第七节本章小结
本章是本书的重点章节。以中国1999～2010年非金融上市公司的平衡面板数据为样本，构建资本结构部分动态调整模型，采用一阶差分后的GMM估计方法，实证分析了中国上市公司资本结构调整速度的影响因素，同时对资本结构的动态权衡理论、优序融资理论以及市场时机理论进行了一定程度上的检验。
1.检验了目标资本结构的决定因素。研究资本结构动态调整的一个重要环节就是目标资本结构的确定，通常用一系列影响目标资本结构的公司特征变量来拟合。本书构建的资本结构调整模型把拟合目标资本结构的系列变量“内化”，但为了检验拟合的效果，同样分析了目标资本结构的决定因素。本书综合目前国内外大量研究资本结构决定因素的实证文献，选取了企业特征因素（公司规模、资产有形性、非负债类税盾、盈利能力、成长性）、公司治理因素（控股股东特性、股权集中度）和制度导向因素（税收优惠、股票市场、法制体系）来拟合目标资本结构（同时添加了年度和行业控制变量），其中纳入制度变量和公司治理变量是本书的一个特色。实证结果显示：（1）各个解释变量的方差膨胀因子（VIF）、模型的决定系数及其修正决定系数、F统计量及其相伴概率、固定效应模型的Hausman检验都表明模型是显著有效的。（2）公司特征因素影响目标资本结构。公司规模、成长性、资产有形性与目标资产负债率显著正相关；盈利能力、股票市场发育程度与目标资产负债率显著负相关。（3）制度因素影响目标资本结构。法制体系与账面资产负债率显著负相关，而与市场资产负债率无显著相关性；股票市场的成熟度与公司目标负债率显著负相关；税收优惠对目标负债率没有明显影响。（4）公司治理因素也影响目标资本结构。对以账面价值计算的目标资产负债率而言，公司是否是国有控股与其显著正相关，公司的股权集中度与其不显著相关；对以市场价值计算的目标资产负债率而言，股权集中度与其显著负相关，公司是否是国有控股与其不显著相关。（5）以账面价值还是以市场价值计算资产负债率有所差异。有一些解释变量，比如成长性、股权集中度，对账面资产负债率和市场资产负债率的作用效果显然不同。
2.检验了资本结构调整速度的影响因素。本书构建了一个包含调整速度和目标杠杆的影响因素在内的资本结构部分调整模型，利用一阶差分后的GMM估计该模型的资本结构调整速度及其影响因素。实证结果发现：（1）模型的Wald测试显示目标资本结构的拟合是有效的；差分残差的无二阶系列相关测试（Z2）显示模型的系数估计具有一致性；Sargan测试显示在模型在GMM估计中使用的工具变量是有效的；对比各影响因素“分次进入”和“同时进入”模型的结果，发现各影响因素的回归系数符号和大小基本没有什么变化。（2）无论是对账面资产负债率还是对市场资产负债率，偏离目标资本结构的程度与资本结构调整速度显著正相关。（3）对账面资产负债率而言，公司成长性与资本结构调整速度负相关但不显著；但对市场资产负债率而言，公司成长性与资本结构调整速度显著正相关。（4）无论是对账面资产负债率还是市场资产负债率，公司规模都与资本结构调整速度显著正相关。（5）没有发现公司声誉与资本结构调整速度存在显著关系。
3.检验了融资约束对资本结构调整的影响。把研究样本区分为财务约束公司与非财务约束公司，区分标准有二：一是公司有成长机会，托宾Q值大于1；二是公司面临债务融资约束，连续两年的流动比率小于2。进行样本区分后的GMM回归结果显示：（1）无论是账面资产负债率还是市场资产负债率的估计结果，非财务约束公司样本的调整速度都比财务约束公司的要高。（2）调整速度的其他影响因素，比如偏离目标资本结构的程度、企业规模、成长性等变量，在融资约束样本与非融资约束样本中也表现了不同的影响。比如偏离目标资本结构的程度和公司成长性两个变量，对非融资约束公司来说都与资本结构调整速度显著正相关，但对融资约束公司来说却恰好相反。
4.检验了宏观经济环境对资本结构调整速度的影响。按照GDP增长率的高低把研究样本区分较好宏观经济环境、较差宏观经济环境和一般宏观经济环境三类，分别对每一类样本进行调整模型的GMM估计，结果显示：（1）对于账面负债率而言，在较好的宏观经济环境下企业有着较快的资本结构调整速度。在较好的宏观经济条件下，其资本结构调整速度为0.752，企业在大约需要182天的时间就弥补了目前负债率与目标负债率差距的一半；在较差的宏观经济条件下，其资本结构调整速度为0.290；在一般的宏观经济条件下，其资本结构调整速度为0.662，处于较好与较差经济环境的调整速度之间。（2）对于对市场负债率而言，在较好、较差和一般的宏观经济条件下，其资本结构调整速度分别为0.692、0.561和0.617，显然在较好的宏观环境下的资本结构调整最快，而在较差的宏观环境下的调整是最慢的。
5.在一定程度上检验了动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论。（1）对比了静态模型（调整速度等于1）、准动态模型（调整速度恒定）和动态模型（允许调整速度变化）的回归结果，发现动态模型和准动态模型的拟合优度明显高于静态模型，动态模型的拟合优度也较准动态模型有所改善，说明了资本结构的决定本质上是动态的。（2）为测试融资优序理论，引入虚拟变量LEVDUM（当企业实际资产负债率大于其目标资产负债率时，LEVDUM等于1，否则等于0）。实证结果发现负债不足的公司（也即LEVDUM等于0）的调整速度要快于过度负债的公司，说明企业在调整资本结构时都大量使用外部的债务融资，负债不足的企业正好利用负债融资可以较快地实现目标资本结构调整，而过度负债的企业利用负债融资则减慢了调整速度。（3）为测试市场时机理论，引入虚拟变量VALUEDUM（当企业的市场价值与其账面价值的比值高于行业均值时，VALUEDUM等于1，否则等于0）。实证结果发现过度负债并且股价被高估的公司（也即LEVDUM和VALUEDUM都等于1，交互变量）的调整速度明显加快，说明了这些过度负债同时股价又被高估的企业，必定会利用市场时机来发行股票，实现资本结构的较快调整。（4）本书认为，动态权衡理论、融资优序理论和市场时机理论存在相通的地方：假如一个企业有着动态资本结构调整行为，那么，动态权衡理论决定着目标资本结构的水平，而融资优序理论也许在决定调整方式次序上、市场时机理论也许在决定调整时机窗口上更具有解释力，有必要把这三种理论结合起来用于公司资本结构决定及其调整的分析。
