出于以上原因，我认为税收增速的降低可能夸大了2008年第四季度到2009年经济放缓的程度。与此类似，当2009年经济复苏时，税收数据也是滞后的。同时，我们在看待整体财政收入数据时也要特别小心，因为其中包含了非税收入。2009年6月，整体财政收入同比增长20%，反弹势头十分令人惊讶，但同期税收增长只有12%，一方面可能是地方政府税务部门加强税收征管的结果；另一部分收入来自非税收入，可能是2007～2008年间地方政府获得的卖地收入，2009年年中交给中央，以满足财政收入增长目标。但到了第三季度末，整体经济的复苏或许已从税收收入的好转中有所体现。
下面来看发电量数据（图2.11）。在多年保持10%以上的增长率之后，发电量自2008年夏天以来陡然跌落。这是否表明中国经济增长大幅滑坡？是的。我们认为经济增长速度多多少少减慢了，尽管是短暂的。前面提到，工业用电占用电总量的三分之二，因此发电量数据只向我们展示了整体经济的一部分。而在各工业部门中，重工业又是用电大户，绝大部分用电量集中于铝、钢铁、铜等生产企业。这些行业受建筑原料需求大幅下降和2008年第三季度大宗商品价格突然调整的冲击，存货大量积压，很多企业不得不减产或停产。因此，这些行业的发电量需求大幅下降。但同时如果看非能源密集型工业，我们会发现2008年第四季度到2009年第一季度它们的产量出现剧烈下滑。换而言之，整个工业部门的增长大范围放缓，同期农业和服务业没有受到冲击。这些数据暗示2008年第四季度工业部门进入负增长，2009年第一季度以来出现微弱的恢复。2009年6月，发电量开始上升，同比增长5.5%，表明重工业和轻工业都开始恢复。进入第三季度后恢复势头继续得以巩固。
货运量的变化可以较好地体现工业增长（图2.12）。2008年下半年至2009年第一季度，水路运输出现明显回落。水路运输具有成本低、安全性高等优势，非常适合煤炭、钢材等货物的运输。自全球金融危机以来，需求受到巨大影响，煤炭和铁矿石库存居高，这两个行业下滑幅度尤甚于其他行业。直到进入第三季度，水路运输似乎仍未表现出复苏迹象。
铁路运输方面，2008年第四季度也出现下滑。铁路运输数据可能是质量最有保证的货运指标（铁路全部为公有，数据集中上报），但铁路运力不足影响着数据质量。以2004年上半年为例，当时经济活动十分活跃，水路、公路运能利用率急剧扩张，但铁路运输没有扩张。原因是运力不足--车厢和铁轨不够用，到现在也一样不够用。2008年初我在新疆调研时发现，令很多企业头痛的是找不到车皮运出产品，运回化肥和饲料。一位挺有能耐的老总以不无得意又疲惫不堪的口吻说，他一路拜佛拜到地方最高党政领导那里，才求来几节车皮把生产的棉花运出去。这意味着铁路货运增速从来赶不上公路和水路货运增速，但在2008年11月，铁路货运增速也陷入负增长，到2009年第二季度末，才恢复到国际金融危机之前的水平。
公路运输数据保持强劲增势，未受太大影响，但这一指标存在的问题是，可能没有反映只拥有一两台车的“作坊式”私人运输，以及制造企业自行组织货物运输的情况（数据样本只包含特定的运输企业）。全球金融危机集中爆发以来，小运输企业的经营受到很大影响。公路运输数据表现出的弹性值得关注。
2008年第四季度，航空客运业进入寒冬，航空旅客周转量出现负增长，如图2.13所示。随着各航线票价全面降低，每客位收入直线下降。航空业首当其冲，受到企业、政府大幅削减开支的冲击，因而对于经济放缓十分敏感。铁路仍是最为大众化的出行方式。然而有意思的是，2009年第二和第三季度，铁路客运量没有回升，而是基本与上年持平。
接下来看进口数据。这里需要将两类进口加以区分。2008年第四季度加工贸易进口名义增长率大幅滑坡，这一类进口主要反映了全球经济活动状况，而不是中国国内经济活动状况。2009年第一季度，全球经济仍处于收缩之中，因此加工贸易进口继续受到影响。而同期一般贸易进口滑坡出现得并不像加工贸易进口那么早（图2.14），但也在2008年第四季度进入了负增长。这是否暗示工业经济走入衰退？
