20世纪70年代，正当前期平衡理论处于鼎盛期的时候，Miller对平衡理论进行了批评。他指出平衡理论忽略了两个事实：根据当时的实例分析，破产成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠；从20～50年代企业利润率从平均10%～11%上升到了50%，而非金融机构企业负债比在此期间却没有很大变化。为了解释Miller的这种批评，80年代以后，Kim、Modigliani、DeAnglelo和Masulis等学者在Miller模型中引入了财务危机分析，把不稳定因素引入市场均衡分析之中。一者，因受各种不稳定因素的影响，企业期望免税现值并不稳定；二者，破产成本不仅包括直接的破产成本也包括各种间接的破产成本。
同时，DeAnglelo和Masulis（1980）将非负债税盾因素引入平衡理论，他们认为像折旧、研发成本、投资抵减及广告支出等成本，也能够产生类似负债税盾的好处；Jensen和Meckling（1976）提出了代理成本理论，将代理成本引入资本结构理论，认为负债比例是负债收益与代理成本之间的均衡，其中的代理成本包括了股东与经理人、股东与债权人之间的监督成本、约束成本和剩余损失。这样，平衡理论不断吸纳新鲜血液，非负债税盾和代理成本等因素都被纳入该理论框架。
企业的税盾收益、非负债税盾收益、破产成本和代理成本这些因素之间的相互作用，它们之间最终的均衡结果决定了企业的最优资本结构。
平衡理论中各个因素相互作用的关系。（1）在考虑企业所得税的情况下，负债的使用可以为企业带来税盾收益，企业价值随着负债比率的增大而上升。（2）随着负债的增加，财务困境成本越来越大，代理成本也会发生变化，负债使用所带来的税盾收益会逐渐被财务困境成本和代理成本所抵消。（3）在税盾收益与财务困境成本和代理成本的权衡中，存在一个使得实际企业价值最大的最优负债比率。
平衡理论在资本结构静态模型分析中至今都处于主流的地位，因为整个静态资本结构理论所考虑的就是负债带来的收益和成本之间的权衡。静态平衡理论有较多的重要推断，都得到了大量实证文献的支持（Harris和Raviv，1991）；但该理论同时具有很大的局限性，Myers（1984）曾对此进行了详细的论述。静态平衡理论难以解释税盾较强的美国企业的平均债务比例为什么较低；不能解释盈利能力强的企业为什么具有相对较低的债务比例；难以解释某些国家和历史上几乎无税盾优势的企业为什么不偏好股权融资；也难以解释股票择时发行、提高杠杆导致股价上升等现象。
四、基于不对称信息的资本结构理论
资本结构平衡理论框架体系的立足点是新古典经济学的企业观，它把企业为融资而发行的金融证券单纯地看作是其所有者对企业现金收益流量的要求权，并将企业收益流量及其变化作为外生性给定的条件，或者说只是注重不同收益所有权者在分配企业既定收益流量时对企业价值的影响，而忽视了各种金融契约所代表的不同分配方式对企业现金收益流量的影响，因此并没有从根本上说明企业利用负债的动机。
20世纪70年代发展起来的不对称信息理论很快就被用于研究企业资本结构问题，形成了信号传递理论、优序融资理论、代理成本理论等一系列新资本结构理论。新资本结构理论试图从企业“内部因素”来解析资本结构决定问题，企业为筹集资金而发行的金融证券不仅仅只是代表所有者对企业现金收益流量的要求权，还包括与企业所有权相关的剩余索取权和剩余控制权的配置。并且，不同的剩余索取权和剩余控制权的配置代表着不同的公司治理方式，直接影响企业各利益相关者的经营和投资激励，从而影响企业的经营效率和金融证券的价格。
1.信号传递模型
MM定理中有一条重要的假设就是资本市场是完美的，市场上的投资者具有完全的信息，然而在现实中这一条假设并不存在，市场上存在着信息不对称的情况。信息不对称指在市场上两个交易的个体间，只有一方握有交易相关的完整信息，而另外一方则缺乏这些信息。
