按照分省区的地方政府融资平台超额贷款数据来看，如果以15%作为融资平台贷款余额集中度的警戒监管阈值，上海、江苏和天津3个省区的地方融资平台超额贷款量超过2 000亿元；重庆、吉林、辽宁、湖北和四川5个省区的融资平台超额贷款量超过1 000亿元；云南、陕西、广西和河北4个省区的融资平台超额贷款量超过500亿元。如果以25%作为地方融资平台新增贷款集中度的警戒监管阈值，江苏、天津和北京3个省区的融资平台新增贷款超额量超过1 000亿元；辽宁、重庆和上海3个省区的融资平台新增贷款超额量超过500亿元；四川、吉林、山东、河北、广西和云南6个省区的融资平台新增贷款超额量超过300亿元（参见图4–4）。以上数据表明，尽管自2008年年底以来地方政府融资平台的总体规模急剧膨胀，但是平台贷款的区域分布差异极大，这意味着各地区融资平台贷款的偿付风险存在显著差异。
图4–4 分省区的地方政府融资平台超额贷款状况
资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
需要特别指出的是，从中国当前整体的政府资产状况角度看，根据宪法和法律规定，政府拥有城市土地、矿产等自然资源的所有权，其价值至少有50万亿~100万亿元之巨；另有总额高达35万亿元（2008年年底数据）的国有企业资产以及80万亿元的国有金融机构资产，再加上每年占国内生产总值约30%以上的财政收入份额（税收收入+非税财政收入+社会保障缴款+中央债务融资收入），相对于政府总体债务的状况而言，政府资产无论从规模还是质量上看都显得较为稳健。因此，尽管地方政府债务规模激增，但当前中国并无发生整体债务危机之虞。我们认为，在中国这样一个国有资源+国有资产+国有银行的制度背景下，简单套用国外的概念抽象地谈政府债务负担率、负债警戒线等指标的约束可能意义不是很大。尽管如此，但是根据前面有关地方政府融资平台贷款的地区分布状况来看，如果处理不当，不排除发生较为严重的局部债务风险的可能。
二、局部地区融资平台贷款信用风险较为突出
地方政府融资平台的贷款偿付风险究竟有多严重？地方政府及其融资平台是否能够应对如此规模庞大的资金偿还压力？考虑到地方政府融资平台贷款的区域分布存在非常显著的差异性，我们在关注地方政府债务总体偿付风险的同时，更有必要注意局部地区可能发生债务危机的潜在风险。
由于地方政府融资平台投建的大量公益性基础设施项目并不能产生足够的现金流，同时考虑到地方政府对融资平台公司直接或间接的政府担保，贷款偿付资金在很大程度上将依赖于地方财政性资金的支持。根据我们的估计，大概只有不超过30%（不少地区可能只有10%左右）的项目能够完全依靠项目自身的现金流进行还本付息，其余70%以上的项目贷款均需要依赖土地开发权、地方政府财政安排等第二还款来源不同程度的支持才有可能偿还贷款本息。因此，地方融资平台的债务偿付能力与地方政府的可支配财力紧密相关。
根据中金公司的研究报告，2009年年末，地方政府融资平台债务总量约为9.76万亿元，从融资平台债务总量跟地方政府可支配财力（主要由地方一般预算收入、地方政府性基金收入、中央对地方的税收返还和转移支付以及预算外收入等几部分构成，根据中国人民银行国库收支统计，2009年地方政府可支配财力约为7.54万亿元）的对比来看，平台总债务率（平台债务总量/当年地方政府可支配财力）约为129.4%，平台债务总量超过地方政府当年财力近30%；2009年年末融资平台贷款余额7.2万亿元，从融资平台贷款余额与地方政府可支配财力的对比看，平台贷款债务率（平台贷款余额/当年地方政府可支配财力）约为97.8%；另外，2009年全年新增地方融资平台贷款3.05万亿元，地方政府整体的债务依存度约为40.5%。如果单纯从总体债务状况考虑，债务偿付风险并不是非常突出；即使按照地方融资平台负债总额估算，全部政府债务总额占国内生产总值的比重达到49%，整体债务风险仍属可控。尽管如此，局部地区可能面临的地方融资平台贷款偿付风险仍然不容忽视。
从地区层面上来看，不同地区的地方政府融资平台贷款债务率和债务依存度均存在显著的差异。例如，东部、中部、西部和东北地区四大区域的地方政府融资平台贷款债务率分别为114.7%、76%、80.2%和104.8%；债务依存度分别为53.9%、25.4%、31.9%和33.2%。长三角、珠三角和环渤海三大经济区的地方政府融资平台贷款债务率分别为134%、76.1%和116.2%；债务依存度分别为57.4%、45.1%和57.6%（参见图4–5）。
图4–5 分区域的地方政府融资平台贷款债务率状况
资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
从分省区的情况来看，共计有6个省区的平台贷款债务率超过150%，由高到低依次分别为：陕西、天津、上海、新疆、云南和重庆；有3个省区的平台贷款债务率处于120%~150%的区间，依次分别为：吉林、江苏和北京。共有8个省区的债务依存度超过50%，由高到低依次分别为：天津、陕西、江苏、北京、云南、重庆、新疆和山东；其中天津和陕西的债务依存度超过100%。而根据国家审计署前期针对18个省、16个市和36个县本级财政的审计结果，其中有7个省、10个市和14个县本级财政债务率超过100%，负债率最高的达到364.77%（参见图4–6）。透过这些数据，我们不难看出部分地方政府债务问题的严重程度。
图4–6 分省区的地方政府融资平台贷款债务率状况
资料来源：根据中金公司研究数据和公开披露信息整理
