如研究区间选在1999—2002年，则上市公司i由2002各项减1999年的值得到相应的变化量。对于研究不同区间上市公司经营业绩的变化更为直观与方便。实证中可以分别建立各期相对于期初（1999年）业绩变化以及期末（2006年）相对于各期业绩变化的分析模型，就中短期及中长期的业绩变化进行检验分析。这里选择三个具有代表性的区间进行模型分析，即模型1：1999—2002年，模型2：1999—2006年，模型3：2003—2006年。总资产经营活动收益率变化对资产负债率和资产规模变化及虚拟变量股权再融资行为在三个时间区间、每个区间九组的回归结果。第一列为OLS回归，结果显示在各观察区间SEO系数均为负值，即SEO行为一般预示上市公司的经营业绩会下降，这与理论判断及多数研究结论相一致。当然，本文主要基于分位回归进行分析，列出OLS结果主要与分位回归结果进行直观的对比。
第一，实证结果部分印证了本文的假设：处于最高分位点的少数公司SEO后的业绩变化与多数实施SEO公司相比具有异质性。模型1和模型2在分位回归的各个分位点的回归结果均显示SEO的回归系数为负值，这与OLS的回归结果在方向上一致。但从分位点的角度考察，可以发现在0.05分位点处的回归系数虽然为负值，但在各个研究时期均没有通过显著性检验，即统计学意义上在0.05分位点处，SEO行为对上市公司的经营业绩的变化是没有影响的。这说明虽然总体上SEO行为预示了上市公司业绩的下滑趋势，但仍然有一些上市公司在SEO后能够维持自身的经营业绩，尽管数量有限，这也部分解释了有投资者愿意参与SEO的原因，从而SEO仍然是资本市场一种重要的融资渠道。不过，回归结果同时显示，在所有分位点处SEO行为对于上市公司的业绩改善均没有正面的影响。
第二，对比三个模型的回归结果可以发现，除了0.05分位点外，模型1和模型2的SEO系数均通过显著性检验，显示大多数SEO行为与业绩变化确定的负面关联性。模型3除0.25分位点外SEO系数也均为负值，但都没有通过显著性检验，也就是说在2003—2006年这个区间段，上市公司的业绩变化与前期（2000年）的SEO行为已经没有更多的相关性。2003年后，两类公司业绩差距的波动显著变小相一致。而在1999—2006区间段，仍然表明SEO的显著影响，主要原因在于把1999年作为研究的基期，这显然会受到1999业绩行为的影响。综合三个模型的结果，可以认为SEO行为预示的业绩变化主要在中、短期，从中长期来说，这种关联性已经微乎其微。这也预示了中国的上市公司为了获得配股资格可能存在中短期的业绩操纵行为。
第三，资产负债率与企业规模我们假定为两类公司经营业绩变化的共同影响因素，并将其作为控制变量引入。扩大一下观察的视角，则实证结果也显示，除个别分位点外，两因素各个研究区间大多数分位点回归系数通过了显著性检验。资产负债率变动的回归系数基本为负，即与经营业绩变化负相关，表明负债的增加总体上会降低公司的经营业绩，这与许多研究结论不相一致，并从实证的角度揭示了中国上市公司偏好SEO的真实原因，因为股权融资并不会带来固定的财务偿付压力，并且由于红利支付水平非常低，中国的上市公司普遍持有股权融资成本最低的观点，这与财务理论把股权融资作为成本最高的融资形式的观点不相一致，也反映了中国上市公司忽视股东利益的倾向。数据显示，从1999至2006年，样本公司的资产负债率呈上升趋势，说明债务融资是上市公司融资的主要来源，但不断下降的经营业绩间接说明，这不是如传统融资理论预示的企业在考虑资本成本条件下的一种为增加盈利的主动行为，而是在自身盈利能力不足条件下的被动选择。总资产（自然对数）变化的回归系数为正且多数显著，显示规模发展对于上市公司的业绩改善具有正向的影响，表明虽然1999年起至2006年，上市公司的平均规模有了比较大的提高，但中国的上市公司仍处于规模报酬递增阶段。
