保尔森和伯南克此时要应付的问题，最重要的是杠杆程度过高的投机性泡沫爆裂了。这不像20世纪90年代的科技股泡沫，那时确实也是投机性泡沫，但杠杆程度远没有这次高。这次泡沫以房屋价格上涨为基础，是一个全球性现象；同时，因为银行使用了复杂尖端的金融产品，这次泡沫又受到了涡轮增压般的影响。银行将抵押贷款捆绑起来而创设的证券被评为AAA级，因为这类证券由被抵押的房屋资产提供担保（房屋价格又在攀升之中）。由于这类证券的评级如此之高，投资者和中介机构几乎可以按整个的购买价格借入资金，它们也的确这样做了。国际银行最低资本充足率的规定（美联储曾帮助设立这一规定，并在有关文件上签字同意），倒是允许这样做，因为被担保的资产并不被看做有风险，相对于没有获得担保的资产，会要求较少的资本作为支持。然而，金融炼金术却找到了各种办法，将大量品质较差的次级抵押贷款也打包成证券，并且以低成本在短期商业票据市场，为大量这类证券存货提供融资。当这一切发生的时候，银行也增加在企业贷款和消费者贷款市场的业务活动，并提高这两类市场中风险较大的借款者的杠杆率，以便财报中出现赢利增长，迎合各自股东的口味。
当这一泡沫爆裂，存量房屋估值过高的现象变得显而易见的时候，一切又似乎在刹那间都从高处滚下坡来，而且速度越来越快。次级抵押贷款违约率上升，导致所有抵押担保证券的担保品受到质疑——在任何一种特定的抵押担保证券中，从来就不清楚究竟包含了多少次级抵押贷款——这导致所有抵押担保证券的价格下跌，从而造成要求增加保证金的局面，这又要求添加资本，而要添加资本，又要以令人痛苦的低价再出售证券，引起抵押担保证券的价格进一步下跌，这是一个不断重复的过程。
随着上述过程的发生，银行、证券公司、对冲基金都被迫减记所持有的证券，损失立即通过资本核销反映出来，这样又要求重置资本。交易对家、结算公司、评级机构全都叫嚷着要求再提供资本，而在下跌通道中，要筹募资本谈何容易。按低价募来的资本，又稀释了银行的股价，使股价进一步下跌，然后，等亏损延续到下一季度，再要筹集资本，就更加困难了。这种状况也使得银行可以向别处借出的资金变得更少，造成它们进入商业票据和其他货币市场的通道变得枯竭起来，对它们向其他机构来源筹集资金的能力提出了挑战，使它们处处告急。
股价暴跌对银行而言成了一种新型挤兑，所有与特定银行有利害关系的，都因此而怀疑是否该信任这些银行。这种恶性螺旋式下滑过程，将持续到抵押担保证券和其他风险性债务市场触底时，或银行耗尽资本而须由监管部门来解决问题时，才会宣告终止。随着自身的融资能力受损，银行也认真准备应付困难，开始不乐意向商业客户或个人客户提供融资；各类信贷市场也就干涸起来，将整个经济拖入一次急剧衰退之中。
更为糟糕的是，抵押货款证券由大约30家巨型全球性金融公司集中持有，每家公司都有大约一万亿美元以上的资产，有几百家对冲基金和其他机构投资者，这些巨型公司都坐在堆成山样的自己创设或购自银行、正在贬值的证券之上。这些规模最大的金融公司都云山雾罩，叫人难以看清，而且几乎全都直接或间接地涉足了有问题的房屋和抵押资产。风险敞口如此集中，让全世界的股市和债市——截至2007年12月，两类市场总市值高达140万亿美元——都阴霾重重，引发大型机构投资者争相寻求安全，开始纷纷清空头寸。风险敞口的规模和相互关联的情况一旦变得清晰起来，谁也不愿再持有金融业的那些金纸、银纸。
2008年夏季结束时，雪崩般的抛售开始了，到雷曼兄弟破产之后，2008年9~10月出现了最疯狂的抛售。惊涛骇浪般的抛售，一阵一阵地卷来，股市波动性上升了4倍，创下了前所未有的纪录。美国政府为干预市场，动用了来自不同团体的资源，但这些资源充其量不超过几万亿美元，另有两三万亿来自欧洲国家，实在不足以遏制既已开始便难以停息的雪崩般抛售。唯一的阻止办法，就是要让市场对世界上的那些主要金融机构，能重拾足够的信心，只有这样，钱才会向它们回流。
灾难性破产
贝尔斯登于2008年3月并入摩根大通之后，债权人如释重负地发出了一声沉重叹息，这其实也是对美联储表示感恩戴德的一声叹息，因为美联储破天荒地第一次向投资银行表明了“规模太大，便不能倒闭”的信念；美联储的行动确认了一点，即为了保护金融系统，政府将做到必须做到的一切，哪怕要扭曲现有规则，也在所不惜。考虑到雷曼兄弟体量大得多，因而较之贝尔斯登对金融系统的威胁会更大，雷曼兄弟的债权人们一定以为自己也将安然无恙。这从一个事实中可以明显看出：直到雷曼兄弟破产前夕，众多货币市场基金仍然持有雷曼兄弟的短期负债，这些基金在美国占有3.5万亿美元的流动性投资份额。