通过对各省区的地方政府融资平台贷款债务率和债务依存度进行排序，分别选取两项指标最高的10个省区进行比对，我们发现有7个省区这两项指标均列于前10位；其中，除陕西、新疆、云南和江苏4个省区之外，北京、天津和重庆三大直辖市均位列其中；上海的融资平台贷款债务率指标位列第三，但债务依存度相对较低，因而不在此列。从长三角、珠三角和环渤海三大经济区的情况看，天津和上海较高的融资平台贷款债务率指标使得长三角和环渤海这两大经济区整体的平台贷款债务率处于较高水平；而这两大经济区相对较高的债务依存度指标则分别是由于天津、北京以及江苏所致。
由于相当一部分地方政府融资平台贷款债务率较高的地区经济实力也相对较强（例如上海、北京和江苏），并且从最近几年地方财政收入的增长状况来看，地方政府可支配财力基本与名义国内生产总值保持同步增长，由此可以得出的初步判断是，在宏观经济保持平稳发展的情况下，绝大部分地区均不致发生较为严重的债务偿付危机。但是从地方财政收入结构角度分析，由于绝大多数地方政府的可支配财力过度倚重房地产相关收入，因而在当前的经济金融形势下，整体情况仍然不容乐观。
前面已经提到，当前地方政府的可支配财力主要是由地方一般预算收入、地方政府性基金收入、中央对地方的税收返还和转移支付以及预算外收入等几部分构成。随着财政纪律的不断强化和预算管理制度的不断规范，特别是在把国有土地使用权出让收入（即土地出让金收入）纳入预算管理之后，预算外收入占比已经急剧萎缩。中央对地方的税收返还和转移支付约占2009年地方政府可支配财力的37.9%；而中央对地方的税收返还和转移支付规模则取决于中央财政收入占国内生产总值的比重以及税收返还和转移支付占中央财政收入的比重，这两项数值近年来略呈平稳上升的趋势；2009年，中央财政收入占国内生产总值的比重约为10.5%，税收返还和转移支付占中央财政收入的比重约为79.8%，因此中央对地方的税收返还和转移支付约占国内生产总值的8.4%。
地方政府性基金收入约占2009年地方政府可支配财力的近20%，其中土地出让金占地方政府性基金收入的比例约为79%，相当于占地方政府可支配财力的16%。但是，地方政府性基金收入可能会随着政府土地出让金收入的波动而产生较大幅度的波动，例如2009年地方政府性基金收入从2008年的1.3万亿元骤增至1.6万亿元，增幅高达23%，主要就是由于当年房地产市场火爆所致（参见图4–7和图4–8）。地方一般预算收入包括地方税收收入和非税收入两项，2009年地方一般预算收入约占地方政府可支配财力的近44%，其中房地产相关税收约占地方一般预算收入的20%，相当于占地方政府可支配财力的9%左右。2009年地方一般预算收入占国内生产总值比重约为9.7％。综合起来看，地方政府性基金收入中的土地出让金和地方一般预算收入中的房地产相关税收合计约占地方政府可支配财力的近25%。
图4–7 2005~2009年公开发布的全国土地出让金收入状况
资料来源：渣打银行全球研究部，CEIC和中国房地产信息集团
图4–8 2005~2009年公开发布的土地收入最高的15个城市
资料来源：渣打银行全球研究部，CEIC和中国房地产信息集团
如果对以上所述的地方政府财政收入状况作一下结构分解和还原分析，还原地方政府的真实偿债能力，情况将更加不容乐观。
根据我们的分析，未来真正能支撑地方政府用于偿还融资平台债务的真实偿债能力将主要依靠地方政府性基金收入中的土地出让金以及来自地方一般预算收入的部分资金安排。这是因为，随着公共财政体制改革的不断推进，在中央对地方的税收返还和转移支付中，税收返还的比例在持续下降：1995年，税收返还占中央对地方全部转移支付资金的73.7%，而2009年则降低至17.1%，仅占地方政府可支配财力的6.5%左右。尽管中央对地方的一般性转移支付和专项转移支付无论规模和占比都在不断提高，但是这部分资金通常都对应于特定的支出项目。
近年来随着财政转移支付制度的逐步规范以及财政审计的日趋严格，地方政府能够随意挪用的空间已经变得越来越小，而且不少转移支付项目还要求相应的地方财政资金配套。因此，地方政府真正可能用于偿付平台债务的主要财源只能是土地出让金以及来自地方一般预算收入的部分资金安排。这部分资金才是地方政府真正可能用于偿付融资平台债务的真实可支配财力。但是由于这一真实可支配财力高度倚重房地产相关收入，因此宏观经济增长前景和房地产市场的景气程度将在很大程度上决定地方融资平台的贷款偿付能力。从这个角度分析，以上采用融资平台贷款余额相对于当年地方政府可支配财力的占比状况来衡量的平台贷款债务率指标可能并不能充分反映有关地方融资平台债务偿付能力的真实情况。
基于以上针对地方政府财政收入结构状况的分析，可以构建四个不同的指标用以评估地方政府融资平台的债务偿付能力，分别是：一、平台贷款债务率[1]=平台贷款余额/地方政府可支配财力，即前述分析中所采用的平台债务率指标；二、平台贷款债务率[2]=平台贷款余额/地方政府一般预算收入；三、平台贷款债务率[3]=平台贷款余额/地方政府土地出让金收入；四、平台贷款债务率[4]=平台贷款余额/（地方政府一般预算收入+土地出让金收入）。根据我们的分析，从地方融资平台债务偿付能力角度看，采用地方政府一般预算收入和土地出让金收入来衡量地方政府的真实可支配财力将比采用包括地方财政各项收入来源的全口径可支配财力数据更具有针对性；换言之，我们认为采用平台贷款债务率[4]比平台贷款债务率[1]更能反映地方融资平台的真实偿债能力。