对比两种方法的实证结果可以发现，分位回归较之OLS等传统回归分析具有独特的优势。依据OLS的实证结果，上市公司整体上在实施SEO行为后经营业绩会出现下降趋势，但OLS回归结果无法显示上市公司实施SEO后经营业绩变化是否存在其它可能，因为其唯一显示的是样本总体的均值趋势。而依据分位回归结果，不同分位点的上市公司SEO后的经营业绩变化存在不同，模型1和模型2中，0.05分位点处的回归系数并不显著，因此，仍然存在少数上市公司SEO后的经营业绩变化并不呈现下降趋势。这样的发现具有重要的现实价值，因为它表明上市公司SEO后的经营业绩下降并不是一种完全的必然趋势，因而借鉴好的上市公司经验及采取一些适当的措施将有可能使更多的上市公司改善SEO后的经营业绩表现。而得到这样的分析结果也正显示了分位回归的优势。
3）不同分位点上市公司SEO后业绩变化差异的原因分析
实证分析表明，不同分位点所反映的上市公司SEO后的业绩变化具有异质性，虽然多数情况下公司的业绩会出现下降趋势，但上市公司SEO后仍有可能维持自身业绩的稳定。引起这种差异的原因多种多样，但上市公司对于所募集资金的使用是引起这种差异的最重要的原因之一。
实际上，对募集资金的使用也从一个侧面反映了上市公司的日常经营理念和经营的效率。一般来说，企业募集资金的目的是将所获得的资金投入到有前景的投资项目中，以改善或者维持自身的经营业绩，如果不存在这样的机会，则新资金的筹集并不完全必要。但在中国的资本市场，多数上市公司并不依据这样的原则来决定是否实施SEO，它们更直接的目的是从资本市场上圈钱，而它们在招股说明中所列示的投资项目仅仅是其能够筹集到资金的工具，多数没有经过充分的论证。这样的结果就造成半数以上的公司在募集资金不久就通过各种理由变更资金的用途，或者使资金闲置，同时上市公司控股股东占用巨额上市公司资金更成为一种普遍现象。随意变更募集资金的用途表明公司的决策缺乏科学的依据，资金的闲置与被占用则使所募集的资金难以发挥应有的效益，这种状况的存在就不可避免的导致上市公司的业绩下滑。
另一方面，考察高分位点SEO上市公司对于募集资金的使用可以发现，这些公司大多能够按照招股说明中的项目和资金用途使用所募集的资金，这就保证了投资决策的科学性及募集资金的充分利用，从而能够更有效的确保其业绩的稳定与改善。因此，募集资金的合理筹集及合理使用对于上市公司的经营业绩具有重要的影响，也是考察期内引起上市公司SEO后业绩变化出现差异。
4.2.5结论
上市公司的股权再融资行为预示其未来的发展前景并不乐观，它的经营业绩存在很大的可能会趋于下降，这是经典财务融资理论所提出的假设，并被许多的研究结论所证实。本文将分位回归引入到上市公司SEO前后经营业绩变化的分析，通过在模型中设定SEO虚拟变量，使两类公司的样本数据可以置于同一分析框架下，避免了单纯SEO公司样本数据分析可能存在的片面性。通过分位回归发现，实施SEO上市公司的业绩变化存在异质性，处于0.05分位点附近的上市公司的业绩变化不同于大多数实施了SEO的公司，它们的业绩变化与SEO行为不具有显著地关联性，同时分时期研究显示SEO行为所预示的业绩变化主要体现在中、短时期。