这其中，有一家基金在美国历史最为悠久，总资产达620亿美元，名叫储备初始基金，持有7.85亿美元的雷曼兄弟票据，这些票据在雷曼兄弟破产之后变成了一堆废纸，致使基金的资产净值每份降到不足1美元（这种情形业内俗称“跌破1美元”）；在货币市场基金业内，这是一个灾难性的事件，此前仅在一只小型基金身上出现过，那是14年前，因发起机构未能另行注入自有资金以维持基金市价才发生的。货币市场投资者一般不会去冒风险，让自己的本金蒙受损失；一只货币市场基金的价值，是每投入一美元，无论如何，预期总会保持在1美元之上。
如果这种局面不能维持，投资者将不仅仅从已“得罪”自己的基金中抽离资金，还要从其他似乎将会出现如此情形的基金中抽离资金。到雷曼兄弟破产一周时，大约有4 000亿美元的资金逃离了货币市场基金业，美国财政部被迫“暂时”保护货币市场基金，使之不再进一步遭受此类损失。雷曼兄弟破产之后，这类投资者非常担忧，不知道市场会怎样，都不想沾染与任何公司有关的风险，便将资金投放于国债和联邦政府担保的抵押证券。货币市场基金主要投资公司商业票据和银行大额定期存单。所以，资金撤出货币市场，便使得低成本的公司信贷和银行信贷进一步枯竭，迫使商业票据发行人只能转而依靠银行备用信贷额度，这样银行又得仓皇地设法予以满足。
接下来受到影响的，是持有雷曼兄弟价值1 300亿美元债券的投资者。2008年9月初，雷曼兄弟债券大约按1美元债券价值兑95美分的价格交易，这表明债券投资者丝毫没想到雷曼兄弟将陷入破产的境地。破产之后，债券价格立即降到1美元债券价值兑40美分，而在10月份进行一场雷曼兄弟信用违约掉期合约拍卖之后，债券价格又跌到1美元债券兑10美分。除去雷曼兄弟直接的信用风险敞口之外，大约还有
4 000亿美元的其他机构针对雷曼兄弟信用所做的信用违约掉期合约——凡是愿意支付保险金的机构，都可通过信用违约掉期合约获得保险保护。但是，据国际掉期交易商协会的信息，在长短期合约由投资者交割而获得可观收益之后，只有大约60亿美元的这类合约（占理论总数的1.5%）留待雷曼兄弟破产后进行结算。那么，结算完毕后的损失，相较于此前人们所担忧的源自所有350余份保险合约的损失要小得多。这些衍生品的风险敞口，显然让监管部门深感恐惧，但事实表明其中并不包含他们所认为的风险。
不过，还有其他问题。使用雷曼兄弟作为大宗经纪商的一些伦敦对冲基金，发现自己的担保品因雷曼兄弟破产而被冻结，并且其中一些担保品被雷曼兄弟合法用做借款抵押物。这必然导致费时很久才能弄清谁有权拥有何物，而在此期间，对冲基金的这些资产都将保持冻结状态，很多基金因此将动弹不得。不仅如此，对冲基金的索取权也将与其余无担保债权人的索取权混在一起，它们将为破产诉讼中所剩之物争吵不已。
所以，数家大型投资银行（与对冲基金所做的）能赚大钱的“大宗经纪商业务”就感受到了压力，对冲基金如惊马般避开较为脆弱的投资银行，将经纪业务转往更加稳固的托管机构。摩根大通兼并贝尔斯登后，便得到了贝尔斯登的一摊优质大宗经纪商业务，2008年第三季度公告此类业务上升了25%。
正如哈维·米勒的预测，雷曼兄弟的破产过程一片混乱。据雷曼兄弟付订金聘请的破产代理人阿尔瓦雷兹和马索尔所作的一份研究，这样的破产损毁了多达750亿美元的价值，倘若破产过程更加有序，债权人本可得到这些价值。更加有序（也更加正常）的破产过程，本会使很多资产得以按更高的价值售出，并且会阻止突然清仓抛售近百万份衍生品合约，从而避免造成约500亿美元的损失，其中包括许多对雷曼兄弟负有债务的合约。不过，美联储在雷曼兄弟破产之后，通过出售资产，倒是收回了所有投在雷曼兄弟的钱。
然而，理查德·福尔德投在公司股票上的钱却没能拿回多少，那些股票的价值可是一度达到10亿美元左右。或许失败带来的羞辱对公司垮台负有责任，也同样让他感到痛苦。本来，公司是成千上万的同事和朋友的栖身之地和生计来源，他们曾经仰视他、敬重他，但现在，见他身处窘迫和颜面尽失的境地，却似乎获得了莫大的慰藉。很多人都满腔愤怒，包括纽博格伯曼公司先前的合伙人，他们于2003年曾以26亿美元的价格将公司卖给雷曼兄弟，半数买价和他们此后5年的半数年度奖金，都以限制出售的雷曼兄弟股票来支付，现在全都成了废纸。在雇员和先前的经理们看来，他们之所以会失去工作，丧失在公司中的利益，理查德·福尔德正是罪魁祸首，是他让这一切统统发生了。
雷曼兄弟破产后的第一个星期日早晨，福尔德在雷曼兄弟健身房里锻炼身体。作为一个颇有竞争力的壁球手和健身迷，他相信，要保持头脑敏锐，提高身体抗压能力，锻炼是必不可少的。现在他当然觉得特别需要锻炼了，“这天他开着心脏监视器，在跑步机上跑步。有一个人在角落里进行举重锻炼，他走过去，突然把这人击晕了。”（这次寻常少有的报道来自一个为消费者新闻与商业频道和《名利场》撰稿的人，他声称，引用的是“两位资深人士的话”。）
