二、资本结构动态调整的文献
资本结构的动态属性以及从动态的角度研究资本结构，也得到了西方大量学者实证研究的支持。这些实证文献大致可分为三类：一是验证动态资本结构理论，二是研究基于动态模型的资本结构决定因素，三是考察资本结构的动态调整速度及其影响因素。
1.验证动态资本结构理论的文献
资本结构动态调整的实质是认为企业有一个随时间变化的目标资本结构范围，它得到了西方许多实证研究的支持。大多学者在研究时都比较了动态模型与静态模型，发现考虑了调整成本的动态资本结构模型较好地符合企业资本结构演变的实际。
Fischer，Heinkel和Zechner（1989）构建了一个存在调整成本的动态资本结构决定模型，用公司特质的差异去反映最优动态资本结构调整政策，发现即使是很小的调整成本也可能导致公司负债比率偏离最优资本结构。所推导的动态资本结构决策模型要点如下：（1）资本结构的调整可随时进行；（2）资本结构的调整需要成本，因此公司将会考虑何时调整公司资本结构最为有利；（3）当公司的负债比率达到设定的上下限时，公司会支出调整成本以调整资本结构，使负债比率回到最优的初始值，从而使杠杆利益达到最大，公司价值也达到最大；（4）公司特征因素会直接影响公司资本结构调整政策，凡是公司特征类似的公司，将会有相似的资本结构调整政策；（5）动态资本结构理论中的最优资本结构，是一个范围的概念，而非静态的数量值。这个模型及其所得的结论很具有代表性，随后的研究基本都同意这些观点。
Roberts（2002）的研究发现，企业的确在不断地调整其资本结构到一个目标水平，并指出这个目标水平是由企业特征因素决定的并随着时间推移而发生变化，而不是一个固定的负债比率或者行业杠杆均值。Frydenberg（2003）采用GMM估计方法来研究企业资本结构的动态调整，发现资本结构调整在总体上是较慢的，但最低和最高杠杆的公司却有着较多的和较快的资本结构调整，并且这种调整很少依赖企业过去的债务比率，也说明了公司具有一个目标杠杆水平。Flannery和Rangan（2006）的证据表明，企业确实有一个长期的目标资本结构，超过一半的可观察的资本结构变化归因于目标调整行为，而市场时机理论和优序融资理论不到10%的解释力。
Graham和Harvery（2001）对392家企业的CFO的调研也表明，81%的企业在进行债务决策时考虑了一个目标债务比率及其范围。其中37%的企业具有灵活的目标债务比率，34%的企业有比较严格的目标债务比率及其范围，10%的企业有着非常严格的目标债务比率。相对而言，规模大的企业（占55%）比规模小企业（占36%）的目标债务比率严格，投资性企业（占64%）比投机性企业（占41%）的目标债务比率严格，管制性企业（占67%）比非管制性企业（占43%）的目标债务比率严格。调查还发现，任期较短的CEO非常看重目标债务比率，并常用权益发行的方式来维持一个目标资本结构。
也有很多学者进一步研究了资本结构动态调整的原因。Dissanaike和Lambrecht（2001）发现有着目标财务杠杆的公司一般是规模较小、利润与现金流较少、并有着较低市场账面比率的公司，并指出资本成本对于目标资本结构的决定非常重要。Hovakimian，Opler和Titman（2001）发现公司的目标债务比率会随着公司盈利能力和股票价格的变化而变化，并认为实际债务比率与目标债务比率的差距对公司的发行和回购规模有重要影响。Welch（2004）、Dittmar和Thakor（2007）等都认为公司存在着向目标资本结构逐步调整的行为，并认为资本结构调整与股票回报率相关。还有一些学者认为资本结构调整与公司历史的账面债务比率（Liu，2005；2007）、历史的现金流和投资支出（Kayhan和Titman，2007）、历史的权益资本成本（Huang和Ritter，2007）也有关系。Mihov（2005）发现财务预算赤字也强烈影响着公司的债务和权益的发行，有着大量财务预算赤字的企业更可能发行长期债券；Byoun（2007）也认为财务预算的赤字或剩余才是资本结构调整的动因。Harford，Klasa和Walcott（2007）、Uysal（2007）都认为资本结构调整与并购有着极大的关联。
虽然目标资本结构动态调整支持权衡理论，但Shyam-Sunder和Myers（1999）认为，存在一个目标债务比率并没有使融资优序理论失效。他们运用广泛的模拟实验表明，融资优序理论也会产生债务比率的均值/回调行为。这种结果可以用下面两种效应解释：一是资本性投资具有密集性和正的序列相关性，二是内部产生的现金流伴随商业周期波动。如果企业按照融资优序理论融资，企业债务在“赤字”年呈现上升趋势，而在“盈余”年则会出现下降趋势。因而融资优序理论下的企业债务比例也将进行均值/回调，而且目标调整模型将用于解释企业的融资策略。Hovakimian（2004）专门研究了资本结构动态调整的方式，发现只有“减少债务”是弥补实际资本结构偏离目标资本结构的动力，而债务发行、权益发行和权益回购都达不到应有的效果。Leary和Roberts（2005）发现公司总是维持其杠杆比率在最优范围内，一般在2到4年内调整其杠杆比率来回应权益发行和股价波动的影响，他们也发现了公司进行动态重构资本结构策略遵从融资优序理论的证据。
2.基于动态模型的目标资本结构研究