Ross（1977）的信号传递理论认为：资本结构是企业内部人向外部投资者传递信息的信号。由于管理者与投资者的信息不对称，经理人员或内部人通过选择适宜的资本结构向市场传递企业的质量信号，并力求避免传递负面信息。当企业前景看好而股价被低估时，管理者会倾向使用债务融资；当企业前景看淡而股价较高时，管理者会倾向采用权益融资。投资者只能借助于企业管理者输送出的信息间接地评价企业的市场价值。企业债务比例就是一种把内部信息传给市场的信号工具，而且负债比例上升是一个积极的信号。由于破产概率与企业质量负相关，而与负债水平正相关，所以外部投资者把较高的负债比视为一个高质量的信号，即企业市场价值和债务比例正相关。
Leland和Pyle（1977）从企业管理者和投资者之间有关企业投资项目预期收益的信息不对称和管理者风险厌恶的角度，发展了企业管理者以对企业持股比例为信号的信号传递理论。企业管理者与投资者之间存在信息不对称，前者知道而后者不知道新投资项目的质量。由于新的投资项目存在风险，企业的负债比例越高，企业管理者的持股比例越大，其承担的风险也就越大。又由于企业管理者是风险厌恶者，其持股比例（等价于企业的负债比例）是向外部投资者传递投资项目质量的信号。在均衡状态下，企业管理者持有企业的股权比例越大，企业价值就越高；企业资产的风险越大，负债比例就越低。
信号传递模型虽然也有一些实证上的支持，但其影响相对较弱。Zingales（2000）曾指出信号模型难以回答一些基本问题，例如，经理或者企业为什么只采用资本结构方式而不是其他方式向外部人传递信号；Graham和Harvey（2001）的问卷调查也说明，美国企业很少在外部融资决策中使用资本结构向外部投资者传递信号。
2.优序融资理论
Myers和Majluf（1984）立足于企业管理者和外部投资者在企业资产价值方案的信息不对称，分析了企业对外融资容易引起投资不足和过度投资等非效率投资行为的可能性，提出了企业融资顺序选择的“优序融资”理论（也称“啄食”顺序理论，pecking order theory）。它有两个关键假假设：其一，内部人与外部投资者之间关于企业的价值存在信息不对称；其二，股票发行决策以发行前股东的价值最大化为目标。
在信息不对称条件下，企业管理者比市场投资者拥有更多有关企业现有资产和投资项目价值的内部信息，企业管理者了解企业的“实际价值”，而外部投资者只是根据其掌握的信息得到企业的“评估价值”。当企业利用发行股票的方式为项目融资时，假设企业管理者的经营决策目标是满足现有股东价值的最大化，那么，企业管理者只有在投资项目的预期收益大于或等于企业股票的“实际价值”与“评估价值”的差额时，才愿意实施投资行为；如果投资项目的预期收益小于企业股票的“实际价值”与“评估价值”的差额，企业的管理者就会放弃投资项目，导致投资不足现象的发生。也就是说由于信息不对称的存在，使企业管理者在发行股票的时候进行了“逆向选择”，只有当股价被高估的时候才愿意发行。在有效市场假设的前提下，外部投资者肯定能够合理的预期到企业管理者的这种逆向选择行为，就会将企业发行股票融资看作是一种坏信息，重新对企业的股票进行评估，使得企业的股票市场价格下降。因此，在信息不对称的情况下，发行新股融资有可能导致企业股票价格下降和投资不足发生。
所以，当企业需要筹措资金来进行一项新的投资计划时，最佳的融资选择是以保留盈余进行内部融资，这样不仅可以避免外部融资所造成的股票价格下跌，而且可以确保企业现有股东的利益。在企业保留盈余不足以满足项目投资的资金需要时，企业应当先利用债务融资的方式。因为，利用债务融资的资金成本是一定的，一旦项目获得高额盈利时，现有的股东将获得绝大部分的收益；并且，债务融资以企业资产为抵押，通常对企业价值的影响较小。因此，企业在融资时首先偏好内部融资；当企业需要外部资金时，首先会发行较为稳定的债券，股票发行只是迫不得已的做法，即企业融资一般会遵循内源融资、无风险或低风险的债务融资、权益融资这样一种先后顺序。