得出这样的结论存在很大的问题：我们所看到的是名义进口增长率。2008年下半年大宗商品价格平均从高点跌落40%～50%。因此，即便进口数量未变，进口金额也会减少。我们没有好的办法得出一般贸易出口的实际增长率，但可以看到进口，包括一般贸易和加工贸易进口的实际增长率。我将结果显示在图2.2和图2.14中，同样可以看出2008年第四季度进口明显收缩，其原因不仅仅是加工贸易滑坡，也是因为第四季度工业经济遭遇严重收缩。到2009年第二和第三季度，实际进口明显回升，进口增长率基本回到零的位置，换句话说，接近于国际金融危机之前的水平。这是非常值得注意的变化。我们也可以从主要进口商品的数量来观察（图2.15），2008年第四季度进口量增长急剧放缓，到2009年第一季度，随着钢铁生产企业抓住原材料价格低廉的时机，并在经济刺激方案将大力提振钢材需求的预期之下大量补进原材料，铁矿石进口大幅增加。2008年第四季度，随着整体经济增速放缓，原油进口同比增长也变为负值，2009年第一季度恢复了一些，第二季度大幅增加。再次体现了工业部门以放缓的状态进入2009年，然后开始较为强劲的反弹。
如上所述，这些指标不能很好地反映服务业和私人消费的情况，因此也就漏掉了农业和服务业（占整体经济活动的55%）。那么，2008年第四季度和2009年第一季度消费发生了什么变化？这里也有点让人困惑。这一期间零售额保持旺盛态势，尤其是进行物价调整之后（物价自2008年开始回落），似乎中国消费者并未受到乱成一团的全球经济的影响。消费者信心数据却告诉我们另一个故事：似乎很多中国家庭的信心被发生的事实所撼动，直到2009年2月仍未恢复。从快餐业到服装业到移动通讯行业，很多商家在2008年第三季度左右就感觉到生意难做了。而销售额数据未能体现出家庭支出的放缓，我想，一个重要的原因在于，零售额数据中包含了政府和企业的团体采购，而且也未捕捉到城市新兴中产阶级的很多消费行为。消费者信心的低潮似乎出现在2009年第一季度，从第二和第三季度开始，央行的消费者信心指数开始逐步攀升。
其他数据显示，2008年第四季度消费受到冲击。商品房交易量和汽车销量下降。快餐、批发零售等消费行业也出现了生意转淡的情形。换而言之，2008年第四季度不仅工业部门出现剧烈收缩（出口跌落是部分原因），而且整体消费也趋缓。
2009年第一季度，消费者似乎恢复了活力。春节过后房地产市场开始回暖（图2.16），3月商品房成交额重回增长态势（同比增长15%）。第二季度已售房屋面积大幅飙升。房地产市场的回暖是很多原因促成的，包括税收优惠、按揭利率降低以及房价走低。所有这些当然都是振兴房地产市场的因素，但人们对于刺激措施作出的反应释放出令人深思的信息。到2009年10月，多个城市商品房销量下降，一个重要原因是房价冲高，挑战着很多人的支付能力。很多城市的房价在2009年的涨幅达到30%～40%。但是对于开发商而言，时机大好：它们已清空了库存，现金流充裕，有能力再度增加土地储备。我预计2010年随着新房供应上市以及信贷收紧，房价将出现一些波动，但我并不认为房地产整体处于泡沫区间，房价跌幅也不会超过20%。2009年第一
季度汽车销售额继一段时期的低迷之后出现反弹（图2.17）。购置汽车属于大额消费，因此汽车市场回暖是积极的迹象。有观点将汽车销售回升视为车辆购置税下调的短期刺激作用。自2009年1月20日起至当年年底，1.6升排量以下车辆购置税由10%降至5%。税收优惠的效应应该已经消失了（得要承认我也这么认为）。但是截至2009年9月汽车销量一路攀升，2009年前9个月共售出了约720万辆小汽车。零售额持续走强显示，背后起作用的不仅是减税--人们拿出积蓄和增加的收入购车。
2009年初，当美欧消费者为行将不保或已经失去的饭碗、所剩无几的存款上街游行时，中国消费者似乎还在为有工作而庆幸（尽管这一年加薪无望，甚至荷包还会缩水），为无债压身而备感轻松。并且，中国人似乎还愿意花掉一部分储蓄，尽管中国人不如美国人那么富裕，还不能在规模上取而代之，但对于2009年的中国经济，仍不失为重要的积极因素。
观察经济活动的新方法：渣打中国工业活动指数
现在我们所看到的各类指标绘出了一幅喜忧掺杂的晦涩图景，但有一点是十分明确的，即2008年第四季度经济状况非常糟糕。为将多种经济指标放在一张图中加以综合比较，我和同事李炜尝试将多项指标糅合成中国工业活动指数（China Industrial Activity Index，CIAI）。我们认为，这一指标是衡量工业活动的良好指标（但还没有发现衡量消费者活动的理想指标）。中国工业活动指数是由以下四项指标构成的：