很多学者构建动态模型来研究目标资本结构。Leland（1994）把企业举债分为被保护举债和未保护举债两种模式，在假设公司资产价值服从常波动率扩散过程时，构建了一个具有封闭解的动态资本结构模型，模拟结果如下：（1）短期融资行为较符合被保护举债模型，而长期融资行为较接近未保护举债模型；（2）无论是保护还是未保护举债模型，投资级债券都较符合模型预期，而就未保护举债模型而言的垃圾级债券达不到预期；（3）无风险利率越高，其目标负债比率越高且税盾效果越大；（4）破产成本较高的公司，其目标负债比率越低；（5）就被保护举债模型而言，其目标负债比率及权益风险均接近历史平均值。Leland和Toft（1996）进一步延伸了Leland（1994）的架构，引入了代理成本并将负债分为短期负债及长期负债，模拟结果发现短期负债可以降低资产替代的代理成本，因此高成长、高风险公司较适合发行短期负债。Leland（1998）则更进一步扩充该模型，认为资产替代的代理成本会降低负债比率和债券期限，但会使收益级差增加；同时发现避险策略会提高目标负债比率，代理成本越低则避险利益越大。
Goldstein，Ju和Leland（2001）推导出了以EBIT为出发点的动态资本结构模型，并对资本结构调整设有上下限，发现未设限的目标负债比率过高，而设有上下限的资本结构调整较符合实际的平均负债比率，且设有上下限目标资本结构的公司所得税利益较大，风险较低。Titman和Tsyplakov（2006）在构建的资本结构动态调整模型中不仅包括了破产成本、财务困境成本和交易成本，还内生化了投资选择和企业价值。他们研究了财务困境成本、债权/股权代理成本之间的相互作用以及两类成本对资本结构动态调整能力的影响，发现对于陷入财务困境的公司而言，其代理成本远没有财务困境成本重要，因而财务困境公司和较少债权人与股东利益冲突的公司会更快地调整其资本结构。他们还发现，公司在不确定的环境下会延迟融资决策使得调整速度放缓，公司在股价增长超过现金流增长时有着发行权益的倾向。
宏观经济环境的变迁也影响着企业目标资本结构的选择。Korajczyk和Levy（2003）在其构建的模型中把目标资本结构作为宏观环境变量和公司特征变量的函数，并根据有否存在财务约束区分了样本公司。他们的研究发现，对于没有财务约束的样本公司，目标杠杆随着宏观环境反向周期性变化，并且宏观变量可以解释目标杠杆变化的12%～51%；而对于有财务约束的样本公司，目标杠杆随着宏观环境正向周期性变化，宏观变量也可以解释目标杠杆变化的4%～41%。Hackbarth，Miao和Morellec（2005）则明确指出，目标杠杆与负债的税收利益和破产成本有关，而负债的税收利益通过现金流水平依赖于经济的扩张还是收缩，破产成本也通过违约概率依赖于当前的经济状态，所以宏观经济环境的变迁必定导致公司目标杠杆的变化。
3.资本结构的调整速度及其影响因素
与目标资本结构的影响因素一样，资本结构的调整速度首先受公司特征因素的影响。Jalilvand和Harris早在1984年就研究得出，公司规模、利率环境和股票价格影响着资本结构的调整速度。Byoun（2005）的研究也发现，公司规模、市场账面比率、分配制度和盈利能力影响着资本结构的调整速度。Pittman和Klassen（2001）还发现，上市时间长的公司其资本结构的调整速度要慢一些。Heshmati（2001）观测了瑞典1994～1997间的2261家上市公司，发现资本结构调整速度同偏离最优负债比率的距离成正比，而且小规模公司的调整速度比大规模公司的调整速度要慢，公司成长性和盈利能力与调整速度显著负相关。Hyesung，Almas和Dany（2006）在研究韩国资本结构的动态特性时，特意考察了韩国公司的一个重要属性——财阀集团，发现财阀附属的公司有着较高的杠杆比率并且调整较快。Flannery和Rangan（2006）构建了一个对企业杠杆更一般的部分调整模型，发现企业确有一个长期的目标资本结构，并且典型的企业每年以大于30%的比率向其长期目标靠拢。企业减少其目标债务比率的偏差的速度，取决于调整杠杆的成本大小。Faulkender等（2007）专门考察了调整成本对公司资本结构调整速度的作用。研究发现，对于调整成本递减的公司，其调整速度达到了50%；而调整成本递增的公司则是25%；并且发现有着财务约束的公司的调整速度要慢一些。
资本结构的调整速度不仅受公司特征因素的影响，还受行业特征因素和宏观环境的影响。Miguel和Pindado（2001）通过研究西班牙公司的面板数据发现，西班牙的公司调整其目标比率的速度较美国的公司快，原因在于西班牙有着较高的私人债务比例，从而导致西班牙的交易成本比美国的低。Banerjee，Heshmai和Wihlborg（2004）比较分析了美国和英国的公司资本结构，发现美国偏离最优资本结构的幅度比英国要小，且调整速度比英国也要快。Nivorozhkin（2004）比较了捷克和保加利亚在转轨经济条件下的动态资本结构调整，发现保加利亚的公司债券市场较少受到信贷供给约束，因而能较快地向目标债务比率调整，并且调整速度与目标与实际债务比率的差距正相关。Hans Lf（2004）则检验了不同金融体制下的资本结构调整。相比以银行为主导的国家而言，以股票市场为主导的国家的公司具有较高的融资灵活性，向目标资本结构调整的速度要快一些。Wanzenried（2006）认为交易成本是影响资本结构调整速度的重要因素之一，而交易成本与一个国家的金融市场、法制系统和经济环境等宏观因素有着千丝万缕的联系。她的研究结果表明，成熟的金融市场、股东投资保护和高效率的执法系统都对调整速度有正面的影响，并且较高的经济增长速度和较高的通货膨胀率也影响着调整速度。