国内上市公司SEO前后总体业绩变化与国外的研究结论类似，但原因并不完全相同。一个事实是中国的上市公司更偏好于SEO，如果市场条件允许，符合再融资条件的上市公司会首先考虑SEO融资，并且一些上市公司为能够进行SEO融资可能会进行利润操纵，这似乎是一种反常的融资偏好。但资产负债率总体上与上市公司经营业绩的反方向变化说明这并不是它们的非理性融资行为，而是在现有经营状况下的一种“理性”选择。结合上市公司经营业绩不断下降而资产负债率不断上升的现象，可以认为国内上市公司由于获利能力不足，它们的融资决策更多的是迫于资金压力，或者说是一种“圈钱”行为，而非象经典财务融资理论所描述的一种主动的财务战略，偏好于SEO只是为了减轻可能的财务压力。在业绩与资产负债率负关联的条件下大多数上市公司仍然通过增加负债水平解决更多的资金需求，更说明上市公司创造内部现金流的能力严重不足。因此，解决国内上市公司的这种不正常现象，关键是不断改善上市公司质量，提高上市公司的盈利能力。
第三节投资者行为分析：基于投资者相互影响模型分析
从第三章的理论阐述中可以知道，经典财务理论认为非理性投资者在资本市场中居于少数，他们最终将被理性投资者淘汰出市场。因此，从长期的结果看，理性投资者的有效套利活动使非理性投资者的扰动交易所带来的短暂有限影响可以忽略不计，资本市场总体上是理性有效的。这样，市场是理性和有效的也就成为经典金融理论研究一切资本市场投资行为的假设前提。依据这样的条件，资本市场是不应该出现大的波动和崩溃。
虽然许多国外学者的研究利用长期资本市场数据，如利用美国资本市场建立以来的一百多年的股票指数和红利数据，证明了在一个较长的时期股票的价格仍然是围绕价值波动的，并且从一个较长时期看，股票的价格偏离只是暂时的。但是这些研究却忽略了股票价格对于其内在价值的回归，不是源于理性投资者有意识的、主动的套利活动，实际是源于破坏性的股票价格泡沫的崩溃，结果也非像套利活动那样回归到基础价值附近，而往往会导致相反地结果，即股票价格在一定时期内较大的低于其内在价值，一些研究将其称为负泡沫。并且这种泡沫的形成与崩溃往往持续数年甚至十几年，因此并不是可以仅仅将其看成一种偏离现象，而是会对一国经济造成严重破坏，最终中短期的资产价格泡沫的崩溃，导致对经济产生持续的消极影响。
现实资本市场中，非理性投资者并非是可以忽略不计的，它们的投资行为对资产价格有非常大的影响，但它们的投资态度受多种因素的影响，并且可能因相互影响而发生改变。正如著名经济学家凯恩斯在其经典著作中指出的，股票投资类似于“选美”比赛，如果你要选对最后的胜出者，不是完全根据你自身的好恶判断，而是挑选你认为大多数人会选的那一位，这样你选中的可能性就更大，股票投资也一样。因此，资本市场中的投资者是相互影响的，如果要获得较好的股票投资收益，特别对于中短期投资者，就不得不关注其他投资者的投资行为，而不仅仅依据股票的基础价值。这部分投资者会因这种影响而不断改变自己的投资态度，因此市场中的投资者群体及其数量并不是固定不变的。针对这种情况，Lux建立了基于异质交易者相互感染的自实现过程资产价格泡沫模型，研究泡沫的形成和崩溃。其后Taisei将凯恩斯“选美竞赛”准则引入模型研究，即均值附近具有最大发生的可能性，对资产价格泡沫模型做出进一步的改进。本文在这些模型的基础上，并结合中国实际分析国内股票市场的价格过程。
4.3.1投资者相互影响的基本因素
资本市场中的投资者是异质的，但这些异质的投资者往往会通过观察其他投资者的投资行为而修正自己的投资策略，为解释这种现象，行为金融的研究者进行了大量的研究。总结起来，主要有以下因素影响投资者的投资选择：