1.工业产出。该指标追踪矿业、制造业以及公用事业（电力、水、燃气）等行业的工业产品生产总量。覆盖产品范围广泛，从原油加工品、电力产品，到盐、服装等。工业产出以实际数量单位来衡量。2007年工业部门对GDP的贡献率高达43%，因此工业产出是体现整体经济活动的一个重要指标。
2.渣打中国货运指数。我们的这一指标包括铁路、航空、公路和水路货运量。经过一段时间的实践，我们发现这一指标的走势与整体经济活动的相关性很强。
3.银行信贷增速。由于中国经济增长严重依赖信贷扩张，经济反弹的任何迹象极有可能从这一指标中显现出来。但只有银行信贷的实际购买力才具有价值，因此我们以生产者价格指数（PPI）作为通胀指标对银行贷款的名义增长率进行了调整。2009年上半年银行信贷的迅猛增长显然为中国经济提供了巨大刺激。从图2.18和图2.19可以看出，这一时期中国货币供应增速在全世界最为可观。
4.主要大宗商品进口量。该指标衡量中国对主要大宗商品的进口数量，我们视其为体现整体国内需求增长的良好指标。如果一个国家在全球市场上的购买力相对稳定，并且关税壁垒未发生变化，该国进口增多则表明国内需求增加。但该指标会受到实际有效汇率变动的影响。
图2.20为3个月移动平均基础上的同比中国工业活动指数。它的波动性大于GDP数据。近些年工业活动指数表现出的特点包括：
1.1997年下半年，工业活动指数急剧下滑，原因是亚洲金融危机导致亚洲经济减速，1998年指数反弹，表明1998年经济并非近乎零增长。
2.2000～2001年，工业活动指数增长缓慢，之后在2003年SARS疫情爆发之前出现反弹。
3.SARS疫情过后，2003年下半年开始，工业活动指数显著加速。2004年上半年开始受国家宏观调控政策的影响，突然走低。
4.2005～2006年，中国经济开始重拾升势，到2007年增长加速。2008年经济活动减速，原因主要是信贷控制和美国经济危机造成的出口滑坡。
5.2008年最后两个月，工业活动指数进一步恶化，降至负增长，为自20世纪90年代初以来最低工业增速。
6.2009年前两个月，工业活动指数开始回升，银行信贷迅猛增长可能是原因之一。
7.2009年第二和第三季度，工业活动指数出现清晰的V字型反弹。反弹之强劲，反弹时间之早超乎我（和大多数人）的预期。
由此可以得出什么结论？从各种指标和迹象看，我很难相信2008年第四季度经济增长能达到6.8%，2009年第一季度能达6.1%。我猜想实际数字要低很多，因为此次经济放缓的程度超过了1998年。估计GDP同比增幅在3%以内。但从2009年3月开始，工业部门开始稳固，消费者信心和消费活动似乎也恢复了元气。采购经理指数、货运量、发电量和其他经济指标都显示，2009年第二季度经济增长非常强劲，继上季度之后出现V字型反弹。无疑，年初以来银行信贷爆炸式增长是一个重要的推动因素。工业领域很多行业出现了V字型复苏，同样出现强劲复苏的还有主要消费领域，尤其是汽车和房地产市场。增长动能有望延续到2009年底，还有很多制造业企业客户反映，2010年订单形势不错。
从很多行业的增长动力，以及从企业客户反馈的信息看，到2009年第四季度和2010年第一季度之后，关于GDP数据的风险不是高报，而是低估。而在2009年初的时候，很少有人，如果不是完全没有的话，能够预想到还有这种可能。
中国经济增长高度依赖信贷增长，图2.19按贷款期限列示新增信贷。2009年上半年新增人民币信贷超过7万亿元，规模之大实属罕见。新增信贷是2009年经济复苏的必要但不充分条件。与信贷井喷相关的两个问题当然是，第一，信贷流向了哪里？用于生产，还是流进股市和存款账户？诚实的答案是无从知晓--货币周转过于容易，一旦资金离开了客户的账户，我们这些银行宏观分析师很难有更多的渠道去跟踪资金流向。或许你听说过一些猜测，例如新增信贷的30%进入了房市和股市。中长期贷款中相当一部分进入了基建项目（或至少被分配进基建项目），其中大多数项目应该有益于长期的经济增长。然而，部分短期贷款可能进入股市和房地产市场，或只是作为存款仍然存放在银行体系中。这种状况自然非常不健康，并且令人担心正在形成资产泡沫。还有部分资金可能在经济强劲反弹的预期之下，用于增加原材料库存。这对于未来经济增长具有信号传递效应。但是当然，企业也可能判断失误。