优序融资理论有一些重要的实证推断，并且这些推断也得到了一些西方国家的实证支持。其一，获利性高的公司其财务杠杆较低，主要由于其有足够能力由内部产生资金，而无须向外融资，所以负债比率较低。其二，由于信息不对称，股票被高估的企业倾向于发行股票，而股票被低估的企业可能放弃通过发行股票为有利可图的项目融资，因此股票发行公告导致股价下跌。其三，证券市场价格受到信息不对称的影响越大，股价低估的企业放弃通过发行这种证券为净现值为正的项目融资的可能性越大。其四，不对称信息问题越严重，企业的优序融资倾向越强烈。成熟行业的企业、风险较小的企业、规模较大的企业和无形资产较少的企业，因其较少的信息不对称程度而进行股权融资的可能性较大等等。
优序融资理论的最大缺陷是没有预期许多重要因素对负债比例的影响，比如企业原有的债务水平就是一个重要的影响因素（Heinkel和Zechner，1990）。但是，优序融资理论突破了原有资本结构理论仅仅从静态的角度来研究最优负债比率是否存在的问题，把企业融资看成是一个动态的过程，分析了企业融资方式选择的先后顺序，在整个资本结构理论中占有重要地位，而这与本书所要探讨的资本结构调整路径非常相关。
3.代理成本理论
代理成本理论是新资本结构理论的一个重要代表。Jensen和Meckling（1976）最早将企业委托代理理论引入资本结构的分析框架中，开创了金融学的代理成本理论。企业是被看作是由构成企业的各利益相关主体（stakeholders）之间缔结的一组契约的联结，各利益相关主体之间的契约关系就是一种委托代理关系。其中与企业资本结构有关的委托代理关系主要表现在，因股权融资而引起的股东和企业管理者之间和由负债融资而引起的股东与债权人之间。当这两种代理关系存在时，就会出现因代理关系而引起的股东与企业管理者、股东与外部债权人之间的利益冲突，也因此会产生两类代理成本：经理与股东之间的代理成本和股东与债权人之间的代理成本。
Jensen和Meckling（1976）强调外部股权融资会产生代理成本。由于经理一般只持有大企业的部分乃至小部分股权，只能享受到改善企业经营管理产生的部分利益，却承担了相应的全部成本。相对于没有外部股权融资的情况而言，外部股权融资将降低经理的管理投入，从而降低企业的价值。这就是外部股权融资的代理成本，体现为管理懈怠、奢侈消费、利益侵占和王国建设等。因此经理的最优决策是平衡个人管理投入的边际成本与边际收入。另一方面，债权人和股东之间的利益冲突本质上来自于股东的有限责任特性，企业股权可以看作是以企业资产为标的资产的看涨期权，其执行价格等于企业的债务面值（Black和Scholes，1973）。Jensen和Meckling（1976）提出了资产替代问题或者风险转移问题，Myers（1977）提出了投资不足问题，这些都反映了债务融资导致企业做出次优的投资选择，都是债务的代理成本。因此，企业引入负债可以降低股权代理成本，但同时又会产生债权代理成本。如果不考虑税收和破产成本，企业最优资本结构应该是在给定内部资金水平下，能够使两类代理成本最小化的权益与负债比例。
Grossman和Hart（1982）拓展了Jensen和Meckling（1976）的理论，把破产与收购纳入代理理论模型，研究了股东与管理者之间的“激励与约束问题”。同时，Jensen（1986）提出了“自由现金流假说”又进一步拓展了Grossman和Hart（1982）的理论，对那些有着大量自由现金流的企业而言，增加债务融资可以更加有效地约束经理的过度扩张动机，有助于降低自由现金流的代理成本。在Jensen（1986）的基础上，Williamson（1988）提出了公司的治理结构学说，认为债券与股票不应被简单地看成仅仅是财务工具，理应该被看成不同的治理结构，不同的治理结构对资本结构选择有重要影响。
