会时有发生，甚至是不可避免的。
羊群效应同样深受心理因素的制约。当遇到人生的重大抉择时，多数时候我们都会征询家人、邻居、同事和朋友的意见，有时甚至会问问自己的竞争对手是否愿意给点意见。
假设我认为纳达尔赢得温网冠军的概率为30%，但是我遇到的所有网球迷都认为纳达尔有50%的概率赢得冠军，那么，我必须是一个非常自信的人才会坚守自己的观点。除非我有独家信息，例如他们都无法获得的信息，或者我确信自己比他们更用心地研究过这场比赛，否则在这种情况下，我这次有违常规的预测一定会失败。有一条启发法可谓百试不爽——“若无良计可施，那就随大流吧”。
然而，有时我们会过于信任邻居，就如美国20世纪80年代“请说不”的那则广告中说的一样，我们之所以这么做，是因为别人都在这么做。群体智慧的观点认为我们的错误会相互抵消，可实际却恰恰相反，它们开始彼此加强，逐渐失控。“瞎子引瞎子，二人掉深渊”，这种现象很少发生，可一旦发生便是灾难。
有时我们也许还会推测，那些最自信的邻居一定预测得最准确，于是便追随其后——不管自信的邻居是否真的知道自己在做什么。2008年，不知出于什么原因，Intrade. com网站一名不安分的股票经纪人无缘无故大量买入“麦卡恩概念股”，同时大量卖出“奥巴马概念股”。这就造成了股价异常，最终这些异常会被修正，但是每次都得花费4~6个小时股价才会最终回到原来的价位。许多投资者都相信这位股票经纪人一定掌握了一些独家信息，也许他了解一些即将被披露的丑闻？于是，众人开始纷纷效仿。
这就是从众效应（也称羊群效应）。有证据表明，这一现象在股市中越来越普遍。不同股票和不同资产之间的价格变动关系变得越来越清晰，这表明大家的投资范围广，各种投资品种都有所涉及，但都采取同一个投资策略。这也是信息爆炸时代的另一个风险：共享信息如此丰富，独立性反而被削弱了。
在股市中，有时股价是由那些最差劲儿的投资者引导的，只是因为他们的交易量最大。
过度自信的投资者逃不开“赢家的诅咒”
在经济学课上有这么一个常见的实验，通常教授想额外赚点午餐费时就会让学生做这个实验。他会在班内举行一场拍卖会，让学生竞拍一罐硬币。出价最高的学生将赢得那罐硬币（如果不想要零钱，他也可以得到等价的纸币），还要向老师支付一笔拍卖服务费。几乎每一次中标的学生都会发现，这笔交易不值那么多钱。有些学生报价过低，有些报价正好等于那罐硬币的金额，但是，每次中标的都是估价过高的那位同学，而最差的预测者往往会获得“奖励”。这就是赢家的诅咒。
股市也有同样的特性。有时，某个股票投资者十分乐意买入某只股票，因为他对这家公司有着自己独到的看法。但是，大多数投资者都处于平均水平，所用的模式都一样，采用的数据也相同。如果有些投资者认为某一只股票的价格过低，但其他投资者却不这么认为，那么可以肯定地说，大多数时候都是因为这些投资者对自己的预测能力过于自信，错误地将噪声当成信号了。
我们有理由怀疑投资者存在多种认知偏见，而过分自信就是其中危害最大的偏见。可以说，行为经济学的核心成果就是发现大多数人在预测时都表现得过分自信。股市中的预测也不例外，美国杜克大学一份关于公司首席财务官的调查发现，人们期待这些投资者能较为老练成熟，实际上却高估了他们对标准普尔500指数的预测能力。他们竟对股价的剧烈波动感到意外，完全忽视了长久以来股市在短期内都相当不稳定这一个不争的事实。
加利福尼亚大学伯克利分校的经济学家特伦斯·奥丁构建了一个模型，模型中的投资者都只有一个缺点：他们在评估信息的价值时都过于自信了。而在其他方面，他们都表现得十分理性。奥丁发现仅过度自信这一个缺点就足以扰乱理性市场。如果市场中充斥着一群过度自信的投资者，交易量便会激增，股价浮动幅度加大，每日股价间的关系反常，活跃投资者的收益也会低于平均利润，而所有这些在现实世界中都会发生。
股市泡沫需要很长时间才能被挤出
然而，如果发生股市泡沫的趋势明显，有效市场假说表明，某些投资者就应该能干预泡沫形成，并通过卖空股票赚取大笔利润。最终这个推论将会成立：所有泡沫都会被击碎。然而，这些泡沫事实上需要很长时间才能被挤出。
对付被高估的股票，最好的办法就是卖空，即高抛低补，具体来说是指股票投资者从交易商手中借入该股票抛出，在实际交割时以此刻的价格结清。若交割时价格低于抛出时的价格，投资者就赚取差价。反之则会赔钱，这正是问题所在。比如，假设1999年3月2日，你以每股27美元的价格向股票投资者借得500股InfoSpace公司的股票，承诺在一年后归还，总费用为13 400美元。然而一年后，InfoSpace公司的股价升至每股482美元，这意味着你此时必须归还的总价为240 000美元，几乎是当初的20倍。虽然最终可以证明这本该是一次聪明的选择——因为不久后InfoSpace公司的股价就暴降至每股1.4美元——但从一年期限来看，你的投资还是失败了，这也使得你将来的投资能力受损。事实上，做空引发的损失在理论上是一个无底洞。
在实践中，借给你股票的投资者在认为你存在信用风险时，能够随时要回股票。这也意味着他能够在股价有利于他自己时选择退出交易，因为股市中存在这么个大问题，它使得被高估的股价在恢复到较为公平的价格水平前，会被更严重地高估。另外，当出借人了解到你可能必须动用存款来还清欠款时，他有权向你索取极高的利率，而你为了继续这笔交易，通常都会接受他的条件。股市泡沫要经年累月才会消退。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：“在市场回归理性前，你可能已经破产了。”
有时，价格的确是错误的！
但很多时候，投资者也许根本没有卖空的机会。由芝加哥大学的经济学家理查德·泰勒和欧文·拉蒙特记录的3Com公司事件就是一个典型案例。在这个案例中，3Com公司决定拆分当时颇受市场欢迎的移动电话业务部Palm，单独发行一只股票。但3Com公司仍旧持有绝大部分的Palm股票，所以投资者只要买入3Com公司的股票，就等于投资了Palm股票。公司还特别向股票持有人保证，每持两股3Com公司股票就能获取3股Palm股票。这似乎在暗示Palm股票最多能以3Com公司股票价值的2/3进行交易。
可是，当时Palm股票很是走俏，尽管3Com公司持续赢利，但是人们总觉得它不够灵活创新。结果Palm股价非但没有低于3Com公司股价，接连几个月它都以更高的价格在市场上交易。这就给了投资者一个机会，暂不论他们对3Com和Palm的评价是什么，只要通过买入3Com公司股票和做空Palm股票就保证能够获利。从理论上讲，这是一次毫无风险的套利机会，就好比是在英国伦敦希思罗机场时1 000美元能兑换600英镑，而飞机降落在纽约时600英镑则能兑换到1 500美元。
事实证明，要卖空Palm股票相当困难，因为几乎没有一个Palm股票的持有人愿意出借股份，他们都期待能从中大赚一笔：每年能有100%的投资回报率。这一模式在互联网泡沫时期非常普遍。要想卖空网络股不是没有可能，但令人咋舌的价格确实让人望而却步。
我和泰勒在拉斯韦加斯的某次会议上都发言了，会后我们一起吃了一顿昂贵的寿司，然后一起看了拉斯韦加斯的街头表演。泰勒是法玛的同学兼同事，但他长期从事行为经济学领域的研究，也对有效市场假说发起过挑战。行为经济学指出，在所有可能的情况下，现实中的交易者的行为表现都不可能像模型中的一样好。
泰勒对我说：“有效市场假说由两部分组成，其中一个部分，我称之为‘没有免费的午餐’，即不可能战胜市场。对这一部分，我和尤金·法玛观点一致。但另外一个部分，他就不怎么喜欢谈论，即‘价格是正确的’。”
有确切证据表明泰勒所说的市场中“没有免费的午餐”。确实，对一个投资者来说，长期战胜市场平均利润是很困难的（尽管不是没有可能）。理论上吸引人的机会在实际应用时可能就会变得颇具挑战性，因为受交易成本、交易风险以及其他制约因素的影响。一旦投资者发现了那些以往一直十分可靠的统计模型，这些模型就可能被证实为不可靠的。
有效市场假说的第二部分，即泰勒提到的市场的“价格是正确的”，更加不可靠。如果价格是正确的，3Com公司股票和Palm股票出现价格矛盾这样的案例就能够避免。同样一款商品（同样是Palm股票，价值不变）却以两个不同的、严重分离的价格进行交易，这表明其中至少有一个价格是错误的。
股市中存在着很多不对称的问题，比如股市泡沫很容易觉察但很难击破。这就意味着贝叶斯定理的基本原则——若你真的认为股市将要崩盘，那为什么不放手一搏——在现实世界中是行不通的，因为现实生活中交易有限，资金有限。
金融市场中的噪声
非理性交易者和娴熟交易者之间存在共生关系，正如在扑克牌游戏中，牌桌上需要一些新手，这样出色的玩家才有利可图。在金融著作中，非理性交易者被称为“噪声交易者”。1986年，费雪·布莱克写过一篇文章，题目就叫“噪声”：
噪声交易者让金融市场交易的存在变成可能，这样我们才能观察金融资产的价格。但是，噪声交易者们也导致市场无效运转……总体来看，噪声会使那些金融或经济市场运转方式的实用理论或学术理论难以检测。大多数时候，我们都在摸着石头过河。
假设市场中不存在噪声交易者，大家下赌注依据的信息都是真实的，都是信号，价格也几乎都是合理的，那么这个市场就是有效市场。
